王国刚：走出资金相对过剩的经济困境

　　王国刚

　　资金相对过剩已成为我国金融运行中的一个突出现象。主要表现有三：第一，自1995年以后，银行存贷款关系从原先的贷差转向存差，存差数额从 1995年的3000多亿元快速增加到2005年底的9万多亿元，并且有着加速增长的趋势；第二，狭义货币M1和广义货币M 2之间的“剪刀差”自2004年以来明显扩大；第三，市场利率持续走低。尽管资金相对过剩的成因 相当复杂，但这种情形持续发生将严重困扰中国的经济发展，因此，应予以特别关注。

　　银行存差快速加大与资金相对过剩

　　在中国金融体系中，商业银行占据主体地位，证券市场很不发达，这既决定了城乡居民储蓄和工商企业融资主要依赖于商业银行的状况，也决定了银行存贷款状况与经济运行状况的高度内在关联。

　　2005年，银行贷款承接2004年的走势继续下落。从绝对额来看，2003年新增贷款27702亿元，2004年下落为19201亿元，2005年进一步下落到17327亿元；从贷款增长率来看，2003 年贷款增长21.1%，2004年贷款增长率下降到12.08%，2005 年贷款增长率进一步降低为9.72%。但另一方面，银行的各项存款余额则呈快速增长态势。从绝对额来看，2003年新增存款37138亿元，2004年新增存款为33369亿元，2005年新增存款达到45738亿元；从存款增长率来看，2003年为21.73%， 2004年为16.04%，2005年高达18.95%。在各项新增存款中，人民币储蓄存款快速增长。从绝对额来看，城乡居民新增储蓄存款2003年为16707亿元，2004年为15938亿元，2005年高达21495亿元；从增长率来看，城乡居民新增储蓄存款增长率 2003年为19.22%，2004年为15.38%，2005年达到17.98%。

　　2006年1月份，各项贷款余额19.95万亿元，同比增长 13.8%，比2005年1月份低0.8个百分点；人民币各项存款余额29.14万亿元，同比增长17%，其中，城乡居民储蓄存款余额为14.8万亿元，同比增长21.1%，比2005年1月高9.2个百分点。

　　从这些数字中可以看到，不论是各项存款增长率还是城乡居民储蓄存款增长率均明显高于同期新增贷款的增长率，由此引致的一个直接结果是，银行存差快速增大。金融机构的存差绝对额，在2003年为49059.4亿元，2004年上升到63226.5亿元，2005年进一步上升到92200亿元，增长率分别达到23.8%、 28.88%和45.83%。存差快速增加的另一个表现是，全部金融机构的存贷比(贷款与存款之比)快速降低，由2003年的75% 下降到2004年的74%和2005年的68%。

　　尽管随着证券类资产的增加，在商业银行存贷款资金关系中存差现象必然发生，并且随着总资产中证券类资产的比重上升，存差现象将更加突出，但是，与目前中资商业银行所能进行投资的各种证券余额(如国债、金融债券、央行票据等)相比，9万多亿元的存差依然过大。这意味着，商业银行吸收的相当一部分存款并没有真实地进入实体经济部门运行中，因此，存在着资金效率严重损失的现象。

　　“宽货币、紧信贷”状况更加严重

　　在宏观调控中，M2和M 1是两个基本的货币总量指标。M1是由“流通中现金(M 0)＋活期存款”构成的，M2是由“M 1＋准货币(定期存款＋储蓄存款＋其他存款)”构成的。“信贷减速”意味着工商企业等机构的“活期存款”增长减速，这自然引致狭义货币M1增长减速；储蓄存款和其他存款的增长增速直接对应的表现则是广义货币M2增长加速，由此，形成了“宽货币、紧信贷”的格局。2003～2005年的3年间， M2的增长率分别达到19.6%、14.6%和17.57%，而M 1的增长率仅为18.7%、13.6%和11.78%，因此，M 2和M1这两个层次货币增长速度呈“剪刀差”状持续扩大。货币“剪刀差” 的出现和扩大说明，货币的流动性正在降低，货币资产的储蓄职能得到强化，而货币媒介交易的职能趋于降低。

　　2005年初，人民银行曾确定M2 和M1均增长15%、信贷规模2.5万亿元的预期目标。但在实践中，这两个层次货币的增长率出现背离的趋势。2005年2月份以后，M 2的增长率逐步回升，而M1的增长率在经历3月份和4月份的进一步大幅下降之后，一直保持在低位运行，从而使得M 2与M1的增长率出现了较大的差异。到12月末，M 2的增长率为17.57%，M1的增长率为11.78%，M 2的增长率高于M1的增长率近6个百分点。2006年1月份，M 2达到30.35万亿元，同比增长19.2%，而M1 余额仅为10.74万亿元，同比增长10.6%，增幅比2005年同期下降4.7个百分点。

　　引致M1增长减速、M2 增长加速的一个重要因素是存款结构的变化，即活期存款增长减速、定期和储蓄存款增长加速。 2005年2月份，活期存款增速由1月份的18.77%突然下降至10.18%。此后虽有所回升，但一直维持在12%左右；与此同时，定期存款的增速不断提高，由1月份的19.21%持续上升到12月份的30.41%；储蓄存款的增速则由11.9%上升到18%。

　　在存款持续加速增长的背景下，存款结构的变化以及由此引致的货币“剪刀差”，与2004年10月29日人民银行调整利率政策密切相关。在该次利率调整中，人民银行维持活期存款利率不变，上调了定期存款利率，上调区间从0.18个百分点到0.81个百分点不等，期限越长上调幅度越大。在可选择的金融资产极为有限的背景下，存款是居民及法人机构最为主要的金融资产持有方式，定期存款利率的较大幅度调整，对存款人的金融资产选择产生了较大影响。

　　央行解释“巨额存差”成因中的不足

　　央行《中国货币政策执行报告(2005年第四季度)》对巨额存差现象进行了解释，认为存差不断扩大的主要原因可归结为四个方面：一是银行持有非金融机构发行的债券总量不断增长；二是近年来商业银行不良贷款剥离与核销力度加大；三是金融体系外汇资产增长较快；四是现金需求增长趋缓。因此，“我国金融机构存差的扩大是银行体系资产多元化的必然反映，符合我国金融发展和市场化的总体进程，也与特定阶段金融管理与银行改革措施有关……并不是资金闲置、使用效率降低和金融对经济支持力度削弱的表现。”这些解释，部分成立，部分不成立，总体而言，不能尽释存在巨额存差而不存在资金相对过剩的现象。具体来看：

　　第一，央行解释中的第一个理由是成立的。在金融市场发展和商业银行资产结构调整中，通过吸收存款获得的资金有相当一部分不以贷款方式而以购买债券等有价证券的方式投入经济运行，因此，如果仅仅计算存贷款之间的数额，就可能表现为存差。20世纪80年代以后，随着金融创新展开，发达国家的商业银行资产结构有了大幅变化。一些跨国大型商业银行的资产中，非贷款类资产所占比重高达30%～40%，与它们相比，中资商业银行的证券类资产所占比重不足20%，还有相当大的差距。就此而言，随着非贷款类资产的增加，存差现象还将进一步扩大，这是一个必然趋势。

　　但是，证券类资产的增加不能充分解释9万多亿元的存差数额。一个简单的事实是，可供银行体系购买的各种债券(包括国债、金融债等)余额，即便假定全部都由银行(包括央行)购买持有，换句话说，假定非银行金融机构、非金融机构和城乡居民等都不持有这些债券，2005年底的余额也只有4万多亿元，远低于存差9万多亿元的数额。因此，运用“债券”来解释存差成因是成立的，但它是不充分的(因为不充分，才有了其他三个成因的解释)。

　　第二，央行解释中的第二个理由是很难成立的。的确，从1999年以后，各家商业银行(尤其是国有商业银行)加快了不良贷款的剥离与核销。几个大的事件是，1999年四家国有商业银行和国家开发银行一共剥离了近14000亿元的不良贷款，交由四大金融资产管理公司处置；2004年建行和中行改制中又剥离了2700亿元的不良贷款。由于不良贷款剥离或核销，这部分贷款不再在账面上显示，因此，如果仅仅就此来看，贷款余额减少了，将其与存款余额相比，就显示出存差加大。但是，这种解释是不够的。

　　不良贷款剥离或核销可以有三种情形：其一，不良贷款全额被另一类机构购买。例如，1999年近14000亿元不良贷款被金融资产管理公司按照账面值全额购买。在这种情形下，商业银行的贷款余额在一段时间内(例如1年)是减少了，但资产总额没有减少；如果这些由于不良贷款出售所获得的资金，既没有转化为新的贷款资产，也没有转化为债券类资产和其他非贷款资产，那么，就可以大致判定，它们成为留存于银行体系内的“过剩资金”。其二，不良贷款转化为股权类资产。但中国法律规定，禁止商业银行持有其他机构的股权，因此，这条路不存在。所谓的“债转股”是在金融资产管理公司中发生的，难以纳入银行体系，除非将这些金融资产管理公司列入银行范畴。其三，不良贷款剥离或核销后银行总资产减少。这可以由净资产冲抵不良资产的减少部分而形成。但从历年的商业银行年报和相关财务报表中看不到商业银行总资产减少的情形，从历年银行的资产负债表中也看不到总资产减少的情形，因此，由净资产冲抵不良资产的情形难以验证。如果由利润来冲销不良资产的减少部分，则银行的总资产不减少。但不论是由净资产还是由利润来冲抵不良贷款的减少部分，都不会改变存款余额的状况，由此，也不会减少存差数额。

　　值得注意的是，1999年剥离近14000亿元不良贷款和2004 年剥离2700亿元不良贷款都是以前的事，2005年新增2万多亿元存差，很难用这些不良贷款的剥离和核销予以解释。

　　第三，央行解释中的第四个理由是很难成立的。在企业销售额增加和城乡居民收入增加的背景下，“现金需求增长趋缓”的一个主要原因是，随着电子技术的运用，使用现钞的比例降低，这意味着企业和居民有更多的资金存入银行，因此，存款增长率上升。但是，它同时意味着，这些存款(即便是活期存款)中的沉淀资金也在加大，因此，银行可以利用这些沉淀资金扩大放贷或进行其他业务活动。以吸收短期存款(如活期存款)为基础发放贷款，这本来就是商业银行业务活动的基本功。如果因为活期存款增加而银行的贷款就处于一种首尾难顾从而引致存差过大的状况，那么，商业银行也许需要反省其业务模式和基本机能了。更不用说，存差现象自1995年以来已有10多年的历史，且数额越来越大。

　　第四，央行解释中的第三个理由不易说清。“金融体系外汇资产增长较快”中，比较容易说清的是商业银行账上的外汇资产增长，这只要看看它们的“外汇资金净增加额”就可以了。从2005年来看，受人民币升值因素影响，商业银行的“外汇资金净增加额”是负数，就此而言，它不能解释存差资金的去处。但一旦涉及央行掌握的国家外汇储备增长中有多少是用存差资金冲抵的，就不容易说清楚了。

　　由此来看，存差资金大量存在是否意味着资金相对过剩，就陷入了“无解”困境。其实，不必过于复杂，只要看看商业银行在央行的超额准备金数额就可以作出大致判定。在法定准备金率高达7.5%(一些金融机构高达8%)的条件下，商业银行存于央行的超额准备金数额依然达到存款余额的4个百分点以上。这些超额准备金并无多少真实用途，属于“净存差资金”，它们实际上构成了过剩资金的最基本部分。换句话说，只要超额准备金存在，大致就可判定过剩资金的存在。

　　金融运行多难选择中的进退维谷

　　资金相对过剩、M1和M 2走势的分离，不仅对直接判断货币供给状况的复杂程度大大提高，而且使分析经济运行中一系列现象的难度提高。这从2005年以来各方争论的几个相互关联的问题中可以比较明显地看出来。

　　一是应继续防范通货膨胀还是应警惕通货紧缩？2003 年4月以后，随着物价上涨率降低到2%以下，一些人提出了应警惕通货紧缩的政策建议，与此同时，一些人强调应继续防范通货膨胀。前一种意见似乎可以从M1增长率下行走势中得到支持，后一种意见则能够从M2增长率上行走势中得到支持。那么，货币政策究竟是松了需要收紧，还是紧了需要放松，或者两种都不是从而无需调整？

　　二是产能过剩问题如何解决？产能过剩已引起各方高度重视，但与产能过剩同时存在的是资金过剩，由此，如果能够将相对过剩的资金投入经济运行，推动相对过剩的产能，则两者的相对过剩都可能得到缓解。但是，在2005年 GDP增长已达9.9%的基础上，再增加资金投入并发挥“过剩”产能创造价值的能力，就将使GDP增长率进一步提高，这是否存在引致投资过热从而带来经济过热的可能性？换句话说，为了抑制(或防范)投资过热以及由其引致的经济过热是否应当维持资金过剩和产能过剩的格局？

　　三是是否存在有效需求不足问题？有效需求不足大致上可分为三个部分：消费、投资和净出口。首先，2005年城乡居民储蓄存款净增21495亿元，储蓄存款余额已突破 14万亿元，存款余额快速增加，存款增长率的走势趋向上行，同时，社会零售商品总额增长了12%以上(明显高于往年的10%左右)。从这些数据看，强调有效消费需求不足可能是缺乏实践支持的。其次，在继续抑制投资增长过快的背景下，很难说得上投资需求不足。最后，2005年的净出口已达到创历史纪录的水平，同时，国际贸易纠纷也明显增多，这恐怕不能说净出口需求不足。需求结构问题在多大程度上对总量有影响也还有待进一步研讨。如果不是有效需求不足，那么，如何解决产能过剩和资金过剩并存的问题？

　　四是货币政策是否有效？在M1 增幅趋向下行且银行存在大量存差资金的条件下，继续以M 2为货币政策调控的主要对象，是否真能发挥作用，值得进一步探讨。突出的实例是，2003年9月份和2004年4月份，人民银行先后两次上调了法定存款准备金率，使其从6%上升到7.5%，名义上收紧了货币，但实际上只是减少了超额存款准备金。一个内在机制是，当商业银行在央行的存款准备金率由6%的法定准备金和5%的超额准备金构成时，提高1个百分点的法定准备金率，只是使超额准备金减少1个百分点，而商业银行存在央行的11个百分点的存款准备金不会发生总体改变。在资金继续相对过剩的条件下，由于法定存款准备金的利率(1.89%)明显高于超额存款准备金的利率(0.99%)，所以，即便央行再次提高法定存款准备金率也难以对商业银行的信贷规模产生实质性影响。

　　五是存款是否需要限制？在巨额存差的条件下，对商业银行来说，继续大量吸收存款实际上意味着这部分资金运作的亏损，因此，一些银行提出了限制存款的思路。例如，新近设立的渤海银行，不仅将储蓄存款门槛提高到5000 元，而且对小额存款实行零利率甚至收费制度。在绝大多数居民依然将存款看作是带有某种福利性政策的条件下，这种限制存款的措施，是否能够普遍推开，值得探讨。但另一方面，如果不能限制存款数额的急速增长，商业银行如何化解由此带来的风险，也是一个需要深入探讨的问题。

　　六是银行的市场竞争力如何提高？虽然由于购买各种证券和其他运作，银行的实际净存差数额并没有9万多亿元，但几万亿元以超额存款准备金方式存入央行的资金，其利率低于1年期存款利率和贷款利率，是一个严峻的事实。如果说前些年人们比较关注银行不良贷款的话，那么，巨额净存差也是银行运作的一个沉重负担。面对2006年底加入世贸组织过渡期的结束，中资银行背着巨额净存差这一负担进入国际性市场，如何提高竞争力？这一问题值得关注。

　　若干政策建议

　　化解由资金相对过剩引致的金融风险和经济风险这一问题，应提到重要的议事日程，为此，以下几项政策应予以考虑：

　　一是密切关注M1的走势。从对实体经济部门的直接影响力度来看，M1的意义大于M2。在“宽货币、紧信贷”的格局中，收紧M2只是使M1与M 2的缺口收窄，放松M2将使M1与M2的缺口进一步扩大；在净存差巨额存在的条件下，继续放松M2将使存差数额进一步扩大，而收紧M 2将使存差数额相对减少(包括增幅放缓)，因此，重要的是M 1。密切关注M1的走势，在制定货币政策中就应提高M 1的地位和影响力，将M1作为一段时间内选择货币政策取向的主要变量，采取有效措施推进M1增长率提高。

　　二是切实解决中小企业融资难问题。其中包括运用利率机制、抵押贷款机制、担保贷款机制、现金流贷款机制和信用贷款机制等，也包括促使各类银行将贷款重心从大型企业、大型项目等转向中小企业及其相关项目。

　　三是积极推进住房抵押贷款发展。住房抵押贷款是银行各类贷款中风险最低而收益较高的贷款，其发展前景远大。在美国的商业银行贷款中，住房抵押贷款余额是工商企业贷款的近3倍，但在我国，它不足工商企业贷款的1/10。2005 年，在商品住宅市场进一步发展的背景下，中资商业银行的住房抵押贷款减少了1800亿元，同时，提前还款的比重也快速上升，这种状况是非常态的，因此需要调整。

　　四是加快发展多层次资本市场体系。主要内容有三项：第一，根据修订后的《公司法》和《证券法》的规定，加快公司债券市场的发展，不仅要继续扩大2005年已推出的短期公司债券规模和品种，而且要积极探索中长期公司债券的发行和交易，实行公司债券与企业债券的分离制度。第二，积极探索建立由经纪人制度主导的

股票场外交易市场，为中小企业发行股票上市创造条件，促进高新技术产业化和创业投资的发展。第三，积极发展证券类和交易类衍生产品，扩展资本市场的深度。

　　五是探寻“走出去”战略的金融支持体系。随着实体经济企业“走出去”，金融机构和金融运作的“走出去”必然提到议事日程。要变商品输出的单一格局为商品输出和资本输出的“双路”格局，金融就必须“走出去”；要改变外汇储备的快速增长、银行巨额存差资金的多难选择局面，也必须为中资资金拓展国际空间，因此，探寻“走出去”战略的金融支持体系势在必行。

　　建立“走出去”战略的金融支持体系，需要注意解决好四个问题：第一，贯彻“跟随战略”，即中资金融机构和金融机制跟随着中资工商企业的海外发展“走”，尽可能为这些中资企业的海外发展提供全方位金融服务。第二，贯彻国际规则，按照国际市场的标准来界定中资金融机构的海外业务和操作机制，保障它们在国际市场中的竞争力。第三，实行控股公司制度，保障中资海外金融机构的独立法人地位和运作的独立性，改变由总分公司制度带来的负面影响。第四，尽可能通过股权收购、合资和合作等方式，设立中资海外金融机构，减少由新设机构进行市场开拓可能引致(或面临)的风险。-

　　作者系中国社会科学院金融研究所副所长