可转债主导今年再融资 条款暗变伤害原流通股东

　　□本报记者 程林

　　在分类表决制度实施后，由于相对增发、配股等再融资方式，可转债对流通股东权益摊薄的程度最轻，因此，可转债主导再融资市场已成为现实。但一些转债条款的暗变，使得债券设计的利益走向令人疑惑。

　　可转债主导今年再融资

　　今日，三房巷(资讯 行情 论坛)公告其5亿元可转债发行计划获得股东大会通过，这是今年以来由股东大会批准的第二单可转债发行。而据统计，今年以来，便有华发股份(资讯 行情 论坛)、神火股份(资讯 行情 论坛)、三房巷、上海电力(资讯 行情 论坛)、金山股份(资讯 行情 论坛)、上海机场(资讯 行情 论坛)等6家上市公司提出或表决发行可转债议案，除神火股份的11亿元可转债发行计划被流通股东否决外，另5家公司的计划发行规模已达到66亿元，远比同期的增发或配股数量高。

　　一家刚公告可转债发行方案的上市公司董秘对记者表示，公司选择以发行可转债方式进行再融资，是经过深思熟虑的，“对于上市公司来说，选择可转债融资，对公司短期业绩的冲击不大，公司的净资产收益率不会受到太大影响；而从股本稀释来看，由于是在相当长一段时间逐渐转股，公司的股本变化比较均衡。”

　　主持过多单可转债发行业务的国信证券投行部副总裁谢风华对记者说：“相比配股、增发，发行可转债对股价冲击小，更容易为流通股东所接受，因此，在分类表决制度实施后，为了获得流通股东认可，上市公司发行可转债将成为再融资主流。”

　　条款暗变之惑

　　实际上，可转债在去年再融资市场中的份额已居头名。数据显示，去年深沪两市共有48家上市公司进行了再融资，筹资总额约504.8亿元。其中12家公司发行可转债，融资209.03亿元，比配股和增发所占份额都要高。

　　谢风华认为，可转债市场近年来得到大规模发展，机构的青睐也是重要因素。到2004年底，我国可转债市场的存量为176.34亿，其中QFII占了7.6%的份额，有8只可转债的第一大持有人是QFII。而债券基金也大量投资可转债，数据显示，可转债已是债券基金第一重仓品种。

　　在可转债市场日益扩大、投资者看好其价值的同时，业界的疑惑也随之而来。资本市场收益与风险从来都是对等的，可转债收益惊人、几乎没风险，玄机何在？

　　从最近公布的几只转债设计条款来看，可以清晰地发现，债券的设计对持有人越发有利，上市公司管理层对转股事项的处理权利越来越大，但这打破的是何种均衡格局呢？

　　在利率方面，今年以来几家计划发行可转债的公司都设计了浮息条款，以银行一年期定期存款利率的调整幅度为调整基准，而在过去发行的31只可转债仅有4只有浮息条款；在初始利率方面也非常优惠，不少公司还设计了利率补偿机制。

　　在转股方面，几家公司初始转股溢价区间集中在0.1%—10%之间，所有公司均以0.1%为溢价下限，这已是一个象征性的数字；而在修正转股价条款方面，多家公司已突破了原有的必须跌破80%的启动修正规定，例如华发股份规定，如连续12个月中公司认为需要多次修正转股价格，或虽然未符合股价修正条件，但公司认为有必要修正转股价格时，须由董事会提议召开股东大会审议通过后实施。

　　谁的利益受到了损害

　　“在国外市场上，可转债的趋势是零息票面利率，投资者更看中的是转债的期权价值。”谢风华评价说，“而国外转股溢价是很高的，例如最近发行的中石油转债，转股溢价下限在35%；以前发行的三大门户网站可转债转股溢价也都在20%以上。”

　　谢风华认为，与国外相比，国内转债过高的利息补偿、过低的初始转股溢价、几乎无限制的向下修正条款，有过度迎合债券投资者的趋势，但这却在一定程度上损害了发行人原流通股东的利益，因为这加大了流通股东未来收益遭受过度摊薄的压力。

　　尽管在可转债发行中，流通股东可以得到优先配售，但上市公司大股东往往可以凭借更高的持股量获得最大的配售额度。流通股东在配售转债收益与其未来业绩摊薄压力之间的配比关系正在变化：如果说以前相对高的转股溢价、相对严格的转股价修正条款，使得对公司股价及股本走势有稳定的预期，那么现在这一前提已不存在。

　　谢风华认为，我国可转债在历史上过于注重债性而忽视了转债的期权价值，因此发债的大多是能源、原材料等基础性行业，而从国外市场看，诸如科技、电信和金融等高风险高收益行业更乐意发转债。因此，如果上市公司具有比较良好的成长性，可以发行零息债券，并适当提高转股溢价，在发行人流通股东与债券持有人之间做到利益均衡，以此保护流通股东利益。