发展外币债券市场 促进资源合理配置

　　主持人：李倩

　　嘉宾：陈雨露　　中国人民大学教授、经济学博士、博士生导师。现任中国人民大学副校长、财政金融学院院长，兼任中国金融学会副秘书长、常务理事，中国国际金融学会常务理事。

　　主持人：我国有丰富的外汇资源，也有大量的外汇需求，但外汇资源配置格局不尽合理：一方面是国内外汇资源以储备形式大量流出，另一方面是高成本外汇资金以外债、直接投资等形式大量流入。如果让一些金融机构在境内发行外币债券，是否有助于改善这一局面？

　　嘉宾：是的。允许具备一定条件的金融机构和企业在境内发行外币债券，那么，不仅能够丰富我国债券市场品种，推动债券市场国际化，而且能够促进我国外汇资源的合理配置，提高外汇资金的使用效率。2003年，国家开发银行在银行间债券市场首次发行5亿美元的境内外币债券，标志着我国境内外币债券市场的开端。

　　主持人：近几年，随着国民经济和对外贸易的快速增长，我国外汇资源迅速增加，但外汇资源的配置却不尽合理，外汇资金过度向国家外汇储备集中，导致央行为对冲外汇而不得不投放大量基础货币。

　　嘉宾：我国外汇资源主要包括国家外汇储备和银行外汇存款两部分。自2000年以来，受人民币升值预期影响，国内外汇资源净增加进一步向国家外汇储备集中。2000年底，外汇储备约占我国外汇资源的55%；而到2004年底，比重已上升至80%。

　　众所周知，外汇储备是保持国际清偿能力的重要手段，但也非越多越好。超额储备带来高额机会成本：一是外汇储备增加，要相应扩大货币供应量。如果外汇储备规模过大，则会增加对货币流通和市场的压力。二是外汇储备表现为持有一种以外币表示的金融债权，相应的实际资本流入国外，并未投入国内生产使用。外汇储备过大，相当于资本的净输出，这对于资金相对短缺的国家不划算。三是外汇储备还可能由于外币汇率的贬值而在一夜之间蒙受巨大损失。

　　从国际惯例看，外汇储备的适度水平一般是能够满足3至4个月进口付汇；或者不低于短期外债的规模，以防止金融危机的发生。西方国家持有的外汇储备普遍较少，而居民持有大量外汇资产，保持国际清偿能力更多的是依靠积富于民的政策。

　　主持人：我国外汇储备资金的运用遵循安全、流动和增值的原则，主要投资于海外高信用等级的政府债券、机构债券、公司债券和国际金融组织债券等金融资产上。这些资产的安全性和流动性好，但收益偏低，这是不是表明我国外汇资金流出和流入结构不合理？

　　嘉宾：一点不错。在我国外汇资金大量流出的同时，国内政府机构、银行与企业大量举借高利息外债，构成了高成本的外汇资金流入。2004年底，我国外债余额达2286亿美元，其中国际商业贷款占一半以上。国内机构在国际资本市场上筹资，资金成本要远高于外汇储备的投资收益。此外，近几年外商直接投资每年平均规模在500亿美元以上。据估计，这些直接投资的收益率平均可达10%以上。

　　所有这些，都意味着我国外汇资源存在着流入和流出不合理现象：低收益资金的流出伴随着高成本资金的流入。如果外汇资源在境内能够得到合理利用，不仅可以降低资金利用成本，还能提高资金利用效率。

　　此外，外汇资源配置的不合理还表现在我国金融机构外汇资金紧张等方面。历年来，金融机构外汇资金来源中各项存款占一半以上，此外还包括所有者权益、境外筹资以及境外同业往来等。外汇资金运用主要是向企业发放外汇贷款、境外证券投资以及境外同业往来，其中外汇贷款约占资金运用的40%至50%，境外证券投资占20%至25%，境外同业往来占25%左右。

　　近年来，随着美元贬值趋势的加速，金融机构外汇储蓄存款快速下降，外汇贷款规模不断扩大，导致金融机构外币存贷差逐步缩小，外汇资金周转头寸紧张。有境外资产的银行为满足国内客户需要，可能会减持境外资产，而没有境外资产但有外汇贷款业务的银行面临如何筹集外汇资金的问题。

　　主持人：我们的金融机构到底是在境内发行外币债券，还是到境外发行外币债券，或将外汇储备转化为银行的外汇资源，这都是值得研究和考虑的问题。看来，发展境内外币债券市场，是一条促进我国外汇资源合理配置的路径。

　　嘉宾：可以这么理解。国家近年来一直倡导“用好国内外汇资金、控制外债风险”的政策，而开辟国内外币债券市场，可以在境内外汇资源和外汇需求之间搭建一条有效的流通管道，是一个行之有效的政策选择。

　　首先，有助于缓解外汇资源向储备的过度集中，提高外汇资金使用效率。外汇资金持续向国家外汇储备集中，一个重要原因是企业和个人缺乏风险较小而收益相对较高的外汇投资渠道。如果有合适的投资和理财渠道，不具备境外投资资格的金融机构、企业和居民所拥有的外汇就不仅能结汇或者存款，也能够直接用于投资境内的外币债券市场，缓解央行购买外汇的压力。另一方面，发展境内外币债券市场，可以在境内解决政府、银行和企业重点项目的中长期外汇资金来源问题，有利于调整外债结构，降低外债成本。

　　其次，有利于缓解人民币升值压力，保持汇率政策与利率政策的协调，促进人民币汇率机制的改革和完善。2001年以来，我国国际收支经常项目和资本项目“双顺差”规模不断扩大，人民币面临越来越大的升值压力。同时，随着外汇储备的持续增加，外汇占款对货币政策的独立性产生不利影响，货币政策和汇率政策的协调成为一个焦点问题。推进人民币汇率形成机制改革，要进一步完善结售汇制度，推动贸易和投资便利化，稳步推动资本账户开放，推出合格境内机构投资者(QDII)方案等。开辟国内外币债券市场也具有重要作用，它有利于增加境内居民持有外汇的意愿，形成市场化的缓冲层，减少外汇储备对基础货币投放的压力，保持货币政策的独立性和有效性；同时，境内外币债券市场有利于体现资本流动的汇率和利率风险，建立人民币汇率的价格发现机制，促进人民币汇率形成机制的市场化。

　　主持人：那么，发展境内外币债券市场对促进债券市场发展和制度建设有何重要意义？

　　嘉宾：其重要意义在于推进中国资本市场的国际化。中国的资本市场结构不完善，股票融资和债券融资比重失衡。债券市场不发达，使得追求稳定收益的个人和机构的投资需求和实体经济中的大量债务融资需求都得不到满足。境内外币债券一方面丰富了债券的品种，壮大了债券市场的规模和影响力，另一方面还有助于国内市场参与者和监管者提高对国际资本市场的把握和熟悉程度，引入国际资本市场的标准和理念，推动国内债券市场在监管、法律、税收、会计准则、信息披露、清算等方面与国际接轨，促进债券市场衍生产品的创新，提高风险管理制度和技术。

　　以长远的眼光来看，发展境内外币债券市场有利于发展离岸金融市场，建立中国的国际金融中心。在世界经济、金融一体化的进程加速情况下，随着中国经济地位的提升，建设一个像纽约、伦敦这样的国际性金融中心应当也是战略之举。任何一个国际金融中心的形成与发展，都离不开离岸金融市场的发展。在境内外币债券的基础上致力于建设离岸证券市场，未尝不是一个有益的尝试。随着中国经济和金融的国际化发展，在逐步吸收境外发行体和投资者之后，境内外币债券市场可以发展成为标准的离岸金融市场。在未来人民币可自由兑换以后，可适时将离岸金融市场发展为国际金融中心。

　　主持人：经您这么一分析，使我们看到了境内外币债券市场广阔的发展空间，但目前这一市场仍处于起步阶段，一些基础制度安排还不够完善。对此，您有什么建议？

　　嘉宾：首先，要建立涵盖债券发行、交易、托管结算、监管等各方面必要的法律体系，为市场发展提供有效的法律框架。

　　其次，扩大发行体和投资者范围，甚至取消投资者限制。目前，境内外币债券市场的发行体和投资者仅限于银行间债券市场成员。结合我国外汇管理体制改革整体进度，未来可考虑实行QDII制度之前，先允许境内企业和居民能通过恰当的方式投资于境内外币债券市场，并允许具备一定条件的金融机构和企业在境内外币债券市场融资。

　　考虑到我国建立离岸债券中心的远期目标，未来的发行主体不但包括国内的企业，还应包括国际上尤其是亚洲地区的发债主体。随着金融开放和资本项目可兑换进程的推进，条件成熟的时候，国外投资者也将成为二级市场的重要组成部分，最终允许外国投资者购买外国发行体在境内发行的外币债券。

　　第三，建立做市商制度。交易制度可由双边报价商制度转变为成熟的做市商制度；并且借鉴各国经验，由垄断的做市商制度过渡到做市商与竞价交易相结合的制度。

　　第四，完善服务体系。包括进一步完善托管和清算制度等市场基础设施，提高交易系统的技术水平和交易网络安全性，防范金融风险；实现券款对付机制，建立更便捷有效的场外债券市场结算服务体系；完善市场信息网络建设，为市场提供更有效的信息支持。