汇改制约因素逐渐减弱 短期利率上升空间打开

　　农行资金交易中心 胡艳

　　在货币市场利率持续大幅度上升的背景下，本周二央行的公开市场操作备受关注。汇改制约因素的减弱是推动短期利率水平快速回升的主要原因，短期利率仍面临上升压力。

　　从发行规模来看，1年期央票300亿元，14天正回购150亿元，基础货币回笼总量为4 50亿元、与上周同期持平。但考虑到本周市场到期资金量约为上周的1.5倍，因此基础货币净回笼量在下降，人民币公开市场操作力度较前期减缓。但如果综合考虑外币公开市场的外汇掉期业务操作，那么本周的基础货币实际净回笼总量可能并未下降。从招标结果来看，1年期央行票据中标利率为1.9056％，较上周继续上升了10个基点，上升幅度仅略有减缓。同时，代表市场短期资金价格的7天回购利率也较上周上升了8个基点，达到1.64％，表明资金主力机构对当前利率尚未认可，短期利率仍面临上升压力。

　　我们在3季度末已经预期，货币市场利率在四季度可能面临回升压力，目前，1年期央行票据利率和7天回购利率较10月末均回升了50个基点以上的水平。

　　汇改制约因素的减弱是推动短期利率水平快速回升的主要原因。央行前一阶段为保障

汇率体制改革，刻意维持了较长一段时期的低利率水平。回顾今年上半年以来的下调超额准备金利率和持续宽松的货币供应水平，都是为汇改创造有利环境。目前，汇改对货币政策的制约因素开始减弱。这主要表现在两个方面:

　　一是央行在汇率水平调整之后，推出了多项配套措施，这也包括前期刚推出的外币公开市场外汇掉期业务操作。这些措施确实减弱和平稳了外部的预期和套利压力，目前新加坡NDF市场的人民币远期汇率显示的升值幅度较前期下降。

　　二是汇率水平的灵活性加强和中央银行对

人民币升值幅度的容忍度加大，提升了人民币利率水平的上行空间、加强了利率政策的独立性，使得国内利率水平可以更好地根据宏观经济运行和金融系统状况来确定。

　　随着近期短期利率的回升，我们注意到目前银行间7天回购利率已达到1.64％，超过了部分机构实际可获得的一年期同业存款1.621％的水平，使得这一层次上利率倒挂产生的套利机会消失。利率体系结构将逐渐回归合理化，这也减轻前一阶段承受利率倒挂的

商业银行的压力。

　　但从后期来看，货币市场利率回升到目前的程度后，继续大幅度上行的空间比较有限。这主要是由于后期的宏观经济并不支持偏紧的货币政策。并且汇率体制调整对贸易水平的负面影响，在明年可能开始会有真正体现。而今年贸易顺差对GDP增量的贡献约为2/3，随着外需拉动的下降，促进内需增长的战略迫切性增加，明年货币政策仍需要保持中性偏宽的状态。此外，金融市场改革的因素和美元升息周期逐渐接近尾声，也使得我国短期利率继续大幅度上涨的空间有限。

　　货币市场利率的上行直接导致本轮债券市场的调整，而调整结束时期很大程度上也取决于短期利率的走势。近一阶段短期利率走势表明，银行间市场由大行垄断的资金供应格局，在与央行货币政策相适应的情况下，可以迅速提升市场利率水平。这一垄断供给优势和目前已经接近元旦、春节两节的实际状况，使得节前货币市场利率仍有继续走高的趋势。