公开市场操作工具走向多元化 央票是主要手段

　　中央国债登记结算公司 卢遵华

　　操作工具多样化

　　观察2005年公开市场的操作工具，可谓品种齐全，交易工具达到10余种。不仅使用了市场较为熟悉的7天正回购，发行了3个月、6个月、1年期和3年期的央行票据，还使用了14天 和21天的逆回购和28天、91天和182天的正回购，并在春节期间发行了远期缴款央行票据。

　　其中，182天正回购为央行快速回笼资金、提高市场利率起到了重要的作用。远期缴款的央票的利率远高于与缴款期同期的市场利率，参与机构获得了较高的收益。此外，还在外汇市场启用了掉期交易，加大了回笼资金的力度，也为市场提供了远期汇率走势的参考。

　　此外，2005年公开市场应对复杂变化的经济金融形势，进行了灵活的操作。为平抑流动性的季节波动，央行在春节前开展了14天和21天的逆回购，大量投放资金，并发行远期缴款的央行票据，回收节后过度宽裕的资金。由于7天正回购锁定资金时间较短，而且对短期利率的引导性较弱，下半年央行逐步采用了28天正回购。而且，随着

汇率改革的完成，在美国、欧盟逐步加息的背景下，公开市场果断采用182天正回购，并加大了央票的发行力度。

　　央票是主要操作手段

　　2005年前11个月，公开市场共发行央票117期、25512亿元(面值)，票据到期14112.1亿元，净回笼资金约11400亿元。正回购净回笼资金2400亿元。两项净回笼资金13800亿元。

　　票据期限以一年期和三个月期为主体，占总发行量的87%。2005年央票的发行利率大幅下行，9月份开始逐步回升。1年期央票发行利率年初为3.28%，8月份达到谷底1.33%，下降了195BP。然后，逐步回升，11月底回升到1.8%,上升了48BP。3个月期央票的发行利率从年初的2.58%下降到8月份的谷底1.05%，下降了150BP。11月底回升到1.61%，上升了55BP。

　　票据的主要优点在于中央银行可以根据货币政策的需要自主决定其发行的时间与数量。但是，各国的实践也表明票据的一些问题：一是持有人仅限于银行，不利于交易的活跃；二是期限结构比较单一；三是大量发行票据将使央行亏损增大；四是大量发行不利于货币市场和资本市场上其它金融工具的发展。

　　理论上说，国债和票据都可以作为我国公开市场的操作工具。但是，从长远的观点看，还是以国债为好。因为，以国债为工具将有利于金融市场的长远发展，这是央行间接调控的基础。而国债不同期限结构也有利于货币政策的贯彻实施。但是，以国债为操作工具的前提是财政与央行的充分合作。在不存在这种前提的情况下，中央银行只能发行票据。随着国债市场的发展，再逐渐转为以国债为主要的操作工具。也就是说，与前述的第二种类型的国家相似，即先以两种工具并行，逐渐转为以国债为主。在同时采用两种工具的情况下，仍应积极创造条件与财政的协调，特别是在票据的发行数量、期限结构和利率水平，都应尽量与国债市场发展协调，以促进国债二级市场的发展，以便公开市场操作工具的尽快向以国债为主的方向过渡。

　　利率为主要指标

　　早在2002年央行货币政策侧重公开市场操作业务之初，央行就多次指出公开市场业务操作目标必将逐渐过渡到以货币市场利率为主要目标。央行通过公开市场操作引导货币市场利率能力的增强，显然有助于加快利率市场化改革的步伐。中央银行选择某些经济变量作为衡量其货币政策是否有效率之指针，这些变量称为中间目标。常见的中间目标包括货币总量及利率。

　　从发达国家的经验看，货币市场利率作为公开市场业务的操作目标是客观趋势。其主要原因在于，货币市场利率既是集中反映货币市场资金供求的综合性指标，又对整个市场利率体系有着基础性影响，而且在发达的金融市场条件下，货币市场利率向整个经济生活中传导的速度非常快。

　　我国目前由于货币政策传导机制的利率渠道不通畅，选择商业银行超额储备作为公开市场业务的主要操作目标，是阶段性选择。随着利率市场化改革的稳步推进以及货币市场和债券市场的快速发展，央行公开市场业务操作目标也必将逐渐过渡到以货币市场利率为主要目标，并且在诸多货币市场利率品种上，必然选择波动较小、且对整个市场利率体系影响较大的短期货币市场利率作为操作目标。公开市场业务操作目标的这种转变将是伴随货币政策传导机制转变的渐进过程。

　　参考货币市场利率的走势特征，2005年公开市场操作可以分为三个阶段，但整体来看，仍呈现逐渐企稳态势。

　　第一阶段，3月17日之前，市场利率震荡下行。受春节因素的影响，市场利率波动较大，但总体呈下降趋势。一方面，经济有过热的倾向，另一方面，

人民币升值的压力逐渐增大，公开市场操作在两难中前行。

　　第二阶段，3月17日至8月底，市场利率快速下行。央行降低超额存款准备金利率，使得大量资金源源不断地挤入债券市场和货币市场，市场利率快速下行。对于市场快速释放出的大量的流动性，央行继续俺原有的计划进行公开市场操作。

　　第三阶段，8月至11月末，市场利率逐步回升。7月和8月，为配合汇率形成机制改革，支持信贷合理增长，央行适度减缓了公开市场对冲操作力度，保持银行体系流动性总体宽松，货币市场利率低位运行，为汇率形成机制改革创造了良好环境。9月份，

人民币汇率形成机制改革稳步推进，金融机构贷款适度增长，央行适当加大了公开市场操作力度。1年期央票发行利率从维持数月之久的1.3274%，一路走高，最终发展至11月29日的1.8019%，上涨了47.45个基点，而3个月期和6个月期品种央票的收益率更是分别上涨了64.65个基点和57个基点。