宽货币紧信贷：中央国债公司预警债市风险

　　见习记者 陈昆才 上海报道

　　“宽货币、紧信贷”被称为是2005年中国金融市场的主要特征，这也助推了银行间债券市场整体上扬，债券成交明显放量。

　　中国债券信息网的最新数据显示，2005年全年债券市场累计发债40765.334525亿元， 同比增长49.34%；中国债券总指数由2004年年末的102.135点上升到2005年12月31日的112.915点。

　　其中，国债总指数由2004年年末的100.323点上升到2005年年末的112.292点，交易所国债指数由95.69点上升到111.899点，银行间债券总指数由104.724点上升到113.496点。

　　硬币自有正反两面，在交易放大的同时，管理部门指出，当大量资金聚集债券市场时，风险也在逐步积累。

　　发行：央票同比增长82.2%

　　中国

人民银行发布的《2005年11月金融市场运行情况》(下称《运行情况》)称，2005年1-11月，债券市场累计发行债券36869.4亿元，同比增加74.33%。

　　另据中国债券信息网的数据显示，2005年12月份，财政部发行记帐式国债2期，共计744.9亿元；政策性银行发行金融债券7期，共计880亿元；央行发行央行票据7期，共计2200亿元；首笔资产支持证券发行规模为71.034525亿元；上述4项合计，该月共发行债券3895.934525亿元。

　　由此测算，2005年全年债券市场累计发债40765.334525亿元，同比增长49.34%。

　　同处上行通道，央行票据显然一路领先。

　　央行提供的数据显示，2005年全年共发行央行票据124期，回笼基础货币27462亿元，同比增长82.2%。而2004年全年共发行105期央行票据，发行总量为15072亿元。

　　伴随央票领跑的是央行在公开市场上的正回购操作。

　　2005年央行共进行了62次正回购，回笼资金6880亿元，同比增加106.6%。而2004年央行开展正回购操作43次，回笼基础货币3330亿元。

　　据国泰君安证券研究所的一位研究员分析，2005年，无论是发行频率还是发行力度，都创下了央行公开市场操作建立以来的历史最高记录。究其原因，“一方面是对冲外汇占款的需要，另一方面是过去发行的央票逐步到期”。

　　“这就像滚雪球一样，越滚越大。如果2006年央行继续把央票作为对冲外汇占款的唯一手段，央票估计会再增加1万亿元。”上述研究员直言。

　　交易：银行间市场“火爆”

　　2005年，商业银行资金“热捧”债券市场，上半年更是一度出现供不应求的火爆场面。

　　《运行情况》指出，2005年1-11月份，银行间债券市场债券回购成交为146185.48亿元。另据中国债券信息网的数据整理，12月份债券回购成交22122.9554亿元(结算量)。由此测算，全年共成交168308.4354亿元。而2004年的数据为99652.57亿元(面值，包括质押式回购与买断式回购)，增幅达68.9%。

　　对此，中央国债登记结算公司信息部在《2005年我国债券市场半年分析报告》(下称《分析报告》)中给出了解释。

　　《分析报告》认为，随着宏观调控政策效果的逐步显现，我国经济在继续保持较快增长的基础上，实现了平稳着陆，投资者对经济过热和升息的预期逐步减弱。

　　2005年7月，央行上海分行金融市场处也在《2005年上半年上海金融市场分析报告》(下称“《市场报告》”)中指出，进入2005年，宏观调控较为明显地影响着金融市场运行。其中，固定资产投资和贷款增速明显回落，商业银行出于对贷款风险的考虑和资本充足率考核的约束，出现了一定的信贷紧缩倾向，大量资金沉淀于商业银行，银行间市场成为商业银行资金运作的主要渠道。

　　另一方面，自2005年3月17日开始，金融机构在央行的超额准备金存款利率由年利率1.62%下调到0.99%，这使得银行间市场资金供求失衡的问题更为显性化。

　　“此前，1.62%一直是债券市场短期资金价格的下限，下限的下移，使得市场不得不寻找新的短期资金的价格底线。”《分析报告》指出。

　　而正如《市场报告》中所言，目前银行间市场的交易工具不足，要丰富债券市场品种。

　　银行间债券市场交易主要以质押式回购和现券交易为主，而买断式回购和远期交易(2005年6月15日在银行间市场推出)的交易逐渐清淡，其中，远期交易全年仅成交181.56亿元。

　　据中国债券信息网的数据显示，2005年银行间债券市场现券全年成交共计60648.205亿元，较2004年的28196.45亿元(面值)，增幅达115%。质押式回购成交达16.278万亿元，较2004年的9.8379万亿(面值)，增幅达65.5%。

　　价格走高：累积流动性风险

　　商业银行的大量资金聚集于债券市场，在《市场报告》中，这种现象被认为是，金融市场“宽货币、紧信贷”特征的表现之一。

　　“商业银行进入这个市场，主要是赚取债券收益率与回购利率之间的利差。”上述研究员说。

　　《市场报告》指出，面对金融市场上充裕的资金状况和总体较低的收益率(直到2005年11月份开始，债券收益率曲线才出现整体上移的情形)，金融机构采取了一定的变通模式进行应对。

　　一种模式是金融机构通过质押式回购以较低的利率(2005年11月的第一周，1天类回购产品的平均利率出现了1.055%的历史低位，年末收于1.408%)融到资金后，再以较高的利率水平转存入银行，进行银行利润回吐式的简单套利操作。另一种是金融机构通过质押式回购以较低的利率融到资金后，再买入债券，不断进行放大套做，套取债券价格与资金成本之间的利差收益。

　　两种模式均推动了银行间债券市场价格的不断走高，市场系统性风险加大。

　　《市场报告》称，“不断放大的杠杆效应、不断缩短的资金使用期限和不断延长的套做券种期限，使银行间债券市场的风险正在一步步积聚。”。

　　“一般而言，银行间债券市场放大的倍数没有交易所的大，所以，只要资金不紧张，就没有什么风险。”上述研究员分析。

　　但是《市场报告》指出，虽然无风险套利本身是对价格的一种修正，但由于我国银行间债券市场在市场结构、产品结构等方面还处于初级发展阶段，市场本身并不具有平衡修复机制，套利的结果不是套利空间的消失，而是风险的积累和暴发。

　　由于市场资金供给比较集中在国有商业银行，一旦资金成本上升，或者资金供应结构发生变化，市场将立即面临流动性风险。

　　因此，报告指出，“针对当前银行间市场普遍存在的非理性投机行为，要通过尽快建立债券市场风险预警指标体系，采取必要的窗口指导措施，引导金融机构的市场风险预期，抑制过度炒作现象。”