调整时机恰到好处 债市短期回落长期强势难改

　　本报记者:黄宪奇

　　嘉宾:国海证券固定收益部　杨永光

　　长江证券债券高级分析师　　李晓昌

　　昨日，中国人民银行宣布自2005年7月21日起，人民币将实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币对美元即日升值2%，即1美元兑8.11元人民币。此举兑现了3月14日温家宝总理就人民币汇率改革回答中外记者提问时作出的承诺。当时温总理指出，”中国正在进一步研究汇率改革方案”，但是对于何时出台、采取什么方案，温总理说，这可能是一个出其不意的事情。

　　主持人:此次人民币汇率调整的背景是什么？

　　李晓昌:从2003年开始，人民币汇率逐渐成为世界关注的焦点，由于中国经济的持续快速增长和国际收支顺差的持续扩大，以美国、日本为代表的西方国家要求人民币升值的呼声日益高涨，市场随即形成一股强烈的人民币升值预期。尽管随后由于国内一系列宏观调控政策的出台使得升值预期由于对硬着陆的担忧而有所减弱，但从2004年7月份以来的宏观经济数据显示经济软着陆的迹象后，升值预期又开始有所抬头，而且随着美元汇率近期的持续走低，这种预期也愈演愈烈。

　　美元的贬值是人民币升值压力的主要影响因素。从2002年上半年开始，美元汇率由前期的强势逐步转弱，这使得钉住美元制度下的人民币也随着相对贬值。人民币的贬值带来了两个直接的后果，一个是出口增速的加快以及海外直接投资(FDI)的快速涌入，从而经常和资本账户顺差不断扩大，另一个后果就是投机资本的涌入，从2002年起就连错误与遗漏项目都由之前的资本流出转为资本流入。显然，正是美元的贬值导致了人民币实际汇率随着贬值，产生了一种纠偏的需要，才给欧美日等国家攻击的借口，也给了投机资本想象的空间。

　　主持人:对于本次人民币汇率体制调整的时机，你如何评价？

　　杨永光:目前是汇率体制调整的较好时机。首先，投机人民币升值“热钱”的获利途径受到有效抑制。前不久央行一位领导人提到，央行在与国外投机人民币“热钱”博弈的斗争当中，主要从两个方面进行准备:一是抑制房地产价格的升幅；二是降低国内原本较高的固定收益证券的收益率。这两方面的工作在今年上半年得到了充分体现，3、4月份政府加大了对房地产行业的行政调控，严格控制投机资金对房地产的炒作；同时，3月份大幅调低超额准备金利率以及5、6月份在公开市场上对外汇占款的不完全对冲，引导了市场利率和债券收益率的大幅下降，使得国外后续的投机人民币升值的资金的获利空间变小。

　　其次，上半年国内经济依然处于较快的发展阶段。上半年GDP的增长速度为9.5%、消费物价水平为2.3%，这表明中国尚处于“高增长、低通胀”的良好发展阶段。这种宏观经济背景有利于汇率改革，特别是很可能带来的是一种升值的、紧缩性的改革效果。因为如果汇率体制的改革选择在经济明显下滑的阶段的话，那么汇率升值对出口乃至经济增长的抑制将进一步加剧国内经济的回落幅度，不利于国内经济的平缓进行。

　　因此，在经济增长较快的时期选择进行汇率体制的改革是较为明智的。

　　主持人:如何评价本次人民币升值的幅度？

　　杨永光:本次汇率改革，人民币升值的幅度低于市场预期。国外NDF市场上一年期美元兑人民币的指数半年以来长时间在4400点左右徘徊，即市场预期一年后美元兑人民币的比例将由目前1:8.27的水平上升至1:7.85的水平左右，即市场对于人民币升值的预期一直在5%左右。此次人民币升至8.11，兑换水平仅上升了2%，低于此前的市场预期。

　　主持人:“五一”长假前后，对于人民币升值的投机曾经达到了一个最高峰。通过历史对比记者发现，4月29日美元指数收盘报84.43，从昨日收盘情况看，美元指数已经收于89.12，这就是说由于近期美元的强势，短短两个月的时间内，美元本身相对于其他货币已经升值了5.55%左右。如果按照人民币相对于美元升值2%计算，当前的人民币对于其他货币的汇率水平已经比五月份之前抬升了7.55%，这样一个升幅应该还算可以。

　　李晓昌:上半年以来，由于美联储的持续小幅加息，美元实际上是处在一个强势阶段。但从基本面来看，美元目前在经常性项目和财政项目上双赤字，在美国的经济状况没有根本改观之前，美元的弱势将至少是一个中期趋势。只要中国经济持续走强，人民币的升值压力就会一直存在。本次人民币虽然实际上升值了7%-8%左右，但随着国际外汇市场对美元汇率的修正，如果不继续调整的话，理论上讲人民币的汇率只上调了5%左右，正好相当于国际市场NDF当前的贴水水平。根据目前的国内宏观经济形势和国际经济环境，我们判断短期内人民币扩大浮动区间的可能性较大。由于本次央行并没有扩大人民币的浮动区间，估计由于热钱的投机，国内银行间外汇市场人民币对美元汇率估计将会在一段时期封于涨停版。

　　主持人:本次汇率调整将对债市产生怎样的冲击？

　　杨永光:债券市场短期内有可能出现冲高回落的局面。在原理上，人民币的实际升值将会拉低石油、金属等进口原材料的价格，缓解上游原材料价格对下游产品的传导压力，同时，提高了国内出口商口的价格，一定程度上降低国内商品的竞争能力，给国内经济的增长带来一定的负面影响。但市场对此的预期早就存在，实际上不同幅度的汇率调整将给市场带来不同的影响。我们经过分析认为，当人民币汇率水平短期内上升至10%以上水平时将会对经济产生明显的抑制作用；上升5%-10%的幅度将会短期内可能造成外汇占款投放的减少从而导致债券市场的短期调整；低于5%以下的调整幅度对经济和债券市场资金面的影响程度很小，这将导致债券市场的投资者倾向于认为日后央行将进一步调升人民币汇率，短期内有利于债券市场的上升。由于此次债券市场的上升行情已运行了大半年，投资者的获利丰厚，因此虽然市场有可能在得知利好消息之后有所表现，但在此之后会加剧获利盘利好兑现的动机，造成市场的短期振荡。

　　李晓昌:温总理在3月14日的答记者问中表明，关于人民币汇率改革的准备工作已经大体就绪。人民币汇率改革的主要内容包括两方面:一是改革人民币汇率的形成机制，改变目前的钉住单一货币为钉住一篮子货币；二是以名副其实的有管理的浮动汇率制，取代现行的固定的汇率制度；再从有管理的浮动汇率制向自由浮动汇率制转变。我们认为，人民币汇率制度改革将是一个长期的过程。本次人民币汇率调整之后，估计前期获利盘的回吐会对债市短线产生冲击，但这很可能给投资者提供了一个很好的重新介入时机。

　　杨永光:从中期来看，小幅升值提升了国外热钱对人民币继续升值的预期，对冲外汇占款投放的压力将难以得到有效缓解，债券市场强势运行的格局难以改变。