6月16日，美国两大抵押贷款巨头房地美（FreddieMac）和房利美（FannieMae）表示，已收到美国联邦住房金融局（FHFA）指令，将从纽交所退市。退市后，“两房”股票将在场外柜台市场交易。房地美预计，该公司的普通股以及20个级别的优先股将于7月8日左右退市。中国的各大银行随即下达封口令，禁止任何人评论。但据我了解，中国购买的4000亿美元的债券极有可能打水漂。
巧的是，前天，中国银行在本已发行400亿债券的基础上，宣布从股市再融资600亿，这两者有没有一点联系呢？中国银行2009年末持有约760亿美元的外币债券，但没有披露持有外债的具体种类。次贷危机发生时，中行曾说只持有80多亿美元的美债，并且还说是三A无风险的。关于两房的问题，我不是太了解，下边找了一个帖子，简单的介绍一下。
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持美两房债是否血本无归
2010年07月02日 10:02:33 来源： 中华工商时报
中国金融机构持有“两房”衍生债券将近5000亿美元，“两房”退市后，中国金融
机构抛售“两房”债券变得越来越困难，中国债主已被“两房”债券套牢。如果“两房
”破产掉，那么，中国持有的近5000亿美元的“两房”债将血本无归。
如果按照路线图追溯，本次全球金融危机应该始于2007年的次贷危机，而次贷危机
的主要扮演者和元凶是美国两大房地产金融机构——房利美和房地美。然而，在全球金
融危机蹒跚远去之际，次贷危机元凶的美国“两房”阴魂不散。次贷危机以来，美国联
邦政府已经累计为“两房”掏了1450亿美元腰包，但是，“两房”似乎成为扶不起的“
阿斗”，经营上没有一点起色，亏损越来越多，需要填补的窟窿越来越大，市场表现越
来越差。股价持续一个月内低于1美元，低于纽约交易所对上市公司股价的最低要求。
最让美国政府失望的是，如此低的股价在美国国内无论机构投资者还是个人投资者竟然
没有抄底的。更加让美国政府惊讶的是，市场对“两房”退市竟然反应冷淡，对大盘几
乎未产生负面影响。看来，市场对于“两房”退市并没有看做是利空甚至认为是利好。
因为，这标志着政府几乎肯定不会再为“两房”买单，“两房”再也不会让纳税人付出
代价，再也不会拖累政府财政，进而拖累整个美国经济。对于美国来说，这不是利好又
是什么呢？当然这也标志着，“两房”想咸鱼翻身的机会已经没有了。
“两房”退市消息使得其股价暴跌了近40%。虽然说股价是股价，债券是债券，但
是，无论是股价还是债券都是“两房”的负债，其根本支撑点在于企业经营状况的好坏
。“两房”经营每况愈下，已经走到退市阶段，其债券也不会好到哪里去，最起码流动
性将会大大降低，使得持有者卖出越来越难，其价值可能将更多停留在账面上。乐观者
认为，美国政府给“两房”做了间接担保，其安全性还是有保证的。但是，必须认识到
，目前“两房”总市值还不到10亿美元，却拥有近5.2万亿美元的债券，相对于其市值
来说已经是无资抵债。5.2万亿美元的债券，美国政府即是间接担保也保证不起，其任
何承诺都是一句空话，只不过是一时安慰一下债权人罢了。
从美国政府指令“两房”退市看，美国对于“两房”问题已经在寻找后路和出路，
试图赖掉巨额债券的狐狸尾巴已经露出来了。一个市值仅剩不到10亿美元，而且市场投
资者对其彻底失望，而仅债券债务就达5.2万亿美元的“两房”，在美国政府看来已经
无药可救，也无力可救，其思考的是如何摆脱“两房”拖累：拖累纳税人；拖累美国财
政；拖累美国经济二次探底。在以本国利益最大化面前，一切都得让路，美国政府根本
不会考虑海外持有的巨额债券损失。即是间接担保，美国政府也会找出一个合理合法说
法，使得自己脱离干系，使得别国投资者套牢损失。在这上面美国可谓花招迭出：次贷
危机发生初期，中国一些人提出要求美国保证中国金融机构的“两房”债券安全，但是
，美国一些人士明确告诫说，既然是投资投机就有风险，投资人应该自己承担风险；这
次“两房”退市的余音未了，共和党议员亨萨林就提出，将“两房”列入清算的金融实
体。美国众议院竟然达成一致，将把“两房”列入可能遭到清算的金融实体，如果众议
院表决通过，在履行必要的法律程序后，“两房”将进入破产程序。一旦“两房”破产
，海外持有“两房”债券者将面临血本无归的境地。以目前这种情况看，“两房”走到
破产清算地步不是完全没有可能。因为，破产是符合法律程序的，海外投资者对美国政
府是无法指责的。
国际社会普遍认为美国国内持有“两房”债券的80%，按照目前“两房”债的规模
，外国投资者持有的量应该在1.2万亿美元左右。“两房”一旦破产，其国内国外投资
者都将面临巨大风险。值得注意的是，美国国内虽然持有80%的债券，而其面临的风险
极为有限。因为美国国内投资者特别是投资各类债券的投资者，有这样那样的商业性保
险保证，最终真正损失到投资者头上非常有限。而国外投资者特别是像中国的金融机构
投资者其国内保证保险几乎没有，一旦发生风险就全部由自己承担。
关于中国金融机构持有“两房”债券到底多少，一直是谜团。媒体猜测是5000亿美
元，标准普尔曾经在报告中指出，中国金融机构持有“两房”债券总额达到3400亿美元
。关键在于面对美国如此处理“两房”，中国怎样办？虽然美方多次承诺，继续加强对
“政府支持企业”的监管，确保其具有足够资本和能力履行其财务责任。但是，这种泛
泛而谈终究是靠不住的。面对巨大的“两房”债券风险，中国一方面要敦促美方不使得
“两房”走向破产清算境地，另一方面通过与美方谈判、沟通等使得其拿出可靠、具有
法律效率的保证。再者，具体投资美国“两房”债券的金融机构应该迅速采取有效保全
措施。
在美“两房”债券问题上，中国应该汲取的教训确实不少。次贷危机刚暴发时，国
内金融机构纷纷撇清干系，说没有购买“两房”债券，在媒体穷追不舍下，一些国有或
者国有控股金融机构不得已承认确实持有其债券，但嘴硬说没有风险。一些专家也说由
美国政府间接担保不会有任何风险。甚至个别专家还怂恿中国金融机构抄底“两房”债
券。看来中国金融机构对于海外投资风险根本就没有认清甚至只是了解个皮毛，看来过
分迷信于超级大国一纸空文、一句空话保证的专家过多过滥，看来中国一些专家、金融
机构掌舵人还是习惯于计划经济思维而对市场经济体制国家的投资风险认识仍然不足。
如果说5000亿美元或者说3400亿美元买个教训、付了学费的话，那么这个学费和教
训实在代价太大、太惨痛。中国还有2万多亿美元的外汇储备需要有效投资和经营，中
投公司还要走出海外开展投资，希望一定要汲取“两房”债券投资的惨痛教训。
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一， 两房咏叹调
其实，两房本来在2008年9月次贷危机的盖子被揭开时就已经是个实质上的破产公司了
。在此之前，美国房屋与建设部长和财政部长多次到中国游说，从央行和各大商业银行
弄走了远远多于4000以美元的现款。其中，比较清楚的是那个从央行直接撬走的3760亿
，这个数字，因为美国财政部有公开数据，没有人敢否认。但与此同时，各商业银行从
香港，或者其它国家驻外分支机构买的，都分别反映成了所在国家和地区的数据，现在
没有人敢说，也没有办法猜测清楚。保守估计，合计数不会少于1000亿美元。因为前年
次贷危机发生时，据香港和相关国家的中英文媒体的采访和不完全匡算，大数就已经在
700亿上下了。可在次贷危机发生前的一些数据显示，这一数额应当在1300亿左右。
这么多钱被套进去后，不要说有危机，就是没有危机也压根就不可能套现出来。因为稍
微对美国财政经济比较了解的人都知道，两房自从开门以来，目的只有一个，就是给美
国人贷款买房子。可是，贷给人买房子的钱从哪里来？两房的模式就是借。但给谁借？
咋样借？
借助于资本市场的运作规律，两房制定的抽措资金的借钱模式就是发债券，发各种各样
的债券。其中，有长期的，短期的；可转换的，不可转换的；保险的，不保险的，可上
市流通的，不可上市流通的；有面值的，没有面值的，等等，种类多了去了。因为考虑
到了大量的融资的的难易程度，两房公司本身一度挂靠在联邦政府上，似乎从现象上看
“有点政府”性质和作用。但事实上，差不多和中国的很多有点政府职能的公司一样，
归根结底还是个股份公司。
当然，细细究其有某些政府性质的一面，源于因为这两个公司涉及到对国民个人贷款，
必须有一套严格的政府规范来操作和经营，所以两房事实上在贷款问题上，帮助政府制
定、操作以及监督给美国人买房子的贷款运行。说具体一些，就是两房制定了贷款政策
后，把自己口袋里的钱，让美国大大小小的商业银行做担保向外贷。再说通俗一些就是
，两房批发钱给各该商业银行，那些商业银行按两房制定的贷款政策向外贷款。所以，
在美国买过房子的人应当知道，不管你从哪家银行贷款买房，钱基本上都是两房的，给
你贷款的商业银行不过是把两房的钱贷给你，各商业银行只不过是个二传手和担保而已。
正是两房的这一特点，决定了两房和政府很近，在带贷问题上行驶一些政府的职能。然
而，这只是就贷款而言。可在筹措资金方面，两房并没有得到政府或者国会足够的无风
险背书。说具体一些，就是两房发债券换来的钱，政府除了那个比较笼统的20亿保险背
书外，没有给买两房债券的投资者，或者买两房股票的拥有人其它任何超越资本运行风
险范畴之外的实质性承诺。也就是说，买两房股票或者债券的投资者，如果面对两房倒
闭时，不可能从美国政府那里得到什么超越美国法律以外的护身符来保护你的股票和债
券不受损失。
美国政府不象中国政府，一两个人说了就能算。美国政府要做啥事旁边有两院5、6百人
看着他。不是你总统政府想咋样做就能做。特别是花钱的事，其预算体制和预算运作方
式决定了都得经过国会同意才行。因为国会和司法在牢牢的制约着总统和政府。
花说回来，这两个公司，要让全国纳税人为其投资人花钱买单是根本不现实的。因为数
额太大，假若没有其它资金来源，比方再从中国宰一块。 单靠美国目前的财政状况，
根本就拿不出来。即就是靠着不怕死的精神增税预算出来，那也根本就过不了国会那一
关，因为现在政府已经扔进去1300亿了，再扔2万亿，不可能。 何况，扔进去2万亿救
个债券持有人，但股票从60块跌到了0.4块了，又咋办？ 管不管？ 要管又要多少亿？
别说没有钱，就是有钱你想管，能救，美国法律也不容许。因为同样的原因前面倒闭的
公司象 subpryme， Washington mutual，等大小倒闭的金融机构多了，这些人最后翻
回来告你政府你咋样给人说？
所以，要救，只有一条路，就是八马政府最后得到中国政府的支持，从中国另外又铲回
了一块银子去盘活两房，否则，估计这世界上没有人会救了两房。
但是，理智的判断，美国政府不会让两房很快死，因为它现在还是一块“很有用的敲门
砖”。这块砖，可以用来砸党国当时和现在的决策的人，也可以翻过来砸中国央行银行
金库而因此得到更多银子。
你们要是不信就好好看，好戏在后面。
二， 贷款，抵押与债券
两房，也就是Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC), 或者简称 Freddie
Mac， 以及 Federal National Mortgage Association (FNMA), 统常称为 Fannie
Mae. 这两个看似名称极度相似的美国联邦政府的房屋贷款姊妹公司，不知到什么时候
被哪个语言大圣给翻译成了让人七窍生花的中文名称：“房地美”和“房利美”。
这房利美，Federal National Morgage Association, Freddie Mae，成立于1938年。
其目的是要建立一个secondary market for mortagages insured by the Federal
Housing Administration (FHA). 这里需要说明两个意思。 一是secondary market，
二是 Mortgages inssured by 联邦政府。
这里的secondary market 并不是指这房利美是一个没有钱的middle man的贷款中介。
恰恰相反，它是一个有钱而且是有很多钱的lending fund 批发商。也就是它把通过各
种形式，或者说具体点就是通过发行各种债券，股票等弄来的钱，批发给各个贷款银行
、或者贷款公司。让那些银行和公司按照他们制定的并经由政府背书的政策规定向外投
放房屋贷款。或者翻过来说，就是各该商业银行或者mortgage 公司，把自己的
mortgage卖给房利美而换回现金。 再形象的说，它和各该商业银行之间的关系是贷款
现金批发商和零售商的关系。这种关系的房屋资本运作的商业形式，他们给安了个名字
叫做secondary market.
另外一个需要明白的问题是，其中的 mortgages insured by 联邦政府的房屋住宅管理
局，它的意思是指那个做为贷款的mortgage本身，是受联邦政府保护的。但是，需要特
别明白的是，那个insured by 联邦政府的意思并没有向两头延伸。也就是 1）你无法
因此引申到经由房利美因为筹措资金而发行的债券或者股票本身也被联邦政府给
insured了；2）你也不能因此做梦在你贷款50万美元买了房子后，当房价跌到了30万美
元时就以为你可以按30万还贷款利息，或者还不起贷款时因为联邦政府对那个mortgage
insured而不会使你的房子被贷给你款的那个商业银行所收没。
所以，mortgage insured by 联邦政府与你买债券或者股票的投资是不是就没有风险压
根就是两回事。
然而，更要你4000亿命的其实还不在这里。 让你打水漂的核心价值在于这房利美的
mortgage除了那个很有限的联邦政府insured的一部分外，另一部分，也就是绝大部分
则是assets-backed securities，或者叫做mortgage-backed securities. 就是通常说
的债券融资性的房屋抵押贷款。它是1968 Charter Act 受权给房利美的。 具体说，房
利美给你的这mortgage是靠抵押压你的房产而发行债券得到的。而站在mortgage资金来
源的另外一端讲，就是你发行债券，用房屋资产抵押担保，我来买你的债券。这样一来
，债券的风险就受制于两个因素。一是发行债券的公司的财务状况；二是房屋市场的可
靠性。
然而，很不幸的是，中国买的那4000亿全是assets-backed securities， 除了和发行
债券的公司和房屋市场有关外，和人政府几头都沾不上边。完全成了没有任何回旋余地
的投资与风险关系。
三， 法案，改革与没变
再说这房地美， Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC), 或者简称
Freddie Mac，于1970年在美国的维吉尼亚成立。
和房利美一样，成立房地美的目的是为了适应和扩展房屋批发借贷市场的需要。也就是
说，随着经济发展和人口增长，联邦政府为了帮助老百姓买房子，不断的在市场上向大
大小小的商业银行、贷款公司和储蓄机构买mortgages，说白了就是把钱投放给那些银
行机构让其把银子借给老百姓买房子。依此使老百姓得到实惠和经济得以发展。
这样一来，房地美就和房利美一样，成了又一个government sponsored enterprise,
简称为GSE. 那么，在我们具体说明这GSE实质上到底是个什么玩意之前，我们还是先历
史性的抛抛这两房的根底。
前面讲过了，成立于1938年的房地美，经过了二次世界大战的洗礼和朝鲜战争的历练后
，随着世界日见太平无事，美弟黑哥们心安理得而又顺其自然的把眼光、思想和精力从
战场移到了床上，在翻云覆雨的来了一阵被窝革命后，差不多到了60年代中期的时候，
以老孙吹毛般的速度，整整造出了一堆地道的和平美国小将。因此，房不够住了。这就
是得国会山庄的那几百人转着心眼在算计这当时独家垄断的房利美。不久，主意来了。
1968年，房利美在整整运行了40年后被肢解成两个公司。一个是不公开上市的privae
corporation， 另外一个是公开上市的publicly trade financial institution. 从此
， 那个private就还叫Fannie Mae，也算正宫娘娘，还做它原来做的事情。但是，
without an explicit insurance policy that guaranteed the value of the
mortgages；而那个publicly trade fainancial institution was named as the
Government National Mortgage Assocication, called Ginnie Mae, 翻译成中文叫做
“给你美”或者“吉利美”。 从此，只有这个 Ginnie Mae, which has been
explicitly guaranteed the repayments of securities backed by mortgages made
to government employees or veterans.
此后的第二年，也就是1970， 为了弄到更多的钱买更多的mortgages，因此而能给更多
的人提供贷款让那些人买到房子，国会决定引入竞争机制，建立第二家类似于Fannie
Mae 的private 贷款公司 Freddie Mac. 随即， 房地美， 根据 Emergency Home
Finance Act of 1970 正式成立。
由于新建立的房地美的职能和性质和房利美完全一样，由此决定了两个实质性的问题，
一个是它的贷款也完全不具有政府insured性质；另外一个是它用于购买mortgage的资
金就只有两个： 1） Charging a guarantee fee on loans; 2) Selling mortgage-
backed security bonds.
随后，尽管国会在1989，2007年先后有过几次联邦住房财务改革法案，但涉及到以上两
个方面的内容基本没有改变。
四， 担保，不保与谁保
诚然，两房作为美国住房市场的抵押贷款核心机构，从它们问世以来一直被认为是美国
政府担保下的企业。也就是government sponsored enterprise, 那么，我们就认真的
来看看这个GSE到底是咋回事。
事实上，GSE是美国国会授权建立的金融服务性的公司机构。其目的也就一个，那就是
增强相关领域金融借贷资产的流动性，透明性，有效性与合理性。在美国，这类公司具
体涉及到三个领域。一是农业，二是住房，三是教育。
美国国会授权建立的第一个GSE是1916年成立的“农场信贷系统”，也就是Farm Credit
System.它是基于国会的Federal Farm Loan Act of 1961，为了促进农产品流通以及与
农产品相关的农业产业发展而组建的。1971年，按照国会通过的Farm Credit Act 作了
进一步确认。 它挂靠和接受联邦农场信贷局，也就是Farm Credit Administration 的
管理。
国会建立的另外一个GSE是于1972年建立的与教育有关的 Sallie Mac，或者被称为 SLM
Corporation. it是一个publicly traded 的上市公司。不需要多解释，买买提的各位
大侠应当能猜到。其功能就是筹措和发放学生贷款，或者说是买卖学生贷款的，这里不
再赘述。
除了以上两种外，另外一种就是中国买人债券的这房利美和房地美，还有那个什么吉利
美了。
那么，在明白了这三种不同方面同一类型的公司后，我们就应当从根本上了解和明白这
government-sponsored enterprise (GSE)到底对投资者和贷款人有什么具体承诺和法
律保护？也就是说，这类“公司”是不是有国会授权的“免死牌”？它的“投资人”是
不是有“免赔牌”？它的“贷款人”是不是在还不起房贷时，经手贷款的商业银行对抵
押的房子有“免收牌”？
事实上都没有。因为时至今日，从来没有见到来自国会还是政府的公开和明确的对此进
行法律性的背书。 恰恰相反，按照 William Poole， President of the Federal
Reserve Bank of St. Louis, GSE Risk, 13 January 2005 的描述， GSE secruities
carry no explicit government guarantee of creditworthiness. 如是说来，美国
政府对这类公司的债券并不拥有实质性价值保证。那个GSE中的S，只不过是个很有意思
的implicit而已。而这个implicit guarantee的商业体现，就是贷款者给借钱者比较优
惠的利息和对买它债券的投资者较好的价格而已。其目的就是让人感到政府不会让这些
个很重要的公司机构倒闭而据以能够筹措到更多的资金。
对此，2002年的诺贝尔经济学奖得主 佛朗史密斯（Vernon L. Smith), 因此把两房债
券称为含糊性的政府担保（the implicit government guarantee）。
2001年，国会预算办公司主任 Budget L. Crippen 在国会作证时说了这么一段有意思
的话：“debt and mortgage-backed securities of GSEs are more valuable to
investors than similar private securities because of the perception of a
government guarantee.” 其中的“perception”到底是啥意思旁人摸不准，但肯定不
是肯定。
当然了，很多不想看到中国赔钱的人，还有就是党国的五毛可能还有疑问或者反对以上
的表述。那就不妨再看看FHLMC， 也就是房地美，Freddie Mac 自己咋样说，
The FHLMC states, “securities, including any interest, are not guaranteed
by, and are not debts or obligations of, the United States or any agency or
instrumentality of the United States other than Freddie Mac."
（
http://www.freddiemac.com/debt/products/faq_fnotes.html）
The FHLMC and FHLMC securities are not funded or protected by the US
Government. FHLMC securities carry no government guarantee of being repaid.
This is explicitly stated in the law that authorizes GSEs, on the securities
themselves, and in public communications issued by the FHLMC.
很明显，房地美说得明明白白，它发行的债券只有它负责，其风险与美国政府无关。
所以，长期以来很多人和一些投资者认为两房的债券是受美国联邦政府保护的压根就是
错误的。政府的那种暗示的的担保（implicit guarantee）并不是实质的和有明确的法
律支撑的。它不过是一种很有意义的精神性的迷幻而已。
五，报表，亏赔与债务
在我们明白的认识了GSE是个什么东西，清楚了美国政府压根就不会，也不可能为两房
的债券进行风险担保，投资人买两房债券的损失只能，而且仅仅只能依靠两房自身对投
资人负责后，接下来的问题只好再回到两房的门口，深入分析和研究这两房的财务状况
，看看伟大祖国创中外奇迹，开古今先河，令世界震撼地砸下去4000亿美元银俩的慷慨
之举到底是个什么了不得的东东竟然能够让神州倾其国力委身做下。
5.1，概说房利美财务
2010年2月26日，位于华盛顿DC的威斯康星大道3900号的房利美，Federal National
Mortgage Association， Fannie Mae, 按规定向美国联邦证券交易委员会报送了564页
的年度报告，10K， 详细报告了房利美的财务与经营状况。报告除了以往套路式的八股
外，实质性的财务资料所披露出的东西并没有超出分析家的判断。也就是，这家实际已
经破产的公司的负债已经远远超出了它的资产总合，事实上已经破产。 只不过是依靠
政府一手遮盖着让它“有目的、别有用心的”再多活几天而已。当然，美国和全世界的
投资人都明白，这种政府临时摊开双手掩盖下的破产企业，终究是捂不住的，轰然倒下
不过是开完会以后的事情。
不信，那就来看看这财务报表上的数字。
根据房利美的Financial Statement, 到2009年度12月31日， 该公司的全部资产总额为
8691.41亿美元，而全部债务总额为8844.22一美元。由于债务大于资产，公司早就已是
死了。
然而，如果拆解项目细细分析，不免会发现几个很有趣的数据。这一期间，房利美的短
期债务总额为$2,341.60亿美元;而长期债务总额为$5679.50亿美元, 加上相对应的债务
积欠的利息$1272.92亿美元和其它相关项目拖欠等，全部长期债务总额为$7,301.51美
元。这样算下来，房利美的全部实际债务总额应当为 $9643.11亿美元。因为应付未付
的利息已经转换成了债务而应当再反加回去。这就使得它的债务总额大数接近1万亿.
然而，到2009年末时，it手里能周转的现金只有可怜兮兮的$68.12亿元，加上联邦政府
向其注入的$536.84亿美元后，可用做周转的资金也就693.78亿。说实话，这么大一个
公司，就这几两银子，不要说给人还本付息，连开门估计都成了问题。
因为不难理解，当下立马应当给人偿还的短期债务有2341.06亿美元，加上长期债务中
应当在一年以内承付的就有1677.44亿美元，再加上拖欠的利息1272.93亿美元。这样算
下来，即时性的当年债务就有5281.43亿美元. 这和手头的现金不到700亿美元相比，整
整差了差不多7、8倍。这么大的差距，估计这世界上没有人和能耐能把这摊账给摆平。
欠了人那么多钱不说，可it还天天赔钱，因为it手里hold的抵押房子太多，当年高价给
人贷出去了款，现在一些地方房价折了一半、两半，在房价拦腰折半的情况下，聪明的
黑哥哥白兄弟amigo们，把房子钥匙还给了公司，扭着屁股离开房子走人了。可怜的房
地利美，拿回来的房子现在只卖了过去给贷款的二分之一或者三分之一的价格，赔了一
大半不说，可这事还在继续，丝毫看不见立即好转的曙光。 也就是后面排着队等你收
房子的人还多的是。
这早晨一开门就赔钱的公司实在吓人。这不，2009年一年，it总共赔了$744.43亿美元。
本来身后就欠了人一屁股债，可一开门还得见天猛赔。这样一来，到了2010年第一季度
的时候，这堆烂帐实在拢不到一起去了，决定了其关门的日子不会太远了。
六， 变，不变，为啥变
2010年5月10日，也就是本年度第一个季度结束的3月31日过后的第40天，房利美按规定
向美国证券交易委员会，SEC， 报送了第一季度的财务报表， 10Q.
在这个215页的报告中，一些奇怪的数据，会计方法，推算结论和脚注描述，让人不得
不大吃一惊后又长出口气。感叹这房利美似乎已经在料理后事，破罐子破摔或者做最后
的挣扎了。
5.2 戏剧性报表调整
说起来奇怪也不奇怪，在2009年12月31日截止的财务报表上面，房利美的Nonaccrual
Loans 一共也就 $340.79亿美元，可到了三个月后的2010年3月31日报出的财务报表上
，却一下子增加到了$1,926.33亿美元, 净增加了$1,585.54亿美元，增长了差不多6倍
。这么大的数额，不得不让人好奇的往下多看几眼。原来，在短短的90天内，it用了把
力气，把3个月以前一直列在资产负债表账外的1745.88亿的Nonperforming Loans, 在
今年第一季度的的财务报表上给改列在了资产负债表上。说具体一点说，就是把过去
off-balance sheet的数字，现在一翻脸给变成了on-balance sheet的数字。因此才能
是资产翻着跟头猛涨。
同一期间，有问题资产在第一季度也比2009年末的数额有意思的增列了差不多200亿。
如果一一审核其诸多会计报表的相关项目，这类的变化太多了，数额太大，结果也太有
些吓人。
你还别不信，人这么三折腾两调整，3月末的全部资产总额在报表上竟然比去年12月末
的数字增加了整整4倍。也就是说，全部资产总额从2009年12月31日的8691.41亿美元，
兴高采烈但却莫名其妙的变成了$32,937.55亿美元。这奇迹，给谁说谁不信，给谁看谁
不敢信。可不信还得信，信了就啥都能弄成。
当然了，言归正传。其实啊，人在一方面调整资产的同时，一方面利用一且可以用的方
法调整待摊费用，继延成本，相关债务和其它收支。比方利用对会计方法的选择，在第
一季度就一次性的将 $541.03亿美元的 Reserve for Guaranty Losses 挪空, 改列成
了完全不同的 Allowance for Loan Losses 和 Combined Loss Reserves 项目下。这
么做的目的是啥不知道，兴许买买提的五毛能给用嘴园出个张道李胡子。
总之，粗粗读完了这神奇的报表后，感到这时候的这房利美，除了想方设法，踩着点儿
既无奈有垂死的利用企业对会计方法的可选择性进行会计方法转换而猛列了天文数字的
资产以外，就是用 fair Value 这个没法准确量化的概念来改写报表，特别是账面上的
mortgage所体现的抵押房屋资产价值。反正，股票已经见了外婆，该赔的都陪到外婆家
了，已经没有多少人关心和耐心去看这将死和缰死的庞然大物，信天游式的对会计数字
的自我发挥已经没有多少人在意。
正是到了这死马活马的地步，估计一切差不多已经暴露或者没有太多顾虑的正在暴露而
让人感到这列上和没有列上报表的“水”实在大得让你看不见底。这不，下面是一个反
映上面所述问题的notes，原封不动的copy过来让大家大家见识一下；
Combined Loss Reserves
Upon recognition of the mortgage loans held by newly consolidated trusts at
the transition date of our adoption of the new accounting
standards, we increased our “Allowance for loan losses” by $43.6 billion
and decreased our “Reserve for guaranty losses” by
$54.1 billion. The decrease in our combined loss reserves of $10.5 billion
reflects the difference in the methodology used to estimate
incurred losses under our allowance for loan losses versus our reserve for
guaranty losses and recording the portion of the reserve
related to accrued interest to “Allowance for accrued interest receivable”
in our condensed consolidated balance sheets.
其实，在今年一季度两百多页的财报中，类似这样的notes没有200页至少也有170、180
页。由此说明一个问题，房利美在不停的做他们要做和该着的事情。（未完待续）
