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□ 亚洲证券研究所 蒋东义
目前，债市涨势仍没有结束的迹象，从去年加息以来三个多月的时间里，交易所国债市场出现持续反弹，上证国债指数(资讯 行情 论坛)涨幅超过4.66%。一月份的CPI在1.9%时，国债上涨，二月份CPI大幅反弹到3.9%时，国债仍上涨。这其中有两个因素需要仔细分析：
其一，CPI一月份和二月份的大幅波动很大一部分原因是2004年和2005年春节错月所致。这两月的CPI波动不是债券市场波动的主要原因。其二，上证国债指数有夸大国债涨幅的作用，上证国债指数的编制是除去一年期以内的个券后所有的品种，是按市值计算的综合指数(资讯 行情 论坛)，因此新上市的品种对指数起了一定推动作用。当前的上证国债指数虽然已经达到去年的最高点附近，但是旧券仍然大幅低于去年最高点的价格水平，而新券全部创出新高。因此，比较国债反弹的水平，不仅要看价格，更重要的是看收益率水平。对待交易所国债市场的反弹需要理性分析。
首先，通涨的预期依然存在。当前不是以CPI来反映，特别是国际石油价格和大宗原材料价格创出历史新高，上游价格水平进一步上升，使得中下游面临新的价格传导压力。当前CPI虽然未能真实反映物价水平，但是从去年9月以来下降的趋势已经结束。
其次，市场资金面过度充足。在公开市场操作力度连续两周基础货币回笼超过1000亿的情况下，回购利率仅保持在1.8%的水平，由于大部分发行的国债被银行和保险等中长期机构锁定，在资金面支持下，只要没有实质性利空措施出台，很容易保持惯性推高的趋势。
最后，从收益率曲线上看，本轮反弹主要是除长期债以外的品种。10年期以上的品种收益率下降的很小。而短期品种收益率已经超跌。
我们将收益率曲线进行比较分析，可见虽然当前指数与去年1月持平，但是到期收益率，特别是中长期债平均仍然远低于去年1月份。因此国债指数的涨幅有所夸大。但是对比去年提高准备金前的收益率曲线，可以发现本次的反弹基本上是对提高准备金后债券市场暴跌的修复。7年期以内的券种收益率基本一致，3年期以内的券种利差反而出现倒挂，正说明当前市场资金面过度充足。
长期债仍然存在较大利差，说明以前坐庄方式的券种被消灭之后，收益率曲线已经正常化，本轮的反弹长期债收益率平均只有7-8个基点的下降，说明市场仍然是比较理智的，没有重返当年坐庄炒债的老路。对比去年加息前的收益率曲线，可以发现收益率出现大幅下降，平均下降36个基点，短期利率下降幅度远大于长期。2年以内的券种收益率下降幅度达到60个基点以上。收益率曲线陡峭化非常明显，虽然利率水平出现大幅下降，但是结构却优化了。
因此，从短期利率水平看，基本上没有再下跌的空间，中长期品种则受到通涨压力预期的影响，但在当前资金面如此充足的情况下，只要短期没有提高准备金或加息等实质性利空措施出台，债券全面下跌没有动力。
值得关注的是从下周一开始，随着2005年二期国债上市，交易所买断式回购将全面开始竞价交易。这将改变单边市的游戏规则，对债券构成一定压力。虽然从去年12月6日2004年十期国债开始买断式回购已在大宗交易系统运行了，但迄今为止，只在当天成交了两笔共2000万元。但由于竞价交易相比大宗交易的一对一的议价交易而言，有较高的交易效率，有利于激活买断式回购市场，使对后市看空的投资者有了表达自己预期的工具，有利于形成合理的利率水平。但是买断式回购有一个制约的风险因素，交易决定权主要在个券融出方，而融出方多为银行保险类中长期机构，对个券有很大的锁仓能力，其会计记帐方式也限制其融出的愿望。买断式回购面临最大的风险就是被资金强行逼仓。这一交易方式的改变肯定引起债券市场较大的波动，但并不意味着债市即刻下跌，债市中长期走向还是看通涨情况和利率政策，短期主要看准备金是否提高。
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