市场：升息周期债市飘摇

　　2004年，债券市场投资者所担忧的事几乎都不幸被一一兑现：从上半年再度上调存款准备金率，到交易所市场国债回购问题暴露，再到10月底央行9年来的首次加息。被笼罩在一个接着一个利空之下的债券市场，经历了有史以来最剧烈的震荡。

　　重创之下，市场发展的脚步并没有裹足不前，债券市场在国民经济中的地位在提升；债市基础设施建设在提速；新的债券产品、新的交易机制不断推出。在鼓励创新的环境下， 债券市场在低谷徘徊中面临转机。

　　就算是做足了充分的心理准备，经历过去年债市风险释放洗礼的投资者，还是没有料想到2004年债券市场走势竟会如此的跌宕起伏。

　　与去年相比2004债券市场所面对环境更为复杂多变：在宏观调控基调下，紧缩性货币的推出减少了市场资金供给，促使机构资金从中、长期债券抽离；CPI走高让市场对加息预期日益强烈，进而成为左右债券市场走势最大的不确定因素；而交易所市场国债回购问题的暴露所引发的债券拍卖和回购制度的改革，将原有放大操作模式逼入困境，市场抛压加重。

　　一年三波下跌

　　在多股压力的作用下，债券市场在短短一年内出现三次规模较大的下跌。其中，以4月11日，央行宣布再度上调0.5%个百分点的存款准备金率后的下跌幅度为最大。在这一轮下跌过程中，一方面因存款准备金率上调紧缩了市场银根，另一方面由于这一政策又被市场理解为中央进一步加强宏观调控的信号，引发了强烈的加息预期。债券市场的暴跌使交易所市场回购风险浮出水面，三重因素的叠加使得上证国债指数(资讯 行情 论坛)在短短20多个交易内跌幅达到了6.25%，探底至91.1点，创下了历史最低点。

　　此后，债券市场迎来了数次反弹，但在利空因素的交替作用下，无法扭转颓势，下半年再度分别出现了两轮整体下跌。截至12月23日，国债市场收益率曲线整体上移了120至140个基点。其中，流动性较好的7年期和3年期国债品种，分别上升了135.39bp和134.76bp。

　　与年初相比，上证国债指数跌幅达到了3.65%。涵盖交易所市场和银行间市场的中国债券总指数则下跌3.87%。若以托管的总市值4.97万亿元计，债券市场市值缩水约1500亿元左右，比去年扩大了近一倍。债市投资者在2004年无疑面临了比2003年更大的重创。

　　制度创新出现突破

　　然而，债券市场在整个资本市场的重要性，并没有因为债市下跌而减弱。继去年发展债券市场的重要性被写入党的十六届三中全会的决定之中。在2004年，作为资本市场一个重组成部分，债券市场的长远发展规划又被列入了国九条。

　　对债券市场发展的重视，使2004年债券市场向市场化迈进的步伐并未放慢，一些制约市场发展瓶颈被打破。其中最引人注目的莫过于流通市场的创新和改革举措。

　　今年5月20日，买断式回购在银行间债券市场率先推出。这是债券流通市场在交易机制设计上所取得的一次历史性的突破，首次使债券交易具备了做空功能，在升息预期环境下投资者终于有了规避利率风险工具。12月7日，交易所债券市场开始在大宗交易系统试运行买断式回购。至此，买断式回购覆盖了整个债券市场。

　　7月底，央行首次将银行间债券市场双边报价商正式更名为做市商，意味着双边报价商这一过渡身份隐退，债券市场交易制度改革已被提上议事日程。

　　券款对付结算方式的问世，更是使债券市场基础设施建设的一个重要里程碑。11月8日，中央债券综合业务系统与人民银行大额支付系统实现联接。这两个系统的对接，意味着银行间债券市场可实现券款对付结算。这项新的结算手段使债市买卖双方券和款的相对转移过程基本同步、可控，起到了避免本金风险，简化交易手续的作用，从而提高了银行间债券市场运行效率。在11月8日联网后的一个月内，已有41家成员签署了DVP协议，通过DVP方式的结算金额达到1722.22亿元。

　　长期被忽视的企业债券市场发展受到重视。12月14日，人民银行发布《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》。《规则》为企业债券在银行间市场上市独身定制了债券的实际发行额不少于人民币5亿元的规定。显然，《规则》出台的意图在于为企业债券进入银行间市场开道，对扩大企业债券市场规模具有积极意义。

　　货币市场快速发展

　　受债券行情下跌的影响，2004年无论是在银行间市场还是交易所市场，债券交易量都出现明显下滑。但是，由于央行票据的大量发行和交易，货币市场发展壮大成为2004年债券市场亮点。

　　截至12月23日，交易所和银行间市场的总交易量合计为16.35亿元，比去年下降了约22%。其中，在银行间现券市场，国债、金融债分别较去年大幅下降了约40%和20%。然而，由于2004年央行票据的滚动发行量达创记录的1.43万亿元，央行票据在债券市场中的地位显著上升，成交量反较去年上升2.6%，并且在下半年超过金融债，成为银行间债券市场头号交易品种。到目前为止，央行票据在银行间债券市场交易量累计达到9400亿元，在银行间市场现券交易量中的占比高达39%。

　　金融债、国债和央行票据的此消彼长反映出在升息的预期下，市场机构将资金逐渐从中长期的市场撤出的倾向。此时货币市场的形成和发展，为其提供了避风港，并且由此形成了3个月、6个月和一年的短期收益率基准，加快利率市场化的进程。

　　新品种接踵而至

　　同时，与债券市场下跌形成鲜明对比的是，债券新品种创新却在2004年顽强地拉出了阳线。

　　2004年11月，国开行发行首只以7天回购利率为基准的浮动利率金融债券，发行当日即获得了2.165倍的超额认购，激活了被利空压抑已久的债券一级市场。不久，国开行又引入了国际标准，12月28日在境内发行首只以伦敦银行间同业拆借利率为基准的美元金融债券。此外，在去年尝试远期债券的基础上，国开行又在今年下半年启动了2年远期金融债券的滚动发行。

　　就在国开行担当创新先锋的同时，国债发行市场的改革步伐也在稳步推进，推出了以2年、5年、7年基准利率的跨市场记账式国债，使跨市场国债成为了国债市场主流品种，在完成国债收益率曲线形成的同时，也加快了银行间和交易所统一进程。值得关注的是，今年财政部对2005年国债承销团组建进行改革，将银行间与交易所的国债承销团合二为一，预示2005年跨市场国债仍将是发行的重心。

　　细数2004年的债券品种创新，还包括商业银行、保险公司发行次级债券、企业债券推出附保底的浮利率债券。

　　仔细分析今年创新品种，都具有一个特点，即如何在加息预期下，降低投资者在未来所面临的风险。如国开行推出的7天回购基准金融债券，锁定了投资者融资成本，扫除投资者对未来升息的担忧，因此面市后立即成为了机构套利操作的产品。

　　事实上，由于升息预期的长期存在，债市在未来一年的弱势走势趋势仍将难以获得改观，传统的放大操作的盈利模式被瓦解势所必然。但创新产品和创新交易机制的出现，无疑将使处在加息压力之下的债市投资者有了打造新盈利模式的工具。而在创新的推动下，债市将由此迎来新的机遇。(秦宏赵峰)

　　袁东：明年债券市场收益率水平将向下调整

　　2004年的实践表明，债券市场越来越显得重要，债券市场投资也越来越显得复杂，人们对债券市场的认识越来越深刻。这主要体现为两点：一是，债券市场成为越来越多的市场主体的投资组合对象，尤其是随着保险公司保险准备金的增多，离开债券市场，保险公司的一个轮子就难以有效运行，就目前初步估算，保险公司在今年债券市场下跌的过程中，债券资产缩水在120亿元至150亿元左右，加之基金市场的大幅下跌，保险公司今年的投资收益也大幅度下降；二是不同于以往几年连续下调利率的是，随着经济运行的复杂化，债券市场投资对分析能力的要求越来越高。

　　仅从债券市场投资的角度看，过去的经验意味着以下几点不容忽视：一是，债券市场投资首先是同宏观经济紧密联系在一起的，对债券市场的分析与预测主要是从宏观经济趋势的预测着手的;二是，考虑到利率调整预期同物价有着时滞的问题，债券市场的变动首先是对物价水平及预期产生响应，其次才是对利率政策与预期予以反应。这两点要求那些无论是帮助不同发行体设计债券产品进行融资的投资银行人员或债务管理者，还是那些从事债券交易投资的人员，首先必须对宏观经济具有较强的分析能力；三是，债券市场的具体变动还取决于适时的市场供求，这意味着，债券投资人员还应具有较强的市场反应能力与操作能力。所以，债券市场投资需要经济学家与反应能力较强的交易员的结合。

　　正基于此，我对2005年债券市场的总体看法如下：

　　第一，由于经济周期趋于短期化，不确定因素尤其是非经济突发性因素对经济增长稳定性的影响越来越突出，更由于我国基于长期低水平投资拉动型经济增长的结果以及消费增长相对缓慢的原因，中期通缩压力并不轻，随着人们对这一点认识的清晰化，进入明年，人们的利率上升预期会趋于弱化，这意味着，明年债券市场收益率水平相比于今年的总体水平会有一定下降调整。

　　第二，眼下主要国际机构对全球经济增长率的预测在3-4.3%之间，低于今年的水平，说明全球经济增速趋缓，主要经济体的通胀压力与利率上调压力将会减轻；目前国内外主要机构对中国明年经济增长率的预测在7-8.5%之间，对物价的预测在2.5-4%，这两个指标均不会高于今年水平，尤其是物价预期的回落会先于利率调整市场而在第一时间反应在债券市场上，亦即，明年或许还会调高利率，但物价预期回落对债市的影响要远大于利率调整。

　　第三，随着汇率制度的改革，汇率变动弹性的加大，人们对明年进出口增长幅度的预测普遍低于今年34%-37%的水平，这会降低外汇对冲操作对债券市场形成的压力，这是不同于今年以及往年的情况。

　　第四，随着财政政策的转型，控制财政赤字、减少国债发行将成为明年的政策重点，国债的供给量减少；而伴随某些金融机构尤其是保险公司规模的扩大，对具有流动性和免税效应的国债的需求量仍将有增无减；这至少说明作为债券市场主体构成的国债市场的供求局面，是有利于国债市场收益率向下调整的。

　　第五，由于今年公司债券市场的调整，明年公司债券难销的状况会有所缓解，但程度不大，这是因为公司债券的二级市场不可能在明年有什么大的进步，流动性也基本谈不上，致使这一品种的债券需求不会有较大的改善。

　　第六，明年可能会有资产抵押支持类债券面世，但基本上不会形成什么市场，即使上市交易，也是有行无市，这种状况同样包括明年继续发行的银行次级债券。

　　第七，在交易所债券市场上，以大肆挪用债券融资的国债回购存量问题，明年将会进入不得已的大力度解决阶段，债券市场的基础设施、相应的交易制度建设会有较大进步，这会降低这一市场的投机程度，总体风险水平下降，有利于明年债券市场的平稳运行。

　　第八，由于商业银行已着手建立基金管理公司，以及由于保险公司2004年在基金市场的损失惨重，对保险公司、保险资产管理公司发起设立或参股基金管理公司的政策将逐步放开，债券市场的需求力量会得到较大提高，这无疑有助于债券市场的活跃。

　　2004年债市之最

　　最具杀伤力的政策

　　--存款准备金率连续调整

　　最具创新意识的产品

　　--国开行7天回购基准金融债

　　最具前瞻性的创新

　　--推出买断式回购这一做空制度

　　最具影响力的调控措施

　　--央行公开市场操作

　　成长最快的机构

　　--货币市场基金

　　最有价值的基础设施建设

　　--DVP(券款对付)

　　最具有戏剧性的经济指标

　　--CPI忽上忽下

　　大事记

　　2月，财政部决定发行2年、5年、7年三个期限的基准利率国债，树立基准利率国债在国债市场上主流品种地位，加速银行间债券市场与交易所债券市场统一，构建完整的基准国债利率体系，为利率市场化探路。

　　2月，中国证券登记结算公司拍买50亿元国债。这一拍卖使交易所国债回购结算风险浮出水面，并且对二级市场价格走势产生重大影响。

　　4月，继荷兰式、美国式招标方式后，财政部推出混合式招标方式。

　　4月，中央国债登记结算公司与香港金管局签署债券结算联网合作协议，为内地金融机构直接投资海外债券市场架起了通途。

　　4月，央行上调0.5个百分点的存款准备金率，直接冻结约1100亿元资金。市场资金的减少，加剧了债券市场的调整幅度。

　　5月，中国证券登记结算公司严控国债回购市场风险，出台《关于加强债券回购业务结算风险管理的通知》，明确了对回购欠库处理与到期违约处罚程序。

　　5月，银行间债券市场首推国债买断式回购，国债交易首度引入做空机制。

　　6月，中国银行次级债券首开次级债券公募先河。

　　7月，中国人民银行将银行间债券市场双边报价商统一更名为做市商。债券市场酝酿交易制度改革。

　　7月，经中国保监会批准，保险公司可以投资可转债。

　　8月，国债首次市场化赎回百亿国债。此举被更多业内人士视为国库现金管理入市的前奏。

　　8月，国家开发银行首次发行2年期远期固定利率金融债券并自12月份起形成滚动发行。

　　10月，中国结算、上海证券交易所和深圳证券交易所联合公布《标准券折算率管理办法》，将于明年1月1日起实施。

　　10月，中国人民银行9年来首度升息。其中，一年期存款利率上调27个基点，对债券市场收益率形成了向上的压力。

　　11月，中央债券综合业务系统与央行大额支付系统顺利联接。银行间债券市场实现券款对付(DVP)结算。这一金融市场基础设施的提速，将使央行酝酿已久的自动质押融资等创新业务的推出有了保障。

　　11月，国家开发银行发行了首只以7天回购利率为基准的浮动利率金融债券。

　　11月，财政部公布《国债承销团成员资格审批办法》(征求意见稿)，将记账式国债承销团合二为一。

　　12月，上海证券交易所在大宗交易系统试行国债买断式回购，结束了交易所国债市场只能做空的历史。

　　12月，中国人民银行决定发行三年期央行票据。

　　12月，国家开发银行在银行间市场发行首只浮动利率美元金融债券，基准利率为6个月伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)。

2004年债券市场六个阶段走势简表

阶段	时期	债市走势
第一阶段	1/2-4/9	年末做账行情结束、南方证券债券拍卖、基金调仓、差别准备金率，市场持续缓慢下跌
第二阶段	4/12-4/30	4月初差别准备金率出台，央行再次普调存款准备金率，升息传言甚嚣尘上，相关行政宏观调控政策也陆续出台，市场大幅下跌
第三阶段	5/8-8/20	五一长假前的升息传言不攻自破，市场开始恢复性上涨
第四阶段	8/21-9/14	14CPI涨幅连续三个月超过5%，触及此前有关领导人对升息决策的“5%”警戒线，升息传言再次袭击市场，各券种普跌
第五阶段	9/15-10/28	有关领导连续公开对升息传言进行辟谣后，债券市场再次出现反弹，并一举越过了此前反弹高点
第六阶段	10/29之后	央行公布升息，市场确认升息周期开始，下跌后开始2004年底做账行情