股市回暖强化期权价值 转债条款博弈值得关注

　　渤海证券 何翔

　　近期股票市场的反弹使得转债市场的股性再次活跃，因此我们也更期待市场可能出现的投资机会。对于06年的转债市场投资操作，我们建议在债性价值挖掘的基础上，稳固防守反击的投资策略，并积极关注在条款博弈中可能带来的投资机会，期待股市的回暖可能为转债带来的期权价值。

　　期待股市回暖带来的期权价值2005年，转债市场的波澜不惊较大程度上还是受到了股市低迷的抑制。2005年在股市低迷以及股改环境的双重作用下，转债市场期权价值正逐渐减小。在当前较低的期权价值环境下，我们对未来转债期权价值的回升自然充满期待。

　　由于宏观经济增长减速、企业业绩下滑、新老划断以及非流通股流通造成市场扩容等多重因素影响，06年的

股票市场仍难以有根本性的变化，向下空间较小，向上动能不足，市场极有可能继续在震荡整理中进行结构性调整。不过从估值的另一个方面来看，随着

股权分置改革的完成，影响估值的股权风险溢价会有下降的趋势，股市的估值水平也将逐渐回升。因此06年股票市场虽然难有根本好转，但阶段性的反弹行情仍可能存在。我们测算，如果06年沪深股市能够上涨至1350点，就有可能将转债平均价格提升10元，至116元左右，转股溢价率也将降至13%左右，纯债溢价率会升至17%。从而会使得转债市场可能由一个债性强、股性弱的偏债型市场过渡到一个债性与股性适中的平衡型市场。但总体看，强债性，弱股性的格局在短时间内难以根本改变。

　　我们采用各转债标的股票的盈利预测以及估值预测对未来转债价格进行了预估，从对转债价格的预估计算中发现，万科、歌华、国电等几只转债，未来可能在股票价格推动下具有较大上涨空间，其次是山鹰、云化、桂冠等转债，其价格在股性推动下具有一定上涨预期。

　　部分转债具备收益率比较优势

　　目前转债市场大部分转债股性的缺失并不完全意味着转债投资价值的降低，作为转债本身来讲，除了转股的期权价值之外，其自身的债券价值在这个谨小慎微的投资时代也显得弥足珍贵，尤其是其已经显示出的收益率价值比较优势，可能是06年乃至于今后几年里转债投资的一个关注重点。

　　在二十四只交易的转债品种中，近二十只转债都已经表现出一定的债性特征。目前除了云化、万科、歌华等几只偏股型转债之外，其余转债品种的到期收益率均为正值，其中收益率较高的有西钢、桂冠、邯钢、

首钢等转债。现在转债市场上的转债剩余期限主要集中在1.5年到4年之间，我们将这些转债与相近期限的企业债收益率做一大致比较，可以发现桂冠、国电、西钢、邯钢、首钢、创业、丝绸等几只转债的收益率都较企业债收益率有一定比较优势。

　　此外，股价的短期波动也能带来一定的收益率上的投资机会。偏债型转债虽然股性较弱，价格较为刚性，但股价的短期波动依然会影响到转债价格，譬如来自于股价短期反弹或者转股价的修正，就会导致转换价值提升，使得转债内含的期权价值升高，从而可能推动转债价格小幅上涨，转债的收益率也就会在短期内迅速降低。因此关注偏债型转债的收益率价值不仅仅是基于长期的考虑，这种来自于股票市场波动的交易型机会也是转债投资策略中需要注意和把握的。

　　股改对转债风险和机遇并存

　　2005年股权分置改革从某种程度上给转债市场带来了较大影响。从已经股改的情况来看，我们可以判断股改过程中转债会面临两种情况，一种是股性强的转债会加速转股，如金牛、铜都、民生、丰原、江淮、万科，由于促进转股的需要，在股改期间这些转债在股性带动下都有不错表现；另一种是债性强的转债可能面临修正与回售的条款博弈，如已经股改的有华西、首钢和水运，在休整转股价后，这些转债可以在股改过程中保持一定的股性。

　　目前转债市场上正在股改的有华菱、招行两只偏股型转债，从其对价方案上看，促转股的动机都较为明显。此外仍有云化、歌华与包钢等几只股性较强转债还未股改，可以预期的是这几只转债品种未来的命运会与今年大部分股改的偏股型转债相似。除了这些偏股型转债之外，目前雅戈与山鹰的转股溢价率也相对较低，只要股价短期上涨就可以使得这两只转债有机会处在有利于转股的境况，因此这两只转债也面临加速转股的可能。

　　目前市场上股改对价大致在10送2到10送3之间的一个水平，如果以10送3来估计，股改后西钢、创业、晨鸣、桂冠等几只转债的股价低于回售股价的幅度最大。此外，其余偏债型转债如雅戈、山鹰、国电、复星、邯钢、南山等转债也都有可能会在股改后面临程度不同的回售压力而修正转股价。不过其中西钢、首钢等转债06年还未进入回售期，因此暂无回售压力。

　　关注回售价值

　　05年先后有创业与桂冠转债满足回售条款，因此关于转债回售的条款博弈也就成为市场关注的焦点。我们假设转债在未来某个时间上满足回售条款，那么可以用当时的回售价格计算出转债的期望回售收益率。具有高期望回售收益率的转债未来一旦满足回售，自然会给持有人带来较大的固定收益价值；而如果不能满足回售，则其前提条件是转债的标的股价有较好的市场表现，或者转股价得到及时修正，而这两者都会在一定程度上活跃转债的股性，使得转债价值有上升的可能。可见无论将来会否回售，转债持有人都可能从这种债性与股性的条款博弈中获益，因而对不同情况下的回售收益率的分析会更有利于在转债条款博弈中的利益权衡和投资判断。

　　通过测算发现，对于06年有可能进入回售的水运、华西、晨鸣几只转债都具有较高的期望回售收益率，甚至最高已经在8%以上；此外如果桂冠与创业能在06年再次进入回售，那么它们也能具有4%-5%左右的最大回售收益率。因此，我们可以预期，06年股票市场如果不能根本性的摆脱低迷环境，那么对于这几只转债品种回售博弈就会愈发激烈。对于07年具有回售可能的转债，首钢与晨鸣的收益率都相对较好，而在08年有可能进入回售的转债中，西钢转债则是具有相对较高的回售收益率。