对价原则牵动转债市场神经

　　天相投资金玲

　　上周企业债的上涨使转债的纯债价值有一定程度提高，另一方面转债对应正股的小幅上涨也提高了转债的期权价值，但转债市场的股性并没有得到明显改善。从股权分置改革试点工作启动以来，非流通股股东为流通股股东支付流动性对价几乎成为通行的做法。经验表明，股权分置改革中对价的原则对偏股型转债影响较大。

　　一般转换溢价率在10％附近以及10％以下，到期收益率为负的品种我们定义为偏股性转债。由于股票市场两个月的持续下跌，偏股型转债数量明显减少，目前只由雅戈、江淮、民生、燕京等五只转债构成。市场传闻江淮汽车将采用公积金转增的方式解决股权分置问题，先对流通股股东和非流通股股东按一定比例转增，非流通股股东将放弃转增股本，全部送给流通股股东。

　　江淮汽车的拟订的转增方案有两种:流通股东每10股转增10股或流通股东每10股转增12股。不管是哪种方案，对转债投资者来说，持债人是否能得到与流通股东平等的补偿是关键。和其它转债一样，在江淮转债的招募说明中，如果发生转增和分红等情况，转股价将按比例进行修正，对于非流通股股东向流通股股东送股行为，转股价是否修正未作说明，目前为止证监会也未对解决股权分置问题过程中，送股是否对转债的转股价格进行修正做出明确的指示。与上市公司沟通，公司的态度是严格按照证监会的有关规定和转债招募说明书对转股价进行修正，平衡流通股股东、非流通股股东和转债持有人三方的利益关系。

　　根据天相股权分置测算模型，我们对江淮汽车流通股股东每10股转增10股和每10股转增12股两种方案进行测算，结果如下表:在以上两种方案中，正股除权后价格与当前股价的比值分别是50％(45.45％)，向全体股东转增分别是每10股转增4.66股(5.59股)。如果不考虑送股时对转股价进行修正，按招募说明书规定，转增后转股价修正为5.62/1.466=3.83(5.62/1.559=3.60)元，在市场的实际反应是除权后正股价格是除权登记日前的50％(45.45％)，那么转债的平价将下降26.63％(29.05％)，短期内持债人理性的做法是转股获得对价以求损失最小。如果在第二批股权分置试点结束后，证监会对发行可转债上市解决股权分置过程中，给流通股股东送股的同时规定发行人同比例修正转股价，江淮转债的平价将保持不变。在股改的环境下，证监会是否对转债公司解决股权分置问题中对转债投资者做出补偿进行明确规定对整个转债市场的系统性风险至关重要。

　　江淮转债是目前为数不多的偏股型转债之一，转债价格易受正股价格波动。从公司基本面来看，江淮汽车由于瑞风商务车盈利能力超出预期，公司成本和费用控制能力加强，一季度净利润同比已有大幅提升，中报预期会有良好的表现。转债的赎回门槛为7.31元，预计正股价格触发赎回价格的可能性较大，我们对江淮转债仍然维持高风险配置推荐评级。目前股票市场走势十分微妙，短期上市公司业绩利空因素和股权分置长期利多因素交织在一起，股指一时难分上下，上市公司中期业绩，将成为决定近期股指走势的一个重要因素。