债市观察：回购利率缓步回升 债市还能爬多高

　　记者 王栋琳 北京报道

　　从7月初以来，本来已经高处不胜寒的债市又展开了新一轮的上攻，从105.35点一路升至昨日的106.68点，即使最乐观的投资者也开始质疑债市的走势是否理性。而与此同时，回购利率却呈现出与国债完全迥异的走势。本周以来这种对比态势更加明显，回购行情的背后透露出部分投资主体对债市走势新的判断，也引起了整个市场的广泛关注。

　　债市的“ceiling”在哪里

　　“ceilin　g　”直译为“天花板”，指的是行情的顶部。面对连续上涨半年多、升幅超过10％的国债指数，有的个人投资者提出一个看似简单的问题:国债和企业债涨幅如此之大，收益率超跌，为何还有投资者愿意买进，而且债券还继续上涨？债券作为所谓的理性投资工具，上限究竟在哪里？

　　实际上不但普通投资者看不清债市未来的趋势，就连基金经理也纷纷踏空行情。上半年11只债券基金虽然在全部基金净值增长率中靠前，但于整个债券市场相比，债券基金的表现却逊色许多。上半年上证国债指数和企债指数分别上涨10.19％和15.33％，同期11只债券基金平均净值增长率只有4.2％，业绩最好的大成债券基金也只实现5.57％的增长。而且，在这长达半年之久的牛市中，基金有无数调整持仓比例的机会，尤其是在一季度年报公布后，然而二季度债券基金仍然跑输指数。难道所有基金经理都对市场趋势判断出现偏差吗？

　　最值得质疑的市场主体当属商业银行和保险公司。在今年历次国债、金融债的投标中，他们是拉低收益率的主要力量。当然，CPI走低令升息预期几乎排除、超储率下降拉低基准利率、银行系存贷差扩大导致资金宽裕，这些因素都推动银行和保险公司压低投标利率。但是，半年来收益率曲线已整体下移150个基点，本周1年期央票跌至1.45％的新低点，早已跌破1年期存款利率，也低于各大银行的平均成本线，甚至快要向超储率看齐。商业银行为何甘愿做“赔本买卖”？有关银行业人士指出，法定一年存款利率只能看作中小银行的机会成本，对于大型商业银行来说，他们的机会成本可以看作是存放央行的收益，即超储率。而且银行现在也很无奈，他们已不考虑投资债券能否抵补负债成本，能将损失降低到最小也算是达到边际收益最大化的目标。照这样看，似乎只要债券收益率仍在超储率之上，就看不到债市的顶部。

　　回购利率指向另一面

　　尽管表面看债市至今仍不见调整的迹象，但回购利率的近期走向却透露出相反的信号。在债市这场“马拉松”式的行情里，回购利率也几经沉浮，但总体向下大幅滑落。银行间7天回购利率从2月份2.6％的高点降至6月下旬1.08％的谷底。然而就在债市展开7月新一轮行情的同时，回购利率尤其是短期品种却止跌回升。截至昨日，7天回购利率已重新升至1.1752％，上升近10个基点，基本保持了每天1个基点的上升节奏。爬升幅度虽然不大，但已让市场看到了资金供求格局微妙变化的迹象。

　　对于回购两周来的回升，市场看法不一，但并没有市场人士把它与债市调整来临直接相连。关于回购利率回升的原因则可以从以下几方面来分析。

　　首先，美联储九次提高联邦基金利率使短期利率上涨超过200BP，给我国的利率水平带来了一定的上行压力。自从一季度宏观数据公布后，央行、发改委等相关部门频频表示出对通涨较低的预期，市场的升息预期相应减退。然而如果以美国为代表的全球市场进入一个升息周期，那中国必然无法承受过大的利差，而这种压力首先从回购市场反映出来。

　　其次，债市不断上涨、收益率透支使得货币市场短期利率存在回调的内在动力。毕竟从2.6％到1.08％，如此大的下行幅度，令资金供给方的融出动力越来越明显的缩减。

　　再次，市场上传闻政府将于近期加大对券商的支持力度，有报道称，政府已决定扶植证券公司，通过商业银行提供贷款是主要安排之一。中国工商银行、建设银行将向国内证券公司提供商业贷款100亿人民币。如果这一贷款安排继续下去，商业银行就开辟出新的资金运用渠道，而资金流向券商和股市，也会对债市上资金供求施加一定的影响。虽然消息目前不能证实，但从7月初开始，以四大国有商业银行为代表的市场主要资金融出方几乎同时停止逆回购报价，这一事实或许与银行系新的资金融出渠道出现有联系。

　　最后，从上层管理部门到投资机构都认为今年宏观经济将保持稳定运行，市场对中长期经济形势看好，推动投资者继续持有中长期债券，而目前市场短期资金相对充裕，短期利率处于谷底附近，因此市场参与者有较强的动力融入短期资金，持有中长期券进行套利。对短期资金的需求增加，也推动了短期回购利率的上行。

　　从2004年－2005年回购利率走势图上看，每次回购利率的大幅上行往往伴随着一个月之后的债市整体调整。虽然目前回购利率波动并不大，但短期利率的回升已向市场发出了新的信号，投资者应密切关注未来回购走势。