国债分销新政被指意洗牌 行政力量扮演何种角色

　　一项旨在与《行政许可法》接轨的新国债承销政策，抬高了承销团成员的承销底线，进而引发了对过度拥挤的承销团洗牌的担忧——这个无利可图的市场，行政力量到底还将扮演怎样的角色

　　

　　□ 本刊记者 陈玉强/文

　　财政部正在酝酿一场国债发行变革。11月20日截止征求意见的《国债承销团成员资格审批办法》(下称《办法》)，内容不仅涉及将对国债承销团成员资格实行年度审核制，更是涉及了记账式国债承销团将不再分别按交易所市场和银行间市场单独设立，而是统一为一个国债承销团。此外，承销团成员总量控制、基本承销额、最低投标量等问题的变革也被明确地提出。

　　但是，多家国债承销团成员向《证券市场周刊》表达了对《办法》的异议，指出在国债分销无利可图的情况下，出台的《办法》征求意见稿并没有多大的创新之处，实际上加大了基本承销额，使权力和义务更加不对称。也有承销团人士直指，财政部加大承销团成员任务量、削减承削团成员数量就是为了洗牌。

　　发行变革激起争议

　　“自上网征求意见以来，我们收到了一些承销团成员反馈的邮件和传真。目前正在对这些反馈意见进行整理，当然并不是所有的意见都会采纳。”11月22日，财政部国库司国债管理处相关人士向《证券市场周刊》表示。

　　据了解，财政部在大、小范围内已经开过好几次针对《办法》的讨论会。会上承销团比较一致的一个意见是，国债基本承销额增加太多。

　　据了解，《办法》中规定了国债承销团不再按照银行间和交易所市场分设，而是按照国债品种组建，包括凭证式国债承销团和记账式国债承销团；凭证式国债承销团成员“最低承销比例由财政部与凭证式国债承销团成员根据机构类别和营业网点数量协商确定”；记账式国债承销团分为甲、乙两类等内容。

　　在《办法》的新规定里，乙类成员“每期国债承销额占招标额的比例不得低于0.3%”，甲类成员则有两种选择：选择低档的机构“每期国债最低承销比例为招标额的0.5%”，选择高档的机构“每期国债最低承销比例为招标额的1.50%”(见表)。

　　一位参加了财政部讨论会的承销团人士向《证券市场周刊》指出，“原来基本承销额是在0.5亿元-10亿元区间自由选择0.5亿元整数倍，我们可以选择低档0.5亿元，现在换成比例后，我们实际的最低承销额翻倍，至少在1亿元以上。这样一来，我们的义务加大了很多。”按照目前的情况，每期国债发行规模大致为320亿元-350亿元，据此，按照新的规定测算，乙类会员的基本承销额为0.96亿元-1.05亿元，甲类会员的基本承销额低档为1.60亿元-1.75亿元，高档为4.80亿元-5.25亿元。

　　该位人士表示，“《办法》虽说是征求意见，但最低承销比例是没有可能商量的。”

　　记者注意到财政部《组建全国银行间债券市场2004年国债承购包销团的通知》(财库[2004] 2号)及《关于组建交易所债券市场2004年国债承购包销团的通知》(财库[2004] 3 号)中均规定，记账式承销团甲类成员最低投标限额为单期记账式国债招标量3%，乙类承销团成员不设最低投标限额。

　　而《办法》规定，乙类“在每期国债招标额的1%以上进行竞争性投标”；甲类选择低档的机构“每期国债最低投标比例为招标额的2%”，选择高档的机构“每期国债最低投标比例为招标额的4%”。

　　一位承销团的券商人士表示，对乙类承销团成员由不设最低投标限额，至设最低投标限额为每期国债招标额的1%；甲类由3%变为低档2%、高档4%，平均下来只是持平。因此，最低投标额总体上略有增加。

　　“基本承销额和最低投标额都是义务，都是必须完成的。《办法》实际上是在没有增加权利的情况下，加大了承销团的义务。”

　　他认为，国债分销的客户营销难度在加大，市场风险在加大。此外，券商作为承销团成员喜欢的是3-5年久期(Duration，用来衡量债券到期时间的指标)短的国债，这样的短期债，最低投标比例为4%都可以接受，但对中长期债，1%都不想投。而银行、保险公司出于长期资产的配置需要，却偏爱中长期债。《办法》没有区分不同的机构，不同的资金成本而统一以最低承销额比例、最低投标比例来加以对待，这显然不合理。

　　

　　政财部意在洗牌

　　据了解，《办法》的出台，最直接的原因是与《行政许可法》接轨。对国债承销团成员资格实行年度审核制，对原承销机构避免了以往每年报送法人营业执照、经营金融业务许可证等繁琐的手续。2005年3月《办法》施行后，原来的《国债一级自营商管理办法》和《国债一级自营商资格审查与确认实施办法》即行废止。

　　但是，一位承销团人士直指，政财部出台《办法》一个直接的后果就是对国债承销团成员进行洗牌。《办法》已然明确，“在保持基本稳定的基础上实行优胜劣汰”。

　　以往一些国债承销团成员不能完成基本承销额和最低投标量，致使财政部国债发行面临困境。2002年证券交易所第14期记账式国债(02国债14)发行流标，至今令人记忆犹新。

　　此次《办法》对国债承销团成员念起了紧箍咒，规定每年累计4期没有履行投标或承销义务的成员将给予处罚，而对于退出国债承销团的机构，财政部将通过新闻媒体向社会公布。退出机构自批准退出之日的下年起，两年内不能申请加入国债承销团。

　　更有甚者，《办法》直接提出，要对国债承销团成员数量实行总量控制。记账式国债承销团成员原则上不超过60家，其中甲类成员不超过25家。业内人士指出，目前记账式国债承销团成员有78家左右，这意味着明年将有18家国债承销团将被剔除出局。

　　一位承销团人士表示，将承销团成员减到60家，并没有什么实质的作用，承销团成员还是太多。只能当承销团成员降到30家左右的时候，才会形成卖方市场，以分销为主的承销团成员才有可能赚钱。然而，现实的悖论却是，以分销为主的承销团成员，比如券商，相对自营为主的银行、保险而言，却大都实力不济，可能成为首批被淘汰者。

　　“我们只有走一步看一步。明年在操作上，对长债岔开一两次不投标，如果实在不行，那只能退出承销团。因为财政部毕竟并没有强迫你参加承销团。”一位承销团的券商人士无奈地说。

　　国债分销成鸡肋

　　据悉，国债承销手续费目前在承销额的万分之五到千分之一不等，对以分销为主的国债承销团成员而言，买方市场的现实，迫使他们不得不将手续费返还客户，如此一来，国债承销成了一块不赚钱的鸡肋。

　　“说白了，国债承销并不赚钱，只是不亏钱。我们参与承销团主要是想了解主管机构的信息，这些承销信息有利于我们的研究和交易；国债承销没有赚钱，但维系了客户，可能在其他业务上能赚钱。”一家以分销为主的承销团人士向《证券市场周刊》表示。

　　他指出，不同的承销团成员有不同的资金成本，目前承销量排在前10位的机构，其承销量占到发行量的50%-60%。这导致他们的资金成本相对较低。且保险、银行等以自营为主的承销团成员不存在手续费返回客户的问题。

　　目前财政部在每期国债的发行公告中都列出手续费一项，客户对此了如指掌，想少返回一点手续费都不可能。该位承销团人士建议，财政部手续费可否以半年为限，与承销团成员结算。虽然这样财政部在会计上麻烦些，但对以分销为主的承销团成员有利。

　　《办法》也颇有与以往不同之处，比如其中规定，记账式国债承销团将不再分别按交易所市场和银行间市场单独设立，而是统一为一个国债承销团。

　　然而，一位承销团债券交易员向《证券市场周刊》表示，这不过是顺势而为。因为，过去虽然没有直接提出“两市”国债承销团合二为一，但实际上自2002年12月4日，记账式第15期国债(02国债15)成为第一只同时在沪深交易所市场、银行间市场、银行柜台市场三个债市发行和流通的国债之后，跨市场国债品种已渐成国债发行市场的主流。今年70%-80%的券种都是跨市场券种。因此《办法》规定明年“两市”国债承销团合二为一，不过是水到渠成。

　　《办法》还指出，投资渠道单一、国债需求量大的国债投资基金和境内非金融机构，可申请成为记账式国债承销团特别成员。

　　一位承销团债券交易员向《证券市场周刊》指出，其实南方基金和社保基金早已参加了承销团，如今国债承销全面向基金开放，然而却未必能唤起基金参与承销的热情。因为过去基金作为客户，是主动选择性购买国债，一旦成为承销团成员就要被动地去承销国债，而《办法》规定，“记账式国债特别成员不能进行国债分销”，这意味着基金只能做国债自营，不能分销，那么将导致有些久期长的券种，基金并不想买但不得不被动持有。

　　“《办法》尚不足以唤起基金参与承销团的热情，允许基金参与承销团只是为将来留一个口子，现在并没有什么实际意义。” 该位承销团债券交易员说。