汇率新机制挑战债券市场游资

　　记者 李倩

　　日前，作为影响债券市场和货币市场不确定因素之一的人民币汇率问题终于尘埃落定：央行宣布从7月21日19点起，人民币对美元升值2%。我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。市场分析人士普遍认为，对债券市场来说虽是个利好，但市场仍然 面临诸多不确定性。

　　上半年，我国债券市场走出了一波强势上扬的行情，收益率曲线整体下移，债券指数一路上行，债券成交明显放量。

　　我国债券市场走势受到宏观经济和金融政策两个因素影响很大。

　　随着宏观调控政策效果的逐步显现，我国经济在继续保持较快增长的基础上，实现了较快平稳发展。投资者对经济过热和升息的预期逐步减弱。特别从3月17日开始，金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由年利率1.62%下调到0.99%，这使得本来就不缺资金的债券市场更加显得资金宽裕。此前，1.62%一直是债券市场短期资金价格的下限，下限的下移，使得市场不得不寻找新的短期资金的价格底线。

　　由于市场存在人民币升值预期，货币市场堆积大量游资，上半年我国债券指数一路走高。中国债券总指数从上年末的102.135点，上升到2005年6月末的108.850点，上升了6.715点。上半年，市场总体和银行间市场的投资回报率分别为6.57%和4.92%，其中国债和金融债的投资回报率分别为7.77%和4.45%。国债收益率曲线整体下移，平均下移约110BP。1年期债券的收益率下跌约120BP，10年期债券的收益率下跌约90BP，中短期债券收益率下降幅度明显大于中长期债券。3月17日超额准备金存款利率的下调，使得大量的资金源源不断地流入债券市场和货币市场，各期限品种债券收益率开始持续下跌，央行票据发行利率一路走低。

　　上半年，债券发行总量18393亿元(面值)，是去年发行总量的67.39%。央行票据发行量占据绝对优势，占到上半年发行总量的75%，其次是国债和政策性金融债。农发行发债量明显增加，上半年共发行630亿元，比去年全年多出222亿元。同时，短期融资券开始在银行间债券市场发行，7家单位共发债9期、135亿元。短期融资券与同期限央行票据发行利差维持在80个基点左右。另外，上半年债券发行以短期债券为主，3年期以下发行量占了总量的84%。

　　随着债券价格的不断走高，债券成交量也有所放大。上半年我国债券市场人民币债券共成交191.98万笔、113945亿元(面值)，达到去年成交总量180380.95亿元的63.17%。其中，全国银行间债券市场46354笔、97519.52亿元，占成交总量的85.58%；交易所市场成交186.25万笔、16416.32亿元，占总量的14.41%；商业银行柜台市场成交5.96万笔、43.92亿元，占总量的0.04%。央行票据表现突出，农发债、商业银行次级债、企业债也成为债券市场交易的亮点。

　　不过，市场人士认为，由于此次央行调整了汇率，将对下半年我国债券市场走势产生重大影响。

　　当前我国经济基本面继续支持债券市场行情的发展，而人民币升值预期将进一步吸引境外资金进入债券市场，短期内构成对债券市场的利好。此次升值幅度预计还不足以使境外资金获利后大举离场。当前股市持续低迷，房地产投资风险较高，债券市场正在或者已经成为包括QFII在内的境外机构的重要选择，从当前QFII和外资银行大量购买国债可见一斑。

　　人民币升值后，一般估计短期内央行将直接面临更多的外汇占款压力，央行公开市场操作将加大对冲力度，但会是不完全对冲。原因是压低货币市场利率有利于稳定金融市场，减少游资短期收益。目前国内货币市场利率1.4%左右，而以3.25%的美元资金成本进行汇率投机将承受负的息差。同时，一旦出现资本外流，宽松货币和低货币市场利率有助于稳定金融市场，并为金融机构提供充足流动性准备。

　　但是，金融市场其他子市场的发展、境外资金的继续进入、人民币外汇占款情况等等，都将最终通过资金面来影响债券市场。在目前资本项目依然管制条件下，外资只能通过QFII的渠道进入债券市场，入市的资金规模受到限制。因此，外资流向对债券市场影响的重点并不是在于直接进入债券市场买入债券，而是对基础货币投放构成压力，间接影响债券市场的供求关系。

　　今年上半年，在人民币升值的预期下，外资大量涌入造成外汇占款数额不断攀升。截至6月底，央行外汇储备量达到7109.73亿美元，比年初新增873亿美元，意味着央行被迫新增投放逾7000亿的基础货币。由于今年上半年国内银行信贷不断收缩，银行体系所投放的巨额外汇占款已经成为当前货币投放的主要渠道，并且成为造成银行间市场资金过度宽裕的重要原因之一。也正是因为如此，加剧了债券市场供求失衡，使债券收益率不断下行。

　　那么，接下来热钱会不会继续加大涌入力度，进一步增加市场资金宽裕程度呢?近期，海外市场上1年人民币无本金交割远期合约(NDF)的贴水幅度为6%，这意味着1年内人民币与美元间的汇率将有一定升值空间。从这个角度看，外资自然还会有进一步向国内涌入的动力。并且就目前2%升值幅度来看，也并不有利于短期热钱频繁进出。因此，尽管人民币升值悬念消失，但是影响债券市场诸多不确定因素仍然继续存在：接下来豪赌人民币升值的资金是否会继续大规模流入，流入的速度如何，央行对冲外汇占款的力度是轻是重，都将对债券市场和货币市场的判断产生重要影响。中国农业银行李刚博士分析认为，短期来看，汇率调整对债券市场是利好，但从中长期来说，还要看汇率政策对整个经济的影响，因为债券市场最终是宏观经济的影响。

　　上半年，受货币供应量、贷款增速及宏观调控等抑制因素的影响，CPI已连续4个月环比下降，而且连续3个月涨幅在2%以内，预计下半年CPI将继续回落。宏观经济的稳定回落，预计升息的可能性较小。

　　由于股票市场和房地产市场的投资风险仍然很大，银行存款继续快速增加。受资本充足率的约束和经济增长放慢的影响，商业银行贷款增速明显减缓，存贷差迅速增加。大量资金聚集于债券市场将使债券价格继续保持在高位，预计债券市场将维持平稳运行。

　　根据目前债券发行计划，下半年的债券供给会有明显增加，债券市场供不应求的局面可能有所改观。预计短期收益率将维持相对较低水平。中国银行方明博士在接受本报记者采访时说，央行公开市场操作将继续维持低收益率状况，以“挤出”游资，因此，下半年债券市场将出现获利回吐情况。

　　有关专家认为，人民币升值对债券市场利好是间接的，因为汇率变动的利好更在于其对降低经济增速，降低国内CPI水平和降低央行向上调升利率的空间。更为重要的是，新的汇率机制将使人民币价格调整具有很强灵活性，债券市场的“游资”面临更大的挑战。