货币政策谋求更加独立 债券牛市基础悄然改变

　　十月下旬以来债券市场出现了比较快速的回落行情，目前市场正处在观望阶段，审视本轮牛市的运行过程，可以发现债券牛市的运行基础正在悄然改变，债市投资一定要树立足够的风险意识。

　　本轮债市牛市的基础就是充斥货币市场以及债券市场的流动性，这种流动性充斥的原因一方面是与人民币汇率改革相关的；另一方面是与过窄的投资渠道相关的。综合来看，套 利热钱避开监管使外汇占款迅速增加，迫使央行增加基础货币供应，作为防御措施放任市场利率水平走低；同时股市低迷不振、信贷增幅徘徊不前，使富裕的流动性只能涌入债市。其结果是使商业银行为代表的投资者逐步压低发行市场利率，并同时推升了二级市场债券价格。但目前上述牛市的动力机制正在发生深刻变化。

　　谋求更加独立的货币政策

　　近来，国内货币以及债券市场利率的持续下行已经使部分学者质疑中国是否正在步入流动性陷阱。另外也有意见指出，中国货币当局在人民币面临升息预期的压力下，应当根据国内的实际情况减缓金融市场化改革的节奏，保持央行对利率水平的影响力。与此同时，央行以及外管局的部分动向似乎也正与上述意见相呼应。

　　央行领导周小川、吴晓灵相继发表长期债券、货币市场低利率风险讲话，10月26日，外管局发布了《关于完善外债管理有关问题的通知》，其目标直指引发短期外债巨额流入的境内机构贸易信贷和外商投资企业短期外债，意在遏制短期债务资金过度流入可能造成的潜在风险。截至2005年上半年，我国短期外债余额为1413.5亿美元，其中贸易信贷755亿美元，部分预期

人民币升值的热钱正是通过互换等衍生工具以短期外债的形式流入中国的。如果结合前期主管部门对结售汇银行留存外汇额度增加的政策，不难发现货币当局目前正在通过堵塞漏洞和适当分流的办法缓解外汇占款压力，力争保持货币政策的独立性。

　　90年代日本的经验告诉我们，利率被压低将使商业银行的正常经营利润大幅减少，经营风险逐步增加。目前我国的债券的过低利率已经使部分私人投资者失去持券兴趣，他们更热衷于银行存款。银行在存款聚集、投资无门的情况下只能被动接受低收益水平的债券。这将引发两个风险，一是一旦经济形势出现变化，利率上行后银行将集中承担债券跌价损失；二是如果银行选择持券到期，则大量资金以债券形式固化，势必影响其信贷投放等其他业务的规模，制约银行调整经营方向的弹性，最终影响到整个银行体系的调控功能。由此判断，央行将力争在整个汇改阶段维持对货币政策和利率水平的绝对影响力，改变目前外汇—国内流动性—利率的冲击途径。

　　解决流动性的新思路

　　商业银行也意识到拓宽渠道解决流动性过剩的迫切性，日前中国工商银行董事长姜建清指出解决银行流动性过剩要从三个方面入手:一是改变信贷投向结构，大力开发中小企业和个人信贷市场，强化社会信用体系，建立以保护债权为中心的社会法律和信用环境，消化持续增长的储蓄；二是大力发展资本市场，鼓励合规资金进入股市以及增加企业债发行力度等措施有效配置资源；三是鼓励银行业产品创新，发展表外

理财托管产品、资产证券化以及基于债券的衍生产品，疏导流动性。

　　从商业银行的倾向来看，银行存款的被动膨胀以及目前债券的收益水平的确造成了商业银行的经营压力。商业银行希望疏导流动性显示了对目前利率水平和投资方向的疑虑。同时也可以看到，商业银行通过增加优质信贷、增加债务工具发行的办法来解决问题，不但可以起到分流资金的作用还将促进多层次债务工具的生成，而从长远看差别信用债务工具的大量发行必将影响目前债券的收益水平。

　　国际环境存升息预期

　　11月初，美联储进一步提高利率，联邦利率水平上升0.25％达到4％；而贴现利率也调整至5％；美联储连续升息使美元

汇率持续坚挺，2005年美元对欧元和日元已经升值13％。这使欧洲央行感到了压力，目前欧洲央行继续维持五年不变的利率水平2％，但欧洲央行和经济研究机构都发出了抑制通货膨胀的警告；日本虽然维持利率不变，但日本央行正就如何退出超宽松货币政策制定初步方案，有分析指出日本退出超宽松货币政策后日元仍将维持低利率，但国际金融市场对日元将在明年升息的预期还是有所增强。由此看来明年年初将是一个比较敏感的阶段，西方主要发达国家同步提高利率必将吸引资金回流，而中国作为发展中国家，如果与国际市场利差过大会影响外商直接投资规模。据此可以推定，届时中国国内利率的总体水平将不具有下行压力。

　　综上所述，从剩余流动性、投资渠道、债务工具供应以及周边利率环境变化来看，国内债券市场的牛市基础正在悄然改变，虽然上述变化的效果显现需要一个过程，但是市场预期势必会提前做出反应。