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四月底以来，央行出台了一系列推动债券市场发展的重要举措，而5月24日推出的《短期融资券管理办法》更是一石激起千层浪，迅速引起市场的热烈反响，首批企业短期融资券的甫一发行上市就受到热烈欢迎。
企业短期融资券，就其性质来讲，类似于融资性票据，也具备美国市场上商业票据的重要特征，不同的是短期融资券的期限可以达到一年。短期融资券1997年以前也曾经出现过
，但因当时造成市场混乱而停止，如今它的再度出现具有不同寻常的意义。正如管理办法中提出的，短期融资券拓宽了企业直接融资的渠道；同时，短期融资券的出现使得银行间市场的投资品种更加丰富；另外，通过对短期融资券的信用评级将进一步推动信用市场的发展，等等。而笔者认为短期融资券出现最重要的意义在于它将加快利率市场化的进程。
定价体现真实市场利率
由于发行定价是通过招投标形成的，短期融资券的发行利率是比较市场化的，从首批融资券的发行结果来看，最终的发行利率实际上是参照央行票据利率为基础，加上一定的信用利差和流动性溢价形成的。这种联系实际上还存在于我国商业票据和央行票据之间，考虑到商业票据与企业短期融资券的诸多相似特性，我们可以从商业票据与央行票据之间的关系出发，考察首批融资券发行利差的合理性。
自2004年初以来，商业票据利率呈现标准化的趋势，资金的融通性特征比较明显，并且和央行票据发行利率呈现了较强的相关性，这从下面图表中商票报价利率与央行票据利率的关系中可以看出来:
从表中数据看出，商业票据的利率同期限较为接近的3个月央行票据利率的相关系数达到90％，而平均利差也在80BP左右，这和融资券与央行票据之间的利差基本相同。另外，最近的商业票据回购月利率在1.65‰左右，折成年利率和3个月的融资券利率相当，因此可以说首批融资券的发行利率比较合理，也是相当市场化的。当然商业票据同短期融资券是有区别的，商业票据具有真实的贸易背景，同时经过承兑后体现的是银行信用，因此不能完全通过商业票据利率来判断短期融资券定价是否合理，但商票利率无疑具有重要的参考意义。
利率选择逐渐市场化
自去年底以来，人民币理财产品和货币市场基金由于能够提供比存款利率更高的市场利率，因而吸引了大量银行储蓄资金，而由于市场利率的逐步下行，一些资金又重新回流至银行，这实际上是形成了投资者对利率的一种自主选择。而此次《短期融资券管理办法》的出台，又给融资者即企业提供了新的选择。就目前的情况来看，一年期贷款利率高达5.58％，而首批短期融资券的一年期发行利率在2.92％左右，因此短期融资券的成本优势凸显无疑。在目前市场利率较低的情况下出台这个办法，可谓正逢其时，为企业拓宽直接融资渠道提供了重要的现实基础。
由于目前法定的存贷款利率之间存在较大的空间，无论短期融资券的市场利率处于什么样的水平，总会偏离其中之一较远，或者低于贷款利率较多，或者高于存款利率较多(该值不小于1.66％)，因此至少会吸引投资者或者融资者之中的某个群体进入到这个市场，从而存贷款利率至少有一方会产生某种程度的失效，市场的选择将使市场利率形成波动，市场利率在供需双方力量作用下，最终将达到一个平衡。
另外，信用风险溢价、流动性溢价、投资者结构等会成为市场选择时考虑的因素，假设将央票利率作为基准，短期融资券与其信用及流动性利差保持在80个基点左右(短期融资券利率与存款利率的利差应该小于这个水平)。这样经溢价调整后，短期融资券的市场利率与存贷款利率之一的偏离仍将超过1.26％的水平，同样会吸引投资者和融资者之一或全部进入这个市场。假定法定利率不再固定的话，市场的选择实际上应该是促使存贷款利率向这个市场利率靠拢，经过市场的充分竞争，最终将形成包括央行票据利率、存款利率、短期融资券利率、短期贷款利率在内的一年期以内的市场化利率期限结构和信用结构。以目前的情况看，短期融资券的出现使得短期存贷款之间的利差有收窄的要求。
目前基金、证券以及保险机构等是短期融资券的投资主体，虽然银行可以投资短期融资券，但与当初进行人民币理财时一样，面临着矛盾，银行如果投资短期融资券，一定程度上会挤压短期贷款业务，而且短期融资券虽不占用存贷比，但在没有担保的情况下仍会占用100％的资本金；银行如果不投资短期融资券，短期贷款同样受到影响，资金的盈利渠道也会减少。
可以说，银行在短期融资券以及人民币理财上的某种尴尬是利率管制造成的，因此在微观层面上，短期贷款利率会受到一定冲击，并有市场化的要求。银行间市场引入短期融资券的一个重要意义在于，通过引入资金需求方来平衡市场的资金供求关系，不至于使市场利率过度扭曲。同时还建立了货币市场与实体经济之间的连接，容易形成包括货币市场和实体经济在内的更广泛的市场利率结构，这对于利率市场化进程的意义无疑是非常重要的。
利率选择的部分或完全市场化，以及部分利率的市场化，构成了整个利率市场化的重要基础。部分利率的市场化是土壤，而利率选择的市场化是催化剂，两者共同作用会倒逼其他利率逐渐市场化。企业短期融资券的出现，虽然在数量上对当前银行间市场形成不了有力的冲击，但对利率特别是法定利率的影响和冲击是深远的，如果结合人民币理财产品以及货币市场基金等，这些都为投资者和融资者构建了越来越丰富的市场利率结构，从而会推动整个社会的利率市场化进程。
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