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□本报记者 张柏松
华菱转债回售之争目前仍无缓和的迹象，但人们的注意力已经开始超越事件的本身，更多地转移到转债条款如何完善、未来可转债发行如何规避相关风险等问题上来。
纠纷考验转债条款是否完善
华菱5月18日修正转股价至今已近半月，目前双方仍然相持不下。一方面是兴业基金等机构誓言不得已时将诉诸法律；一方面是华菱高层自信即使进入法律程序，自己也赢定了。而随着股市继续走弱，越来越多的公司加入到可能触发回售的预备队中。5月份符合转股价修正条款的就有歌华、桂冠、南山、华电、西钢、丰原、华西、丝绸、山鹰、首钢共10只转债。其中歌华、华电、南山、华菱的股价均已跌破回售线。
于是一些公司纷纷选择下调转股价规避回售风险，但在修正日期、修正幅度、授权等方面往往引发争议，转债发行人和投资者矛盾也由此而来。为此，业内人士呼吁转债条款应该更加规范。证监会《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》中规定“募集说明书设置转股价格修正条款的，必须确定修正底限；修正幅度超过底限的，应当由股东大会另行表决通过”，但在目前已发行的可转债中，就有一些公司未给董事会权限设置底限。华安基金黄勤认为，当前一些转债公司条款颇为模糊，比如转股价是“有权”修订，而不是“必须”修订，或者未经股东大会直接由董事会操刀，这都不利于保护流通股股东和投资者的权益，需要在条款中有更明确的约定。
转债融资风险几何
在大市低迷、增发和配股难度颇大的情况下，发行可转债已成为上市公司再融资的最佳方式之一。但无论是中小股东，还是上市公司和转债投资者，他们同样面临着风险。这表现在：其一，现行转债条款过多考虑转债投资者的利益和转债的发行，但这是建立在损害流通股股东利益的基础上的。如利率条款，国外可转债发行一般只有垃圾债券才采用高利率，像我国的不少可转债信用相对较高，却仍然支付较高的利率，而且很多可转债到期还有利息补偿、高价回售或赎回等保障高收益的条款。其二，转债投资者同样存在风险。比如利率风险，在人民币利率面临上升压力的情况下，利率固定的可转债风险也不容忽视；再如支付风险，一旦公司基本面变坏，或者大市低迷，转股价和到期市场股价之间并没有合适溢价，投资者不愿意行使转股权利，要求回售，则很可能遭遇上市公司无力支付的风险，进而引发诸多纠纷。对于上市公司来说，转债回售无疑也给他们带来短期内集中偿还债务的风险，这显然违背了他们利用转债融资的初衷。上述风险在目前股市连续下挫的情况下，表现得就更为突出。
未来风险如何规避
回售条款在大市低迷的时候给上市公司带来了巨大的资金支出压力。但是在目前情况下，发行可转债又是上市公司最好的再融资手段之一。可转债融资仍要继续下去，但是相关规范和风险控制工作也要到位。一位基金研究员表示，当前可转债发行需要更多考虑转债投资者、非流通股股东和中小股东三方之间的利益博弈，因此在条款设计上应该更加严格和明确，有关的发行办法应当针对市场出现的一些新问题做出调整。上海证券研究员张杨也表示，转债条款在设计时应当更加和国际接轨，更加照顾流通股股东的利益，不要有那么多的优惠条款和风险溢价，既要减轻公司在可转债融资时的成本，同时也要在股价下跌的时候将保护投资者的利益落到实处。这需要有关机构积极寻求法律手段维护市场公平诚信，抵制上市公司有损多方投资者权益的行为。
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