浮息债固息债定价思路趋同 上交所浮息债价低估

　　兴业银行资金营运中心 刘道百

　　目前上交所有两只浮息国债上市交易，笔者利用现金流贴现的方法计算单只浮息债的价值。经分析笔者认为，交易所浮息国债定价偏低，而原因是目前浮息债被当成固息债定价，定价思维错位。

　　现金流贴现进行估值

　　对现金流完全确定的固息债，其定价的基本方法是利用即期利率曲线对债券的现金流进行贴现。但直接利用这种方法对浮息债定价就存在一定的困难:因为浮息债的现金流依赖于未来各时点的基准利率，具有不确定性。

　　如果基准利率是完全市场化、与付息周期期限一致的短期利率，且票面利差为零时，则可以把浮息债看作是到期日为下个付息日的利随本清债券，其价格也总是在债券面值附近有小幅度波动。国内市场上的浮息债基准利率以法定的一年期定期

存款利率为主，是非市场化的，无法参照标准的定价理论。

　　尽管如此，投资者仍然可以通过先估计未来基准利率来得到其未来预期的现金流，然后再利用现金流贴现的方法对浮息债进行估值。对完全市场化的基准利率，投资者可以利用远期利率来作为其未来的预期值。正如即期利率曲线隐含了远期收益率曲线一样，以一年期定期存款利率为基准利率的浮息债市场价格，也隐含了远期的一年期定期存款利率。

　　事实上，浮息债的现金流分为确定性与不确定性这两个部分:确定性部分是面值与票面利息，不确定性部分是基准利率所对应的利息。若投资者把确定部分的价值从浮息债的价格中剥离，剩余的价值就是不确定部分的市场价值，也是基准利率所对应的利息的贴现值。这样，一方面投资者可以通过估计未来的基准利率来计算浮息债的价值，另一方面，投资者也可以通过市场上的浮息债价格反过来估计出市场所隐含的未来的基准利率。

　　这样，我们可以按照以下思路对单只浮息债定价:首先假定市场上浮息债的总体定价是公平的，并利用浮息债的市场价格，反过来计算市场所隐含的远期一年期定期存款利率；然后，以计算出的远期一年期定期存款利率为预期的基准利率，利用现金流贴现的方法计算单只浮息债的价值。表1是我们利用市场上(主要是银行间市场)的以一年期定存利率为基准利率的浮息国债与政策性金融债的市场价格计算出的远期一年期定期存款利率。

　　浮息债被当成固息债定价

　　利用表1中的远期一年期定期存款利率，我们对交易所的两只浮息国债定价后发现，其理论价格与交易价格具有较大的偏差(见表2)。

　　分析显示，上交所浮息国债的价格被严重低估。按照交易价格计算，20国债(10)不确定性部分的价值为1.27元，20国债(4)不确定部分的价值为5.68元。20国债(10)的现金流中不确定性部分为到期时的基准利息部分，若按照当前的一年期定期存款利率计算，则相当于1.94年后的2.25元现在的价格是1.27元。即使是考虑到浮息债的流动性稍差于固息债，其升水仍不至于高到这种程度，对20国债(4)也同样如此。

　　造成这一偏差的原因是，交易所市场对这两只浮息债的定价，是按照固息债的思维方式来定价的。若假定未来的一年期定期存款利率保持不变，则20国债(10)的到期收益率约为2.5％，而与20国债(10)期限相近的固息债02国债(14)，在12月7日的收盘收益率在2.45％附近。20国债(4)的到期收益率约为2.9％，而与之期限相近的固息债05国债(3)的收盘收益率在2.7％附近。

　　这种定价思维是不正确的。首先，浮息债相对固息债具有较低的利率风险，这足以补偿浮息债的流动性风险；其次，假定未来的一年期定存利率一直保持不变会导致定价严重失真；最后，即使是把浮息债看作固息债，20国债(4)的收益率仍高于期限相近的固息债05国债(3)约20个基点。虽然目前只有两只浮息国债在交易所上市，但考虑到债券市场快速的发展步伐，浮息债错位的定价思维模式应尽快改变。