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增量不断涌入，投资群体壮大，利差收窄趋势仍将继续
本周四，3年期票据再度缺席央行例行的公开市场操作，3-5年期的中期债券倍受鼓舞。本周五农发行将发行5年期新型浮动利率金融债，并且二级市场中现有的品种也面临价值重估。在新的市场环境下，中期债如何定位，市场颇为关注。
□民生银行(资讯 行情 论坛) 贾鹏
本周五，农业发展银行将在银行间市场招标发行2005年第6期金融债券。该券为五年期浮动利率债券，基准利率采用外汇交易中心公布的7天回购利率平均值。这也是银行间市场第6只以回购利率为基准的新型浮动利率债券。而随着对这一债券品种价值发掘不断深入，其发行人和投资者群体日益壮大，同时结合市场环境的变化，可以预期以回购利率为基准的浮息债券期利差收窄的趋势仍将继续。
首先从发行人角度来看，此类浮息债券期限一般在5年左右，有利于发行方融入长期稳定资金。而考虑其融资成本，由于央行降低超额存款准备金利率，同时商业银行信贷增长放缓，大量资金囤积于货币市场使短期利率连续走低，使此类浮息债券的实际支付利率不断降低。以最近发行的05国开07为例，84BP的基本利差加首个付息周期利率基准1.19%，首季度票面利率仅为2.03%。目前以一年期存款利率为基准的传统浮息券收益率在2.9%附近，而此前新发行5年固定利率金融债券票面利率则达到3.58%，因而此类浮息债券融资成本具有明显优势。而从长期利率走势分析，以85个BP的基本利差为例进行分析，如果最近两年货币市场资金继续维持宽松，7天回购利率平均控制在1.50%以内，同时央行加息保持小幅温和的节奏，那么在5年的期限内其综合融资成本可能将显著低于同期固定利率债券。基于以上形势判断，融资方发行此类债券的动力明显增加，自去年底国开行首次推出这一品种至今，已有4家机构发行了6只此类债券，发行量达到550.78亿元。
同时此类浮息债券投资者的群体也明显壮大。以往此类浮动债券的投资群体主要是一些风险偏好类机构，包括部分中小商业银行、债券型基金和货币市场基金，通过持有此类浮动利率债券进行套利。而今年以来这种局面有所改变，包括四大国有商业银行在内的大机构开始重视此类债券的价值。这些机构意识到，与其融出资金供其他机构套利操作，不如自己持有增加收益，毕竟其收益远高于目前短期回购利率，而一、两百亿的债券相对于其目前两、三千亿的融出资金而言只是一个很小的数字，对其流动性的影响可以忽略不计。因而此类浮动利率债券成为这些大机构增加收益、替代逆回购和拆借的重要投资品种，这种变化在前两期债券招标中已充分表现出来。
具体分析本期农发行浮息债券。近期货币市场资金继续维持宽松态势，7天回购利率跌破1.20%关口，目前稳定在1.10%附近。而1年期央行票据发行利率受发行量影响，几周来一直在1.99-2.10%区间内波动，本周二受五月份CPI将再度下调等消息刺激，收益率大幅下跌至1.84%，引发市场高度关注。如果按以往惯例，此类浮息债券首季度票面利率与1年期央行票据收益率应较为接近，那么农发行浮息债基本利差应在75BP附近。
考虑到投资者群体不断扩大，同时本周央行仍未发行三年期央行票据，如果三年期票据真的长期停止发行，将会刺激市场对中期债券的需求，使本期浮息债的利差有所减少。而另一方面，本期债券未设置投资人回售条款，其投资价值有所降低，同时由于流动性等因素影响，农发行债券收益率一般略高于国开行同类债券，因而本期浮息债相应的利差应增加2-3个BP。综合以上因素，本期农发行浮息债券基本利差应在72-77BP附近区间。
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