短期融资券定价呈现三大偏好

　　长江证券 朱心力 易敏

　　去年12月铁道部短期融资券的发行堪称融资券市场的里程碑，不仅发行收益率一统天下的局面被颠覆、不同信用评级企业的发行利率差距逐步拉开，而且市场对短期融资券的定价逐步形成“三大偏好”。而这些偏好也影响着短期融资券定价的合理性和准确性。

　　“三大偏好”浮现

　　所有制偏好。在铁道部短期融资券发行以前，已经有诸如万向钱潮、横店集团在内的民营企业发行短期融资券，但是发行利率与国有企业完全一致。目前这种状况已经不复存在，即使为同一信用级别，非国有企业发行短期融资券的收益率要远远高于国有企业。

　　以A－1评级为例，民营企业

梅雁股份和康美药业发行利率分别为3.72％、3.81％，而国有性质的南京钢铁、葛洲坝发行利率分别为3.23％、3.25％，利率相差50个BP左右。即使财务状况非常优秀、评级为A－1＋的翔鹭石化，由于其外资企业的性质，发行利率也达到3.53％，远远高于同等资质的国有企业。

　　发行规模偏好。对于所有制和信用级别基本相同的品种来说，一般而言发行规模越大，发行利率也相对越低。同样是民营企业和A－1评级，康美药业的发行规模远小于雅戈尔和梅雁股份，其发行利率也分别高出两者27和9个BP。同是国有企业，

长江电力的发行规模要高于同期限的大多数其他国有企业，因此发行利率也要低一些。

　　行业偏好。短期融资券发行企业所处行业属性的差别，尤其是否受到

宏观调控的直接影响，成为投资者选择品种的重要参考依据。以南京钢铁和葛洲坝为例，南京钢铁的企业规模和财务指标目前要好于后者，发行利率也低于后者，但是在二级交易市场其收益率却略高于葛洲坝，其原因在于钢铁行业受到宏观调控影响比较明显，而葛洲坝所在的水电工程施工行业则基本不受影响。

　　存在不一定合理

　　短期融资券作为无担保的信用债券，其定价机制的完善无论对于发行人还是投资者来说都是一个全新的课题。从某种程度上说，上述定价偏好的存在有其合理性，但是并不完全表明了定价的有效性。

　　从承销商的角度来看，短期融资券的发行企业尽管发生信用违约的可能性很小，但是一旦发生，将对承销商的声誉产生毁灭性打击，其后果可能是被驱逐出这个市场。承销商最理性的选择就是那些违约风险最低的发行人———国有企业和规模大的企业。因此民营企业、外资企业和规模较小企业的高发行利率已经包含了相当部分的风险溢价，具有其合理性，这也是发行人与承销商之间博弈的结果。

　　而投资者则更加注意分析发行企业的财务指标，进而对偿债能力做出自己的判断，对所有制的偏好程度低于发行市场。目前二级市场上，部分资质良好的非国有企业融资券收益率已经和同级别的国有企业非常接近。

　　例如翔鹭石化，2004年资产负债率仅为31.72％，净资产收益率为28.01％，利息保障倍数为11.02，财务状况非常优秀；二级市场收益率为2.6％左右，与马钢股份基本相同。二级市场利率与发行利率利差为90个BP左右，大大高于50－60个BP的一二级市场平均利差。

　　由此看来，部分非国有企业的发行定价仍然存在降低的空间，通过投资者和承销商的博弈，其定价有效性将进一步改善。