企业债发展提速 三部委同破三张皮监管模式

　　本报记者 莫菲 上海报道

　　“国电集团拿到了明年发行40亿元企业债额度。”2005年5月初，某江西民营上市公司负责人看着报纸上刊登的由国务院特批2005年企业债发行名单，羡慕不已。

　　让这位负责人羡慕的除了拿到发改委企业债额度的企业，还有被批准发行企业短期融 资券的华能国际(资讯 行情 论坛)与长江电力(资讯 行情 论坛)。此前不久，这两家企业分别对外宣称，拟发行不超过40亿与50亿元人民币的银行间企业短期融资券。

　　华能国际财务部一位人士向记者表示：“公司将在央行公布《企业短期融资券管理办法》之后的20个工作日内发行短期融资券，以缓解流动资金周转困难，而《办法》就在最近颁布。”

　　不难发现，拿到企业债额度或被批准发行企业短期融资券的主体，均是国有大企业，融资没有涉及任何一家民营企业。尽管在相关规定中没有说明民企被排除在外。

　　尽管企业债发行量呈现逐年增多的趋势，但是标准普尔的一份分析报告指出，中国公司债券的发行量仅为GDP的1%，而这一数字在日本是23%，美国为38%。

　　但这一情况，正在酝酿重大变革。

　　“企业债将会以多种面貌出现。”一位贴近证监会的专业人士向记者表达了这样的观点：“发改委审批额度的企业债、人行即将推行的企业短期融资券，只是其中两种表现形式，证监会下一步发展企业融资的工作重点，将放在设计上市公司发行公司债券的办法，与设计上市公司资产证券化产品。”

　　三部门正依照各自道路，各有侧重地努力发展着企业债市场。

　　提速困惑

　　“由发改委牵头、人行与证监会配合的《企业债券管理条例》修改已进行了四年，但至今还在修改。”中信证券(资讯 行情 论坛)人士略感无奈。“一个利好消息是，最新修订的《企业债券管理条例》取消了原本准财政性质的企业债审批额度制。”

　　业内认为审批额度制是制约企业债改革的重大瓶颈，一直以来，企业债市场被国有大企业包揽。

　　自去年开始，债券市场就一直企盼新的企业债发行办法尽快出台。尽管企业债发行办法不如证监会恢复IPO并实行新的新股定价标准来得那么“抢眼”，但管理层已渐渐意识到，企业债市场的完善必将有利于股票市场的健康发展。

　　国务院发展研究中心人士透露，目前国家发改委正在重新修订新一版的《企业债券管理条例》，今后企业债券发行由审批制改为核准制，企业债券发行由省和国家两级审批改为由国家一级核准，降低发行条件，扩大发行规模，但审批程序依旧繁琐，对发行后企业是否如实把债券资金投入原项目，及企业的财务报表更是加大了审查力度。

　　除了额度的审批制度，制约企业债发展的另一重要因素是缺乏市场化的利率。

　　中信证券人士介绍，企业债的利率不得超过同期银行存款利率的40%，这一上限决定着企业债的年利率不得超过3.9%。这种限制被许多市场人士视为企业债利率不能随行就市，进而造成一、二级市场利率倒挂及债券发行困难的主要原因之一。

　　这位人士透露，从央行方面传来的消息，企业发债的利率上限这顶多年“压制”企业债市场发展的“帽子”有望在今年被摘掉，央行方面主张提高企业债发行的灵活性，不应该让利率上限成为一个限制企业债市场发展的瓶颈。目前最新的改革思路是允许企业在发行债券时适当地在目前水平上提高其发债利率，以提高企业债券在资本市场的投资吸引力。

　　其实，央行自去年下半年开始，的确就企业债利率问题作过多次调研，周小川在多次会议上表示要把企业债市场这个“短腿”补齐。

　　而债券市场迫切需要的征信系统也在人行征信局的推动下逐步开展起来。

　　既然问题均可解决，为什么企业债仍难以提速呢？

　　“三张皮的监管模式严重制约了改革的进度。”不少专业人士道出了问题所在。

　　在业内，对企业债的监管被大家戏称为“三张皮”：发改委管审批，央行定利率，证监会管上市。许多企业抱怨，几个部门会签就需要几个月，审批程序繁琐，效率低下，经常耽误发债的市场机会。

　　这一问题不仅体现在审批过程之中，在制度修改的过程中同样遇到了较为拖沓与利益协调的问题。发改委的改革设想是，发改委管理总盘子，央行管利率，证监会管交易，大家协调统一。

　　“我们向国务院上报的《企业债券管理条例》新修订稿的意见还是提出由国家发改委来监管。”国家发改委一位官员接受记者电话采访时曾表示。

　　于是，在企业债改革尚未提速之际，中国人民银行、中国证监会纷纷提出了在银行间市场、交易所市场大力发展企业债创新产品的想法，并付诸行动。

　　央行步子最大

　　在三部门同时各自发展债券市场时，也许，中国人民银行的改革步子迈得最大。

　　2004年11日，央行公布了《证券公司短期融资券管理办法》，此后国泰君安证券公司夺得头筹；2005年5月12日，《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》出台。

　　“紧接着要出台的是《企业短期融资券管理办法》。”申银万国(行情 论坛)人士判断，“尽管短期融资券是一种商业票据，但业内认为这一品种的性质更贴近于短期的企业债。”

　　《企业债管理条例》的修改涉及太多部门及国内整个投融资体制，部门之间错综复杂的关系，某种程度影响了该条例在修改四年之后，仍未出台。

　　“而央行打造企业短期融资券，意在排除万难，给企业创造另一个合适的短期直接融资平台。”申银万国的一位人士认为。

　　2005年4月，央行在南京召集了各大商业银行、券商共同商讨《企业短期融资券管理办法》(征求意见稿)。与以往不同的是，这次央行的保密工作十分严谨，只允许与会人士看征求意见稿，但不允许他们把稿子带出会场。

　　看到最新的《企业短期融资券管理办法》后，某与会人士第一感觉颇感惊讶，“《办法》对发行主体的限制性条件十分少，一改以往管理层制定制度繁琐且到处监管的风格。”

　　其中，第五条规定“企业短期融资券必须符合本办法，并报中国人民银行备案”。

　　这是重大突破，意味着人行不会行政“选秀”，而采用国际通用的备案制度。那么，与发改委审批的企业债相比，企业短期融资券的发行将省略许多烦琐的审批手续。

　　此外，第十条的发行人条件也十分宽松：“依法设立的企业法人；有稳定的偿债资金来源；最近一个年度盈利；有较好的流动性与到期偿债能力；资金用途符合国家规定；近三年没有违法违规行为；没有推迟偿付已发行短期融资券本息的情况；有健全的内部管理体系；人民银行规定的其他条件。”

　　令大多数企业拍手称快的是，原先人行金融司制定的“企业债发行融资券实行余额管理，待偿还规模不超过企业50%净资产，在此范围内，企业自主确定每期发行规模”条款中的“50%”，在征集了广泛意见后，改成了不超过100%净资产，规模扩大了一倍。

　　按照征求意见稿规定，申请发行短期融资券的企业备案应提交的材料包括1)申请报告；2)内部有权机关的决议；3)主承销商的推荐函、尽职调查报告；4)募集说明书；5)信用评级报告；6)近3年经审计的财务报表；7)法律意见书；8)偿债计划及保障措施；9)现金流分析报告；10)承销协议和承销团协议：11)企业发行人营业执照复印件。

　　既然没有行政审批，《企业短期融资券管理办法》(征求意见稿)要求发行短期融资券应进行信用评级，并在中国货币网上进行定期的信息披露。

　　国泰君安人士认为：“企业短期融资券对所有的企业敞开大门，其中包括业绩优秀的民营企业。”

　　不过，“首批过会的不会是民营企业，而是一些非常优秀的国家级大型企业，现金流状况非常良好，具有很强的财务实力和偿债能力。”他表示。

　　证监会发力

　　“尽管尚未开花结果，证监会正在暗中努力发展交易所债市。”一位贴近证监会的人士透露，“证监会制定的方向一是做好上市公司发行公司债券的准备工作，这已明确列入今年的十大重点工作之一；另一方向是以商业银行恢复在交易所的债券交易为重点，推动建立统一互联的债券市场；第三个方向是证监会已取得上市公司资产证券化产品的审批与开发权力，未来的证券市场将增添一个创新产品。”

　　现实情况是，除了可转债，上市公司发行公司债的情况几无先例。

　　从2000年至2004年9月底，我国公司债券共发行47只，融资总额1152.5亿元，其中上市公司仅4家(中石油、中石化、沪杭甬高速、包钢钢联)，融资额64亿元，仅占债券融资总额的5.6%。而发行股票，成为上市公司在资本市场中直接融资的唯一渠道。

　　这一现象的弊端越来越明显。

　　全国人大代表，民营上市公司江西泰豪科技(资讯 行情 论坛)公司总裁黄代放建议，应以上市公司为切入点，进行公司债券的发展尝试。

　　“公司债券市场发展滞后将影响企业的健康发展。我国公司债券占企业融资的比重极低。而上市公司发行公司债券，有利于改变上市公司片面利用股权融资的倾向，优化融资结构，提高融资效率，而且债务融资杠杆效应，还能增加股东的收益，符合股东的利益。再者，上市公司债券融资，能够对上市公司形成还本付息的刚性约束，将逐步改变上市公司的圈钱观念，促使上市公司改善治理结构。”

　　实际上，早在2004年，中国证监会曾在小范围内就上市公司发行公司债征求业内意见。

　　“大家的一致意见是：首先，上市公司的公司债不要再多头监管，应由证监会管理；其次，不要再有额度制，采用核准制度，证监会基本同意这样的意见。”平安证券投行人士告诉记者，“接下去的工作就是证监会与发改委去协调这一问题了。”

　　业内公认，高效率的交易市场是企业债券市场长期发展的前提。

　　黄代放建议在加大债券基础设施建设的同时，还要打破目前银行间债券市场、交易所债券市场和柜台市场的分割状态，实现统一互联和集中监管，投资者可以根据需要选择适当的交易场所进行债券交易。

　　“这一问题将得以解决。”上交所研究人士介绍，“首先，人行与证监会已就恢复商业银行进入企业债市场基本达成一致；其次，为了加强企业债、国债市场的活跃度与效率，使更多的机构投资者有积极性参与交易，上交所在日前修改了大宗交易的实施细则。”

　　修改后的《上海证券交易所大宗交易实施细则》降低了进行大宗交易的数量门槛。

　　首先，债券现券或回购交易单笔买卖数量在1万手(含)以上或交易金额在1000万元(含)以上的，可以采用大宗交易方式，较原先规定的标准有较大幅度降低；

　　第二，取消大宗交易成交价格限制。调整后，债券现券或回购大宗交易的成交价格，由买卖双方自行协商确定，改变了原来大宗交易的成交价格由买方和卖方在当日最高和最低成交价格之间确定的规则；

　　第三，取消公布买卖双方所在营业部名称，上证所只公布每笔债券大宗交易的成交量和成交价。

　　而最新的消息是，在央行开发信贷资产证券化产品——信托产品之后，高层已初步同意中国证监会开发上市公司资产证券化的创新产品。

　　“大致设想是利用上市公司实业资产未来的现金流来发行债券等资产证券化产品，采用定向发行方式，面向的客户是由中国证券业协会认可的机构投资者，譬如基金公司、保险公司、QFII等。有关规定正在研究过程中。”上述证监会人士表示。