市场缺了三年期票据 资金火力集中短期票据

　　记者 陈继先 上海报道

　　上周以来，3年期票据连续两度停发，给市场带来了种种猜想。央行公开市场操作的变化可能会有控制期限结构、提高灵活性以及改变商业银行流动性等诸多考虑。然而，这种调整给市场直接结果就是:充裕的资金将火力集中倾泻到央行的短期票据上，使其发行利率再一次大幅下降，这恐怕也是央行所没想到的。

　　资金将“火力”集中到短期票据

　　昨日，银行间市场3月期央行票据招标再次出现了令人瞠目的结果。250亿的六十三期票据被一抢而空，招标价格被抬到了99.73亿元，相应的参考收益率被打到了1.0859%的水平，比上周四的同种票据收益率又下降了8个基点，这一利率水平已经与质押式回购品种R001和R007的利率相当了。分析人士说，这种突破似乎不是“技术性”突破，一个多月以来，尽管回购利率、其他期限券种收益率呈缓慢下降趋势，但三月期票据却一直稳在99.7元的价格，对应的收益率约为1.2%，这一次，均衡状态被打破了。同在本周二，1年期票据也遭受到了资金“狙击”，发行利率竟然被打压到1.84%，较上周的同种票据下降了16个基点，从而导致市场整个基准利率全线下移。

　　短期央行票据连续遭受“攻击”并非偶然，3年期票据两度停发可能是直接原因。进入5月份后，周四的票据发行总量一般都是在400亿左右，上周央行停发3年期票据后，尽管将3月期票据发行量抬到了350亿的历史最高水平，但在总量上还是略有萎缩，特别是在本周四，仅有250亿的发行量。市场缺失3月期，也让众多投资机构少了一块收益相对较高的投资渠道。而即将发行的国开行债、农发行债在时间上要滞后，在规模上也无法替代央票。从而使得一部分集中于中期债券投资的资金，只好将战场转移到一年期以下的货币市场。

　　3年期票据会否就此停发？

　　央行在2004年公开市场操作报告中提到，“注意发挥公开市场操作的灵活性，在不同时期合理把握操作力度与节奏，选择不同的操作工具并通过期限结构搭配，较好的处理了央行票据发行的量价矛盾”。也就是说，适时安排六个月和三年期央行票据发行的目的之一，是要处理发行数量与发行价格的矛盾。

　　而处理票据发行数量与发行价格的矛盾的关键是，先区分主要矛盾还是次要矛盾。在2004年末，外汇占款增长迅速，保证有效对冲是首要目的。然而，由于多使用短期票据对冲，难免就出现了流动性剧烈波动。于是，央行创新出3年期票据以将资金锁定期拉长的方式来熨平波动性。2005年3月份对冲力度空前，然而货币市场利率波动性很小，就反映出这种方式的良好效果。但从2005年3月开始，到期票据量开始缩减，据统计，2005年6月的票据到期量仅有1100亿左右。因此，央行公开市场操作目标重心已经从数量对冲开始有所转移了，至少短期可能是这样的。

　　目的之二是，“在实施货币政策调控的同时，也为商业银行提供了流动性管理工具。促进了银行体系流动性结构的合理化”。这个目的可能在目前占据着上风。某银行人士对记者说，当初央行推出3年期票据也确实为银行提供了良好的投资渠道，但是现在“风向变了”。“疏通货币政策传导机制”成为央行2005年反复强调的话语。2005年3月份，央行下调超额储备金利率至0.99%，让堆积在央行账上“吃闲饭”的银行超额资金寻找出路。实施后效果显现，超额储备率下降。部分资金加入到追逐债券、票据的行列，其中3年期票据由于拥有期限和收益率的优势，成为众多银行青睐的品种。现在3年期票据停发，逼着银行资金减少对3年期票据的依赖，寻找其他出路，央行继续疏通货币政策传导机制的目的实现了。

　　并且，有业内人士向记者透露，央行认为当前“货币放宽、信贷从紧”的状态不利于金融业的发展，“希望适当改变一下，让信贷放松点”。然而，在房地产、钢铁等固定资产投资、个人信贷环境不利的局面下，银行现在似乎还看不出改变信贷从紧的意愿，而是宁愿去抢收益率很低的央行短期票据。

　　也有业内人士认为，央行还有一个目的在于想培育货币市场。央行票据推出后，迅速确立了在债券市场中的价格中枢地位，其招标价格或利率往往成为其他券种的定价依据，并迅速传导至二级市场。市场对央行票据的依赖作用逐日增强。业内人士分析说，这显然不是一个完善货币市场的合理形态，该人士认为，停发长期票据可能是央行为2005年新推出的短期融资券、金融债让路，以利用对冲要求暂时减缓的时机培育更多的市场发行主体。

　　3年期票据停发迫使市场预期开始转变。某银行人士对记者说，“现在停发3年期票据让人意外，我们认为这可能在未来经常出现，‘不发是正常，发了才意外’”。然而，也有研究人士指出，3年期票据不会就此停发了。首先外汇占款压力并没有消除。统计显示，5月份外汇日均成交量为16.11亿美元，环比增长25.7%，同比增长194.1%，18个交易日的总体美元成交量达到了284.92亿美元，同比和环比分别增长199.0%和25.7%，外汇占款压力并没有减轻。其次是有效对冲的需要。因此可以判断，2005年还会有小部分3年期票据发行，但大规模发行的日子可能一去不复返了。