刘士余：共同开创银行间债券市场新局面

　　创新、发展、规范、协调

　　共同开创银行间债券市场新局面

　　-　中国人民银行行长助理 刘士余

　　债券市场是资本市场的重要组成部分，发展前景广阔、任重道远，需要政府有关部门加强引导和推动，更需要市场参与主体群策群力，发挥主观能动性，加快创新，加速发展。

　　目前，中国正处于完善社会主义市场经济改革的攻坚阶段，加快发展资本市场，是当前及今后一段时期十分紧迫的任务。债券市场和股票市场共同组成资本市场的两个轮子，债券市场的发展程度是一个国家金融市场发展程度的重要标志。从我国资本市场发展的现状来看，这两个轮子转得比较慢，转得也不太协调，突出表现在两个方面，一是经济发展中间接融资的比重始终居高不下；二是长期以来在我们的意识中，一说到直接融资就简单地理解为是股票融资，并没有把债券融资考虑进来。从很多国家与地区的经验看，发债是企业或者项目融资的重要手段，企业债券融资一般都大于股票融资，有的国家和地区的债券融资相当于股票融资的 3至10倍。正因为如此，在落实党的十六大、十六届三中全会、十六届五中全会有关精神及国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(即“国九条”)的实践中，把债券市场的发展放到了极为突出的位置加以重视和强调。

　　在此，我想重点围绕“创新、发展、规范、协调”这八个字、四个方面，谈谈自己的想法和体会。就资本市场的一般规律来讲，创新是原动力，创新促进发展；发展是目的，是第一要务；规范是创新和发展的基础和保障；协调是金融市场健康可持续发展的内在要求。“创新、发展、规范、协调”这几个方面相辅相成，是辩证统一的关系。

　　关于创新

　　创新是债券市场发展的动力。既要进行产品创新，又要进行市场制度创新。创新包括产品创新、制度创新等。把债券市场创新放在最突出的位置来加以强调，这是从我国银行间债券市场现状分析得出的结论。从市场的外部环境来讲，间接融资始终处于绝对主导地位。截止到2004年底，广义货币供应量M2和GDP的比重达到159%，本外币贷款相当于GDP的118.5%,这两个比值比 2000年分别提高了约23个百分点和13个百分点。近年来我们一直努力调整融资机制，但是效果不甚明显，经济发展中相当大的风险仍然集中在银行系统，没有有效地分散到社会其他领域，也就是说金融市场的配置资源功能、规避与分散风险的作用没有很好地发挥。从债券市场实际运行情况来看，可投资的产品品种太少，产品供不应求。2005年5月银行间债券市场的短期融资券推出后，受到热烈追捧，从一个侧面表明了市场上可投资、可替代的品种太少；每个产品的交易量小，二级市场流动性差；此外，还存在一定的市场分割，一些基本层面上的制度安排不合理。金融创新对于推动债券市场发展意义重大，因为金融创新会对整个债券市场的交易品种、制度安排、基础设施、中介服务、投资者素质等提出更高的要求。

　　近几年来，人民银行认真贯彻党的十六大和十六届三中全会精神，按照科学发展观的要求，积极与相关部门进行沟通协调，围绕贯彻落实“国九条”，以创新这条主线积极推动银行间债券市场发展。我们在广泛征求市场专家与专业人士意见的基础上，先后推出了短期融资券、金融债券、次级债券、资产支持债券等新产品。除了这些融资性产品，我们会同

银监会、证监会推动了商业银行设立基金管理公司。这些产品和机构创新对2005年市场发展起到了重要推动作用。对于这些产品，特别是短期融资券，商业银行、投资银行、企业和学术界等各有关方面都给予了高度评价，也给了我们很多启示。

　　工商银行、建设银行、交通银行分别发起设立的三家基金公司，作为创新的试点，对增强股市的流动性，增强社会公众对资本市场改革发展的信心起到了重要作用。下一步我们将总结经验，继续规范和推动这项改革。就短期融资券而言，短短6个月内，备案规模已达2000多亿元，年末实际发行量可能达到 1400亿元。这个产品的突出特点就是在充分尊重和吸收大家智慧的同时做了三项改革，一是将担保变成信用评级，二是将审批变成备案，三是业务流程由计划安排变成了开放式、市场化的运作。依法监督管理银行间债券市场是人民银行的法定职责，但人民银行不是发债主体的监管机关，亦不是债券工具的审批机关。在履行这一法定责任的实践中，人民银行一方面大力推动产品创新，另一方面努力探索建立以市场约束为基础的管理模式。发行机制的改革对资本市场的发展起到了很大的促进作用，优秀企业发债的利率成本明显低于银行贷款利率，直接效果是减少了这些企业的融资成本，提高了效益，同时也提高了这些企业的市场知名度和竞争力。此外，债券通过主承销商分销到各类投资者比如基金管理公司手中，也增加了投资品种。另一方面，企业发债导致银行相应的企业贷款减少，一些银行流动性增加了，这些大量富余的资金要通过市场找出路，这就推动银行去改变传统的贷款风险管理模式、风险识别与定价机制，去开发中小企业客户，这也间接支持了中小企业的发展。我想这就是这只产品之所以能够受到市场的追捧、受到专家学者的好评的原因。市场的正向反馈又增强了我们进一步推动创新的动力。

　　创新既要尊重国际的一般规律，又不能照搬国外模式，必须符合我国的实际情况。从我国金融结构的状况来看，最显著的特点是储蓄率高、以商业银行为主导的间接融资占据主导地位，商业银行流动性过于充足，而受各种因素的制约，商业银行的投资渠道又非常有限。因此，创新的重点应放在发展直接融资产品和培育壮大更多的机构投资者，合理引导储蓄分流，为商业银行和其他各类机构投资者提供多样化的投资选择。

　　在完善的市场经济条件下，金融创新是市场主体为分散风险、规避管制、追求利润最大化而产生的内在动力。市场产品创新应由市场主体去推动，而制度和体制创新主要由政府部门去完成。在制度创新中，市场管理者要更多地侧重于法规、会计、

审计、信用评级、税收等方面的制度建设，要关注和防范市场的系统性风险。在当前的金融管治模式下，我国更多采用了政府主导的金融创新模式，这种模式对于推动落后市场的快速发展具有优势，因为政府部门可以调动各种社会资源，在较短的时间内把法律制度、基础设施搞上去。但是，市场创新的最终需求者是市场主体，从成熟金融市场经验来看，市场主导的创新模式更具长久的生命力。

　　因此，今后市场各方都需要主动更新观念，政府有关部门与市场主体都应该梳理与调整各自职能与定位，共同建立金融市场创新的长效机制。政府有关部门要通过改善金融管治方式，将产品创新的主导权逐步交给市场主体，金融市场管治的重心应当由行政审批制转到改革阻碍金融创新的体制和机制，以保护投资者利益为核心，努力维护市场公平和透明度。市场主体应该根据市场竞争状况与自身需求，充分发挥自身的积极性与主动性，进行金融产品与工具创新。

　　我们检验创新成功与否的标准就是市场实践，是市场的认可度和风险可控度。凡是市场认可的产品与制度创新，我们就应当大力支持与培育。在市场经济中，风险是不可避免的，只要基础性制度安排合理，出了风险也不必大惊小怪。现在银行间债券市场上除国债外，公司债、金融债(包括次级债)的发行主体都是骨干企业，信用等级很高，所以目前这个市场也相对安全可靠。不过这恰恰又是我们下一步要解决的问题，这就好像开商场，都卖精品，都卖世界名牌，最终来光顾的人只能是少数。而一个成熟的债券市场，就像一个大众化的百货商场，商品种类众多、等级鲜明，这就需要我们既要进行产品创新，又要进行制度创新。

　　关于发展

　　发展是创新的目的。今后一段时期，尤其是在2006年，银行间债券市场的发展，要在量与质两方面有所突破，有所提高。从我国实践来看，债券市场发展需求巨大，内在动力十足。从世界主要国家金融市场发展的情况看，贷款市场和债券市场的相互融合是金融市场的发展趋势，这主要有以下几个方面的原因。一是社会经济发展和繁荣增加了国民财富，这些新增的财富需要相应的投资渠道和专业的机构进行经营，与此相适应，包括保险公司、资产管理公司、投资管理机构、养老金、共同基金等在内的机构投资者开始快速发展，机构数量与资产总量不断增长。二是如果大量财富仍集中在商业银行系统内，那么这个系统就会积聚大量的风险，出于分散风险的需要，商业银行的外部监管和内部风险控制也会日趋审慎。经过多年的实践探索，国际上已经形成了以资本充足率为核心的监管指标体系，在资本充足率监管原则要求下，商业银行须在股东回报最大化与资产组合流动性之间寻求平衡，其中一个很重要的选择就是将贷款等风险权重较高的资产比例降低。三是不同的公司对贷款融资、债券融资和股本融资的偏好与选择是不同的，这就使公司或企业不断在资产与负债两个方面寻求最佳组合与匹配。四是政府职能的转变，政府不仅逐渐从竞争性行业退出，而且把相当一部分有增值前景的基础设施经营管理权移交给私人部门的专业投资管理机构，最典型的就是上个世纪70年代后期英国推行的“私有化”与民营化。这些专业投资管理机构从财务成本约束的角度考虑，更趋于多种融资方式的融合。上述几个方面的原因，使得资产支持证券(如ABS、 MBS)、公司债、商业票据(CP)、资产支持商业票据(ABCP)、市政债等不断发展，从而使市场需求与供给双向扩张。

　　就我国而言，目前我国四家国有独资商业银行已有三家进行了股份制改造，股份制改造的目的是规范治理结构，完善风险控制体系，强化市场约束，从服务效率、经营效益和风险防范等多方面提高财务可持续能力和国际国内的竞争力。在中国现行体系下，大型银行不可能单纯依赖发行股票和次级债来增加资本，必须综合利用多种金融工具来合理调节资产、负债和权益的结构，寻求资本回报最大化和资产流动性的最佳组合。随着储蓄等被动负债的增加，银行无疑要通过资产证券化等手段来降低风险权重高的资产比例，以释放资本约束的压力，保证资本充足率。这意味着商业银行正在变革传统的经营模式，而经营模式的变革对市场环境提出了新的要求。可以预见，随着投资体制的改革，新产品会不断地被创造出来，不但会出现类似ABS、MBS的各种债券，还会出现收益与风险相适应的高收益债券等，在风险可控的前提下，我们鼓励商业银行、公司等市场主体利用银行间债券市场平台，积极尝试产品创新。试点成功了就大力推广发展；试点出现了问题，就认真总结经验教训，及时校正。

　　债券市场的发展不仅有量化指标，更应该用质的指标去衡量，不仅要看直接融资的量和比例是否增加，交易是否活跃，还要看市场的相关主体是否也改进发展，如中介机构是否尽责尽力，评级机构的水平和公信力是否提高，承销商能力是否提高。在讨论研究银行间债券市场发展时，我们还要树立多样性的理念。银行间债券市场不仅是货币市场，而且已经成为我国债券市场的“主板”，是中国资本市场重要组成部分。目前，国债、政策性金融债长短期各档次的期限结构都比较完整，而企业债券主要是短期融资券，缺乏中长期品种，无法满足市场需要。各种信用级别的债券也没有拉开档次。只要有需求，我们还应积极支持一些低信用等级的债券出现在市场上，即所谓高收益债券(Junk Bond)，但必须要有合理的风险溢价，由投资者在风险与收益之间进行平衡和选择，这就要求评级机构发挥自己的作用，为投资者提供客观、公正、真实的评级结果。

　　我们要高度重视资本市场发展对建立现代企业制度的支持与促进作用。从国际经验来看，如果资本市场没有得到很好的发展，企业发展仍然依靠贷款融资，现代企业的建立就失去了应有的支撑。与贷款市场相比，债券市场具有更高的透明度，对发债主体的约束机制更强。这种约束机制来自于投资者和市场中介机构，包括信用评级机构、

会计师事务所、律师事务所以及承销商等。也就是说贷款的信息是贷款人与借款人之间一对一，而资本市场的信息是点对面。现代企业制度的建立和资本市场的发展之间的这种相互促进的关系，既表明了中国资本市场发展具有巨大潜力的内在逻辑，也是检验市场发展质量的重要指标。

　　在银行间债券市场准入方面，我们已经吸收了国际上债券市场管理经验，改革了管治方式，取消审批制，采用准入备案制，明确规定了准入的条件、备案程序和时间安排，只要符合条件的发债主体都可以在银行间债券市场进行发债融资。当然，我们这样做必须具备几个重要前提。一是法规体系完善，信息披露标准明确，信息披露及时、真实。目前，对在银行间市场发行的金融债券和融资券，我们已经制订了信息披露的标准和方式，并授权外汇交易中心和登记公司对信息披露进行监督。二是主承销商和律师事务所、会计师事务所、审计师事务所、信用评级公司等中介机构要各司其职，保证发行人所披露的信息全面和真实。三是投资人必须是合格的机构投资者(QIB)，具有审慎的市场分析与风险认识能力，能够真正做到风险自担、行为自律。四是市场约束机制能够有效发挥作用，市场参与主体能够对各类市场信息作出及时反应，并通过市场手段实现约束效应。

　　关于规范

　　规范是债券市场长期发展和不断创新的基础与保障。不仅要规范市场参与者的责任与行为，还要规范建设市场机制。规范的市场机制是放松管制的前提，如果政府惧怕风险而进行严格的行政审批和干预，实质上是提供了隐性担保，一旦出现违约事件就要求政府买单，道德风险也非常严重。规范的市场机制必须让市场约束机制和激励机制发挥应有的作用。规范承销商、发行人、投资者、信用评级公司、会计师(审计师)事务所、律师事务所以及市场管理者等相关行为主体在债券市场发展中的责任与行为，是有效防范风险的基础。因此，我们在推动产品创新时，都在法律法规上对会计师事务所、律师事务所、信用评级公司等有明确的要求，要求中介机构提供的信息公正、客观、真实。政府各有关部门要协调配合，建立监管信息共享机制，一旦发现问题，依法惩处，绝不手软。

　　承销商应该尽职尽责，要对发债主体做详细的尽职调查，要始终树立保护投资者利益、维护市场公平性的意识，不能一销了之。包括商业银行在内的各个参与主体，都应该认真研究银行间债券市场主承销商的责任，主承销商必须像对贷款进行尽职调查一样，对发债主体进行尽职调查，从维护市场公信力的角度承担起相应的责任和义务。最近，出现了商业银行分行承销了短期融资券，总行居然不知道的情况，这也表明该银行的风险内控机制还存在很大问题。主承销商和评级机构都负有对其所承销和评级的机构进行持续关注的义务。

　　发行主体是诚实守信的第一责任人。发行主体一定要诚实守信，应该具有相应的财务制度和透明的财务信息，以及可预测的现金流。债券市场要提倡多元化，甚至逐渐允许发行所谓的垃圾债，但这并不是表明任何人都可以发债，信誉不好的人是绝对不允许发债的。

　　在这里，要再突出强调一下信用评级的作用。信用评级是市场信用关系的产物，是信用关系可持续的前提和基础。债券发行人负有向投资者还本付息的责任，债券投资者亦面临回收本息的风险，二者之间的信息不对称性，是投资风险的根源，解决这一问题的根本路径在于信用评级。因此，信用评级应该以债务人的偿还能力和可信度为前提。无论是债券评级、企业评级、金融机构评级还是基金评级，其主要目的都是保护投资者及其相关利益主体的利益。目前，各方面对信用评级在债券市场发展中的重要作用已经形成共识，即债券的信用评级在债券市场上具有“看门人”的功能与责任。主要表现在以下两个方面，一是为投资人的投资决策提供一个客观可靠的外部评价；二是为产品的市场定价提供参考标准。我们现在对所有的非政府类债券都实行强制评级，可以说信用评级已成为债券市场能否健康发展的核心内容。信用评级的基本特征应该是独立、公正、可靠、系统、负责。独立，就是评级公司应该是一个独立的机构，独立承担法律责任；公正就是评级结果不应受任何人的干扰；可靠就是评级结果要有理有据；系统，就是对某个机构或某只债券的评级要具有连续性和系统性，而且评级方法要从中国实际出发，要有系统的评级体系；负责，就是评级机构要对市场负责，对投资者负责，对使用评级报告的人负责，实质上是对自己负责。信用评级机构中从事信用评级的人员不仅要具有广泛的知识素养、精湛的专业技术，还要有高尚的道德情操。今天，市场经济的发展，已经把包括信用评级在内的市场约束机制摆在了非常重要的位置。在监管部门放松管制、对一部分非政府债券不再实行严格行政审批的情况下，风险控制靠什么？主要就是靠主承销商对发债主体的认可和信用评级机构的评级。国外的信用评级，尤其是债券评级已经有上百年的历史。相对来讲，我国信用评级起步晚、历史短，在充分肯定我国信用评级行业发展成就的同时，必须看到差距，一是同国际上“三大”评级公司(标普、穆迪、惠誉)的差距，二是同我国资本市场健康发展需求的差距。从日本、加拿大等发达国家和印度、马来西亚等发展中国家经验来看，缩小或消除这两个差距的有效路径之一就是有条件地实现与“三大” 的合作与合资。

　　2006年银行间债券市场发展中的一项重要工作任务，就是要在深入研究的基础上，认真地、严肃地、尽可能快地加强市场的规范。要推出一系列制度性的工作规范指引，要有主承销商行为指引、评级工作行为指引、中介机构行为指引、发行人行为指引、投资人行为指引。尤其是信息披露工作要强化，披露的方式、内容、时间等要进一步具体化。总之，要在贯彻落实科学发展观的实践中，以规范为手段，确保市场化方向的改革不断深化，真正使市场主体的行为得以规范，市场化的运行机制得以建立。

　　关于协调

　　加强协调和统筹，是促进债券市场全面健康可持续发展的内在要求。既要促进市场均衡发展，又要营造市场发展的和谐环境。如何加强协调和统筹，既是政府各有关部门应该考虑的问题，同样也是各市场主体所应考虑的共同问题。债券市场的协调发展包括很多内容，我认为以下八个方面尤其值得关注。

　　一是要协调直接融资和间接融资的发展。间接融资比例过高，必然导致银行体系承担的风险过多，在经济体制转轨、产业结构调整的时期，极易引发金融风险。因此，协调直接融资和间接融资的发展，主要就是要提高直接融资的比重。

　　二是要协调货币市场、资本市场和保险市场的发展。这是党的十六届三中全会提出的要求。货币市场、债券市场、股票市场和保险市场，这几个金融子市场密切联系，功能互补，缺一不可，需要统筹规划、共同发展。

　　三是要协调股票市场和债券市场的发展。 2005年在债券市场的发展取得比较大成绩的同时，股票市场也正经历深刻的变革。在党中央国务院的正确领导下，股权分置改革已经取得重大进展，对证券公司、上市公司行为的监管在不断加强。当然，由于多方面的历史原因，前一段时期市场预期不稳，股票市场比较低迷，资本市场的两个轮子出现了暂时不一致的情况。但长期来看，资本市场的这两个轮子缺一不可，必须相互促进。

　　四是要协调OTC市场和交易所市场的发展。目前的市场格局是历史形成的。场内市场和场外市场的同时存在，可以满足投资人的多样化需求，有利于提高市场效率，促进市场协调发展。长期以来，人民银行等有关部门一直在致力于推动债券市场的统一互联，加强市场管理部门之间的监管协调与信息沟通，减少对市场的准入管制，吸收了证券公司等各类非银行金融机构和企业法人加入银行间债券市场，推动不同债券市场之间的转托管，等等。今后还要继续加强在这方面的工作，研究不同的市场交易机制和技术手段如何实现互联互通，推动市场统一协调发展。

　　五是要协调即期市场和远期市场、原生产品与衍生产品的发展。这个问题不能单靠有关管理部门来解决，管理部门很难设计出万全之策，而要靠市场及市场主体的创新来解决，要靠各方面的共同努力。

　　六是要协调商业银行传统业务和新兴业务的发展。资本市场的发展，特别是今后各类公司债的创新与发展，对商业银行的传统业务与传统经营模式是极大的挑战，商业银行必须进行业务创新，开始从事包括投资银行业务在内的新业务。目前，商业银行在债券市场的作用非常重要，不仅是大的发行体，而且是重要的投资者，同时又是承担承销商、做市商、结算代理人等多种职能。与此同时，证券公司的传统业务，也面临着同商业银行的竞争。二者之间如何协调发展？我们要贯彻落实党的十六届五中全会精神，认真研究，统筹规划，稳步推进。

　　七是要协调个人投资者和机构投资者的发展。由于我国居民家庭储蓄率较高，个人投资者的投资渠道也应继续拓宽。从以往的经验来看，个人投资者风险识别能力和风险承担意识比较弱，一旦出现市场主体违约等风险情况，这些投资者往往会要求政府承担责任与损失。而机构投资者具有较强的辨别风险和承担风险能力，信用风险较高以及技术较为复杂的产品应主要面向机构投资者。银行间债券市场是合格机构投资者的市场，个人投资者只能通过购买基金、保险、养老基金、信托产品等集合型投资工具通过机构投资者进行间接投资。从广义上说，这也是实现规避风险、提高投资回报和资源有效配置的有效途径。

　　八是要协调监管部门与市场主管部门之间的关系。依据我国现有的法律框架，金融业实施分业经营、分业监管。但债券市场涉及发行主体、交易主体、各类中介机构等方方面面，政府各有关部门之间的协调配合是非常必要的。政府各有关部门应在法律赋予的职能范围内各司其职，共同支持和推动市场的创新和规范发展。

　　回顾过去，在政府各部门以及市场参与各方的共同努力下，我国债券市场发展取得了一定的成绩。展望未来，债券市场发展和创新的工作仍然任重而道远。全面贯彻落实党的十六大、十六届三中全会和十六届五中全会关于发展金融市场的有关精神，落实“国九条”有关政策措施，以科学发展观统领金融市场发展全局，促进金融市场全面协调可持续发展，将是一项长期、艰巨、光荣的任务。持续的市场创新是金融市场快速发展的动力，规范的市场制度是金融市场稳定健康运行的基石。人民银行将依法履行对银行间债券市场的监督管理职责，继续加强与相关部门的沟通协调，努力营造法制健全、高效稳健的银行间债券市场平台。也希望各市场参与主体发挥自己的主观能动性和创造性，勇于创新、积极开拓、诚实守信，共同开创债券市场发展新局面。-

　　本文系作者2005年12月24日在中国人民银行金融市场司召开的2006年银行间债券市场发展座谈会上的发言