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在发行指引二级市场收益率定位的今天，日前国开行二期金融债中标利率大大低于市场理论预期似乎要告诉这样一个事实远期利率招标预言趋势
进入3月份以来，各类新债发行的频率明显加大，债券市场经过前期的大幅上扬后，各类债券品种将会在一级市场的指引下，寻求收益率的最新定位。由于中国债券市场的发展年限较短，所累计的历史交易数据有限，市场成员在进行投资决策时难以确定理性收益率的取
值，因此，相似债券品种之间的相对比较成为目前确定投资交易策略的主要工具，特别是随着发债主体不断引入远期、选择权等条款，债市投资者的预期正逐步走向理性。
以日前国家开发银行在银行间市场招标发行的2005年第二期金融债(050202)为例，该期债券仿照2004年度第13期金融债的发行模式，采取了远期定价的发行方式。以发行前期银行间市场中金融债的收益率曲线测算，050202的定价策略从理论上应该符合无风险套利的金融交易模式。由于该期债券品种的起息日在2005年6月15日，距离招标日尚距3个月时间，因此该期债券的中标利率理论上相当于一个3个月×2年的金融债远期利率，即相当于投资者先投资于3个月期的票据品种，到期后再投资于该期债券品种的最终收益与目前直接投资在一个剩余期限在两年零三个月左右的金融债收益相当，而且两种不同投资组合的风险程度一致。
按照如上思路，计算050202债券的理论中标利率如下：选择存续期在2.3年附近的040211债券和3个月期票据构建组合。根据市场成交情况，在发行前期04国开11的市场真实成交收益率在3.50%，而目前3个月期票据品种的最新发行收益率为2.18%，设定050202的理论中标利率为x时，应该满足公式：(1+3.50%)2.3=(1+2.18%×3/12)×(1+x)2，
从而测定050202的理论收益率应该为 x＝3.75%。
但是招标结果却显示，该期债券的实际中标利率仅为3.38%，理论与实际相差近40个基点。对于上述现象无非可以从如下几个方面进行解释：首先，目前市场资金面的宽松格局，是造成实际收益率低于理论预期值的根本原因，也许很多投标机构预期在3个月后自身资金会极度充裕，目前安排好投资计划，似乎无可厚非；再者，也许在投标过程之中，很多机构并没有意识到该只债券所蕴涵的远期价值，更多程度上将其作为两年即期金融债品种对待，从而导致实际中标利率低于理论值。
无独有偶，在2004年度，同样的事件也发生在04年国开行第13期金融债的招标发行中。当时040213的中标利率为3.90%，同样远低于当时的理论收益率4.07%，3.90%的实际中标利率所导致的市场结果就是：一级市场所确定的远期利率在很大程度上修正了当时存续期在2年多左右的金融债收益率。而同样的道理也很可能发生在本次招标过程之中。从理论角度测算，如果3个月×2年的金融债远期利率为3.38%，则反算存续期在2.3年附近的金融债，相应的理论收益率为3.18%。而以目前市场流动性较好的相近期限金融债040211比较，该券目前的市场真实成交收益率在3.49%附近，与理论价值相比，收益率依然存在较大的下行空间。而且从新债发行前后的二级市场报价情况来看，市场成员对于该只债券品种追捧有加，持有者普遍产生了惜售的心态。
理论与实际总是存在差距的，但是潜在的理论正像一只无形的手，会指导实际市场情况的后期演变，而且债券是非常具有理性的投资工具，相信历史会再度重演。
中国银行交易中心(上海) 董德志 上海证券报
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