低利率催热债券市场

　　２００５年是债券市场的又一个牛市。在这一年，部分企业债券的涨幅甚至可与许多上市公司的股价走势相媲美。这一期，我们就来回顾一下过去一年里国债、企业债、转债等品种的走势情况及背后原因，或许会对投资者２００６年的操作有所裨益。

　　低利率难长久 国债涨势渐微

　　太平洋彼岸频频加息似乎并没有影响到国内的债券市场，得益于长期低位徘徊的国内利率，交易所债券市场从２００５年初开始，走过了一波波澜壮阔的行情。上交国债指数从９５．６点起步，一路涨至２００５年１０月２０日的１０９．７３点，最大涨幅１４．７％。

　　在全年的国债牛市中，中长期债券备受投资者青睐。其中，发行规模２６０亿元、年利率３．４％、债券期限２０年的０３国债（３）涨势最猛，年内涨幅高达２２．９１％；２１国债（７）紧随其后，年内涨幅２２．６９％。如果以年利率３．５％计算，一年的涨幅相当于６年半的利息收入。

　　对于长期国债的上涨，交易员们认为，央行发行的票据收益率连创新低是对市场信心构成支持的主要原因。以今年７月份央行公开市场发行的１５０亿元一年期央行票据为例，其中标收益率仅有１．５９５０％，远低于０３国债（３）和２１国债（７）３．４％的票面利率水平。

　　另外，资金面的充裕也是构成债市上扬的另一个主要原因。２００５年，股市依然低迷，对于券商、保险等机构而言，低风险的债券市场无疑是富余资金的避风良港。

　　不过，天下没有不散的筵席。国债的这种强势似乎也有到头的迹象，一个最明显的例子是，国债指数１０月份创出１０９．７３点的新高后便急速回落，至今未回到当初的高位。

　　全球性的升息风潮也对债券市场的上涨构成压制。目前，美国联邦基金利率经过十几次调息，已涨至４．２５％的高水平，相对于国内２．２５％的一年期存款利率而言，息差高达２％。

　　坊间流传，抑制央行加息冲动的主要原因是不想刺激人民币升值。但分析人士指出，国际热钱豪赌人民币升值，其资金成本至少在每年２％以上，而中国和美国存款息差已高达２％，如果人民币升值幅度小于该数值，对于他们而言是赔本买卖，所以这种说法似乎并不可信。

　　该人士认为，真正让央行不敢妄动“神器”的是房地产，因为如果加息到４．２５％水平，将会对房地产也构成重大打击。因此，只能通过行政手段让它慢慢降温。这是一个“两害相权取其轻”的决策，一旦经济过热超出政府容忍的范围，将不得不采取最直接有效的武器——升息。也许到那时，国债的牛市就真的走到头了。

　　企业债券火热

　　股改百害，惟利企业债。２００５年是企业债券市场扬眉吐气的一年，深圳交易所丰原转债以４２．９４％的年度涨幅成为该市场内涨幅榜的头牌。从２００５年８月的１０４元起步，仅用４个月时间便最高涨至１６５元。除此之外，万科转债２、华菱转债、华西转债等均有９％以上的年度涨幅。

　　从这些今年上涨的企业可转换债券走势上看，除因整个债券市场收益率下滑，带动本券上涨外，更大的动力来自于发债上市公司股价的上涨。以丰原生化为例，该股７月下旬从１．５６元启动，到１１月初已最高涨至３．６２元。由于转债可以按发行时约定的转股价和转股比例换成股票，上市公司股价的上涨自然也就影响到债券的价格。

　　债券分析人士认为，通常情况下企业债券的信誉等级较国债要低一些，因此无论是其票面利率还是实际收益率都较相同期限的国债要高１％至２％。由于目前国内企业债券的发行主体以大型国有企业为主，所以在一定程度上也可以认为它们有国家信用在支撑。

　　该人士认为，正是市场内充裕的资金和国债市场平均只有１．７％左右的回报率使得大量资金涌入企业债券市场，使该市场的平均回报率从５％迅速与国债接轨。

　　资产证券化将登陆深交所

　　“３·２７”事件后，国债期货退出市场。在此后数年时间里，无论是银行间债券市场还是交易所债券市场，都鲜有振奋人心的新品上市。不过，这种局面在２００５年最后一个月有了改观。

　　１２月中旬，由开发银行和中国建设银行在银行间债券市场分别成功发行高达４３亿、３１亿人民币的信贷资产支持证券化产品。这意味着业内期盼６年之久的资产证券化正式拉开序幕。

　　人民银行官员当时表示，资产证券化产品之所以选择首先在银行间债券市场发行，主要是考虑这类产品在国内还属新兴事物，普通投资者一时难以熟练掌握。该官员称，当市场逐渐熟悉这种新品种后，将考虑引入到深沪证券交易所市场中。

　　然而，谁也没有料到，事情会进展得这么快。就在该官员说完上述话后，深交所便传来消息，上市公司

东莞控股的资产证券化产品——“莞深

高速公路收费收益权专项资产管理计划”有可能将于明年１月初在深交所大宗交易系统上市交易，从而成为深交所首只资产证券化产品。

　　业内人士指出，过去三四年间，我国房地产市场蓬勃发展，各

商业银行积累了１万亿以上的房地产贷款资产。相对而言，这部分资产收益稳定、风险相对较低，是资产证券化的优质“原料”。同时，对于银行而言，尽管这部分贷款质量好、风险低，但也会占用大量资金。将它们“打包”出售给投资者，无疑是两全其美的办法。

　　该人士同时表示，除信贷资产证券化外，像上面提到的高速公路收费收益权以及发电厂、自来水等公益项目都适合做成资产证券化产品，也都有数千亿人民币的市场规模。他认为，一旦开发银行、建设银行和莞深高速公路试点成功，将很快在国内推广开来，从而成为继国债之后债券市场的第二大交易品种。

　　商报记者 张景宇 Ｓ０８２