牛市之手：资本充足率中美债券市场比较

　　投资模式变革强度估计不足

　　尽管年初在2005年债券市场策略报告中早有预见并提及，由于更多的国内保险公司上市和商业银行上市，国内债券市场投资者将在2005年经历投资模式的巨大变革，根据国际会计准则调整账户投资。客观的说，市场对该转变发生的强度和其对2005年上半年债券市场运行的巨大影响估计不足。

　　事实上，中国国内商业银行因资本充足率显示大量投资债券市场情况与美国商业银行1988年至1993年的过程非常相似，原因也十分相似。1989年初，美国商业银行体系持有政府国债占其总资产12.40%左右，该比例在1994年初上升至20.17％，5年共上升8个百分点。而与此相对应，其信贷资产占总资产的比例从1989年年底的64.26%下降至1993年年底的60.31%，下降4个百分点。

　　2004年2月13日，中国银监会颁布《商业银行资本充足率管理办法》，并自2004年3月1日起开始执行。其中8％资本充足率的要求使商业银行资产结构的压力逐步加强，尤其是在各商业银行纷纷要求完成股改争取上市推动下，整个银行体系压缩风险资产、降低存贷比例在2005年表现的更为明显。

　　统计资料显示，国内国有独资商业银行自2004年6月以后，不断加大债券市场投资，同时其投资力度在2005年2季度后出现一定的减弱。2005年1-5月，商业银行新增债券托管总量5981.08亿元，同期新增存贷差13412.47亿元，两者之比为44.59%；而2004年和2003年该比分别为69.44％和55.36%。

　　中美收益率的横向比较

　　经验无力解释2005年全球债券市场表现，美国和欧元10年期债券收益率表现强劲，尽管美联储已连续加息8次至3%，但其10年期长期债券收益率始终未随加息而上升，相反其名义收益率自加息后反而出现下降，与传统的债市定性经验与定量模型不符。

　　2005年后美联储主席格林斯潘在多处场合表达了对美国长期利率偏低，和美国长短期利率背离表达担忧，并将此现象归结为现代金融市场可能正在发生的一些变化，而这些变化尚未被充分理解。

　　除去银行资金宽松主导了2005年上半年债券市场表现外，我们必须分开讨论国内债券市场在2005年上半年发生的制度性变革，而其主导因素即央行从2003年4月开始大规模发行央行票据，并两次下调商业银行超额准备金利率引致的利率市场化改革。撇去其理论意义不说，收益率曲线最短段发生的重大变化无疑对市场收益率的重新定位产生重大影响。

　　由于央行连续调低超储利率，导致市场短期利率从原先的相对均衡区间2.20％左右下降至1.10％左右，下降100bp以上。市场短期资金成本的直线下降，在收益率曲线水平与形状不变情况下，则债券市场息差(carry)交易的回报直接上升100bp以上。3年期基准债券收益率比超储利率之差(可近似看作CARRY息差收益)在每次央行调低超储利率之后均大幅提高，从而引致息差套利导致短段收益率大幅下降。此外，自2005年年初至6月，1年期短期利率水平下降约150bp，3年期央票收益率下降也约150bp。

　　跟踪比较2005年6月市场收益率与2002年债券市场达到最高点时的利差水平可以发现：目前的中长期债券名义收益率水平离历史收益率低点有100bp不到的距离。比较目前收益率水平与2002年年底市场收益率水平：5年期以上中长期债券名义收益率水平据当时利差水平普遍小于50bp；5年期以下收益率水平已明显低于2002年年底水平。

　　另外，我们还分别跟踪了国内7年期基准债券和20年期长期债券的历史回报水平。很显然，以CPI估计的真实回报水平在2004年经历了大幅波动，CPI上涨曾使7年期和20年期债券真实回报降至零以下；而以核心CPI估计，目前国内市场7年期和20年期债券的真实回报水平分别在2.20%和2.7％左右，处于或接近2002年来的历史最低水平，更是明显低于美国市场水平。

　　我们的看法

　　基于对全年CPI预计为2.3％的估计，我们对下半年债券市场收益率曲线5年期以上段走势持中性态度，而收益率曲线5年期以下段仍可能收益于货币市场宽松资金而继续下降，基本依据是：

　　其一、2005年下半年CPI物价水平的持续下降、经济增速减缓对债券市场基本面形成支撑，同时来自商业银行自发投资行为调整增持债券的行为仍在继续，市场资金形势的大幅收紧难以看到；

　　其二、2005年上半年债券市场收益率曲线大幅走低120bp，使我们跟踪的国内市场收益率曲线中长端真实回报处于历史低值，同时距离2002年底债券市场收益率曲线定位仅约50bp；市场收益率曲线再次大幅下降的空间十分有限；

　　其三、来自利率市场化的逐步推动，超储利率的连续下调，导致货币市场规模在今年上半年迅速膨胀，在未来央行仍有可能调低超储利率至零情况下，货币市场收益率更多取决于短期市场资金的宽松程度，而这对收益率曲线短端仍形成支撑。

　　作者：申银万国证券研究所 邹运