积极推动利率互换 促进金融市场发展

　　曹媛媛 叶小青 段勤勇

　　策划人手记

　　2月9日，央行发布了《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，明确了开展人民币利率互换交易试点的有关事项，我国人民币利率互换市场即将诞生 。

　　开展利率互换交易试点，是为了满足银行间债券市场投资者利率风险管理及资产负债管理的迫切需要，也是加快利率市场化改革进程的必然要求。建立利率互换市场对推进利率市场化，完善货币政策传导机制，提高金融宏观调控能力，提高市场的资源配置效率具有重要意义。

　　利率互换作为资本市场的核心工具，它打通了过去相对独立封闭的货币市场、债券市场、贷款市场、个人消费信贷市场之间的价格联系，并通过外汇远期市场打通了国内和国际资本市场之间的价格联系，使整个金融市场成为联系更加紧密的整体，将大大提高金融市场的资源配置和定价效率。通过把资本市场工具和货币市场利率挂钩，对完善货币政策传导机制、提高货币政策传导效率和

宏观调控能力发挥重要作用。

　　为此，我们邀请了央行金融市场司官员和率先推出利率互换产品的国开行资金局专家，对其意义以及需要解决的问题进行了全面阐述，希望投资者深刻理解管理层意图，把握市场机会。

　　利率互换是指交易双方同意在未来的一定期限内，根据同种货币约定数量的名义本金交换现金流的金融合约。作为一种重要的金融衍生工具，利率互换通常用于降低筹资成本，进行利率风险与资产负债结构管理。自1982年国际金融市场的第一笔利率互换业务发生以来，利率互换在海外已经成为企业和投资者很重要、交易规模很大的金融衍生工具。截至2003年底，全球未平仓的利率互换名义本金为42.31万亿美元。

　　推出人民币利率互换的紧迫性近年来，我国债券市场发展迅速，债券交易量迅速增长，市场规模持续扩大，交易产品和交易工具不断增加。截至2005年末，我国债券市场存量达7.22万亿元，比2004年增长39.80%；债券总成交量达到25.51万亿元，比2004年增长42%；累计债券发行量为41791.33亿元，比2004年增长55.22%。

　　我国债券市场在快速发展的同时，也对市场投资者的利率风险管理及资产负债管理带来了挑战。一方面由于我国债券市场绝大多数债券为固定利率品种，投资者和发行人持有大量的固定利率债券资产或负债，积聚了巨大的利率风险，迫切需要通过避险工具来化解；另一方面，债券市场产品的丰富也使得投资者资产负债结构日益复杂，迫切需要相应的衍生工具进行管理。同时，随着我国利率市场化改革步伐的不断加快，金融机构尤其是商业银行管理人民币利率风险的难度越来越大，对避险工具的需求也日益迫切。

　　2004年人民银行发布《关于调整金融机构存、贷款利率的通知》(银发[2004]251号)，允许商业银行发放中长期固定利率贷款，宣布放开贷款利率上限后，资金来源主要是居民短期存款的商业银行可能出现大量存贷款利率不匹配的情况。我国债券市场的这种状况对避险工具提出了更高的要求。从2004年起，有关市场主管部门一直致力于避险工具的推动工作，先后推出了买断式回购、债券远期等工具，在此基础上，市场主管部门又推出了人民币利率互换试点，满足了银行间债券市场投资者利率风险管理及资产负债管理的迫切需要，标志着我国金融衍生产品市场的发展又迈出了重要的一步。

　　利率互换的作用利率互换市场的流动性和深度是反映一个国家金融衍生产品市场成熟度的重要标志。开展人民币利率互换对加快我国利率市场化改革的进程，提高金融市场效率和金融机构利率风险管理水平，进而提高整个金融体系利率风险的承受能力，维护金融稳定，促进我国金融市场健康快速发展具有深远意义。

　　丰富投资者选择，提高资产负债管理水平。金融工具的丰富与否与金融市场的功能能否充分发挥密切相关。目前，我国债券市场交易工具仅有现券买卖、回购交易和债券远期交易几种，无法满足投资者多样化交易需求。利率互换产品的推出为债券市场提供了新的交易工具，有利于丰富投资者的选择。

　　此外，随着我国金融市场改革进程的不断推进，金融产品创新力度不断加大，创新产品不断增加。我国债券市场产品已从单一的国债扩大到包括国债、政策性金融债券、商业银行次级债券、商业银行一般性金融债券、国际开发机构债券、资产支持证券、证券公司短期融资券、企业短期融资券、企业债券等多个品种。金融产品的丰富也使得投资者的资产负债结构日益复杂。开展利率互换交易有利于投资者提高资产负债管理水平，完善资产负债结构，降低风险，提高收益。

　　促进债券市场发展。尽管近几年来我国债券市场发展迅速，但流动性不高依然是我国债券市场目前面临的最突出的问题。其原因主要是债券市场投资者以存款类机构为主，呈现较大的同质性，市场缺乏避险工具，无法及时有效管理债券投资风险。利率互换的推出将为投资者提供有效的避险工具和更多的投资选择，从而提高了投资者的投资和交易热情。另外，做市商在与对手进行利率互换的同时要通过买卖债券进行对冲操作，这将极大地提高债券市场的流动性和定价效率，从而促进债券市场的进一步发展。

　　促进利率市场化，提高货币政策传导效率。当前，我国金融改革正处于关键时期，利率市场化改革是金融改革的重要组成部分。利率市场化改革的逐步推进对金融机构尤其是商业银行的利率风险管理提出了更高的要求。在管制利率时期，尽管中央银行也会根据经济形势的需要不定期地调整贷款利率，但这种利率调整具有可预见性，随着利率市场化改革的推进，市场利率的波动在很大程度上是随机的，这极大地增加了商业银行的利率风险，也加大了商业银行利率风险管理的难度。

　　开展利率互换交易为商业银行提供了有效管理资产负债以及对冲利率风险的工具。此外，通过商业银行向其客户提供利率互换产品，不仅可以满足客户利率风险管理的需要，提高对利率风险的承受能力，降低客户贷款的利息成本，而且有助于降低商业银行贷款的信用风险，实现与客户的双赢。从这个意义上来讲，一个具备良好的风险管理功能的利率互换市场，有利于金融机构利率风险管理机制的形成，促进利率市场化的改革进程，也有利于提高货币政策的传导效率。

　　防范金融风险维护金融稳定金融稳定事关经济和社会稳定，维护金融稳定是国民经济持续健康发展的根本保证。利率互换的推出有利于防范金融风险，维护金融稳定。

　　首先，开展利率互换可以为银行体系提供有效的避险工具，化解利率风险。当前我国银行体系积聚了巨大的利率风险，为金融稳定埋下了风险隐患。特别是中央银行允许商业银行发放中长期固定利率贷款，宣布放开贷款利率上限，逐步实现利率市场化后，商业银行面临更大的利率风险，而通过利率互换交易可以有效地对冲商业银行固定利率贷款的利率风险。此外，商业银行作为债券市场的主要投资主体，利率互换的高效避险功能，有利于商业银行为巨额债券资产规避利率风险，也有利于通过开展利率互换交易化解商业银行资产负债期限错配所带来的风险。

　　其次，利率互换有利于提高我国银行体系的抗风险能力，增强承受对外开放带来的冲击的能力。利率互换作为国际金融市场上发展成熟的风险管理工具，已为大多数国际一流银行普遍运用。

　　在我国商业银行抓紧股份制改革，准备进入全面对外开放，迎接入世挑战的紧要关头，利率互换的推出对提高我国银行业风险管理水平和抗风险能力，增强承受对外开放带来的冲击的能力，进而维护我国金融稳定具有重要意义。

　　第三，利率互换也可以为其他金融机构提供避险工具。随着利率市场化改革的进一步推进，利率风险已经成为各类机构普遍面临的风险。其他机构包括银行贷款客户也可以通过利率互换对其在生产经营中面临的利率风险进行规避。

　　此次人民币利率互换试点的开展，将为人民币利率互换的全面推出创造条件。可以预期，在有关市场主管部门的大力推动下，金融产品创新将进一步加快，远期利率协议等更多的金融衍生产品会陆续面世，我国金融市场将迎来更加美好的明天。(作者任职于中国人民银行金融市场司)

　　相关链接

　　利率互换(InterestRateSwap)是指交易双方约定在未来的―定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。最初，利率互换主要是为了满足在固定利率和浮动利率市场上具有不同比较优势的双方降低融资成本的需要，随着越来越多的投资者利用利率互换进行利率风险管理或资产负债管理，利率互换市场迅猛发展，目前已成为全球最大的金融市场之一。

　　建立利率掉期市场克服制约发展瓶颈

　　戎志平

　　2月9日，中国人民银行发布了《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，这是我国利率市场化和金融市场建设取得的重大进展，将对我国金融市场发展产生深远的影响。

　　人民币利率掉期市场的建立，是市场建设迈出的第一步。目前还存在许多制约市场发展的深层次矛盾问题，需要在发展的过程中逐步解决。

　　货币市场利率指数问题。影响利率掉期市场发展的最大问题是没有一个适当的货币市场利率指数，即能反映货币市场利率水平，又有大量的资本市场工具，包括长期浮动利率债券和长期浮动利率贷款的利率与之挂钩。目前，货币市场流动性最高的交易品种是隔夜和7天期回购，其利率指数水平比较客观地反映了货币市场的资金供求状况。但是，长期浮动利率贷款和浮动利率债券的利率都不与回购利率挂钩，因此，若用回购利率指数作为利率掉期的参考利率，其应用受到很大限制。在目前情况下，主要是那些在债券市场进行交易套利和在人民币远期外汇市场进行造市、投机和套利交易的金融机构有现实需求。

　　现在，我国发行的浮动利率债券除个别是与7天期回购平均利率挂钩的以外，基本上都是与人民银行制定的1年期定期存款利率挂钩。金融机构多是希望以1年期定期存款基准利率或贷款基准利率作为掉期浮动端的参考利率。这种掉期产品存在比较大的问题：一是1年期定期存款利率或贷款基准利率都不是市场利率，不能代表金融机构市场融资或投资的成本和收益，以它为参考利率进行利率掉期交易，仍不能达到完全规避利率风险的目的；二是利率掉期的做市商很难对掉期组合进行对冲和管理，这将加大做市商的操作成本，制约做市商业务的发展，其结果是掉期市场的流动性不会很高。

　　掉期市场的发展迫切需要加快培育货币市场，形成有足够流动性和深度的货币市场，形成期限3个月或6个月的货币市场利率指数，满足浮动利率债券和浮动利率贷款等资本市场工具的需要，这样才能从根本上解决利率掉期浮动端参考利率的问题。

　　笔者认为可以从几个方面着手发展货币市场：(一)银行在银行间市场发行记账式商业票据和大额存单。商业票据或大额存单的发行制度应适应货币市场的要求，简化发行和上市程序，允许以询价方式发行。通过一段时间的培育，由中介机构编制期限3个月或6个月的票据市场利率指数，这个指数代表了主要银行在货币市场融资的成本，可以作为浮动利率债券、浮动利率贷款的参考利率，也就具备了作为利率掉期浮动端参考利率的条件。这种做法在新兴市场国家和我国台湾地区都有成熟的经验；(二)建立货币市场做市商制度，由具备实力的银行向市场连续提供期限1年以内拆借/回购双边报价，承担维持流动性的义务，提高货币市场资金配置和定价效率。

　　市场准入问题。市场准入问题主要有两个方面：一是那些没有获得银监会颁发的衍生产品交易业务资格的银行类金融机构能否作为衍生产品的最终用户，以避险为目的开展衍生产品交易；二是对非银行金融机构包括证券、保险、基金等机构的市场准入问题。

　　2004年，银监会发布实施了《金融机构衍生产品交易管理暂行办法》(以下简称《办法》)，用于监管银监会管理范围内金融机构的衍生产品交易业务。银监会在起草这个《办法》的时候，人民币衍生产品市场尚未建立，金融机构的衍生产品交易业务仅限于外币。《办法》虽然考虑到了将来人民币衍生产品市场发展的需要，但是，对建立人民币衍生产品市场后金融机构对衍生产品的需求估计不足，限制了绝大多数金融机构开展人民币衍生产品交易业务。银监会的《办法》颁布后，中资银行中仅有十几家(四大商业银行、国开行和进出口行、部分全国性股份制银行)获得了开展业务的资格。对于那些没有获得衍生产品交易业务资格的金融机构，意味着他们即不能开展衍生产品造市、投机性交易业务，也不能作为衍生产品的最终用户，以避险为目的开展衍生产品交易业务。

　　在利率市场化的形势下，金融市场所有参与者都要承担利率波动的风险，不允许这些中小金融机构以利率避险为目的进行衍生产品交易对这些机构是不公平的，也不利于提高市场效率。因此，建议监管部门根据人民币衍生产品市场发展的需要，按国际通行的衍生产品市场监管规则，把衍生产品市场的参与者明确分为“中介”和“最终用户”两类，允许所有市场参与者作为衍生产品的“最终用户”，以避险为目的开展衍生产品交易业务。

　　对于证券、保险、基金等机构的衍生产品交易业务，相应的监管部门尚未出台监管规定，对这些机构是否可以开展衍生产品交易业务没有明确的说法。我们认为，为了使这些机构适应利率市场化的要求，也应该允许他们作为衍生产品的“最终用户”，以避险为目的开展衍生产品交易。对于条件好的券商，应鼓励他们创造条件，开展中介业务。

　　流动性问题。影响掉期市场流动性的因素主要有两个：一是市场买方和卖方严重不平衡。买方是众多的商业银行，而卖方主要是国家开发银行一家。“一对多”的市场结构使做市商难以开展业务；二是做市商套期手段和工具不足。由于没有债券和利率期货、不允许卖空债券、货币市场和债券市场基础工具流动性不高，使得做市商难以及时进行套期交易，不得不承担利率敞口风险。这两个因素严重制约了做市商开展做市业务。

　　为提高流动性，可以从以下几个方面开展工作：一是引入保险、基金等非银行机构进入掉期市场，创造不同的需求，改变市场“一对多”的结构；二是尽快推出融券业务，为做市商套期提供工具；三是探索与掉期市场“一对多”结构特点相适应的交易方式，提高市场效率。

　　产品问题。如前所述，由于没有适当的货币市场利率指数，银行浮动利率贷款、浮动利率债券不与货币市场利率挂钩，使掉期产品的开发应用受到很大限制。鉴于这种情况，在当前市场条件下以7天期回购利率和1年期定期存款利率为浮动端参考利率作为产品推广的重点。7天期回购利率掉期的潜在用户首先是人民币外汇远期市场做市商，由于利率掉期为做市商提供了人民币固定利率融资和投资工具，可以作为远期汇率定价和套期工具。同时，人民币债券交易商也可以据此进行投资组合风险管理。因为，1年期定期存款利率掉期的潜在客户主要是商业银行和公司客户，商业银行可以用于资产负债管理，公司客户可以用于贷款或公司债券的债务风险管理。

　　利率掉期产品推广的另外一个方向是，商业银行利用利率掉期和利率封顶、保底为公司或个人客户设计理财产品，用于公司或个人资产管理。

　　市场基础建设。这其中包括法律问题、会计问题和行业自律组织建设问题。

　　中国金融市场的对外开放，客观上要求掉期市场与国际接轨。在国际市场上，金融机构之间的衍生产品交易业务都是以ISDA协议为基础，外资金融机构在国内开展人民币利率掉期业务受法律问题的困扰，直接影响到他们参与人民币利率掉期业务。建议有关部门尽快研究解决与ISDA协议接轨的办法，使中国掉期市场尽早与国际接轨。

　　另外，我国衍生产品交易的会计制度尚不健全，与国际会计准则有较大差距。会计准则问题直接影响到对金融机构和企业衍生产品交易的风险监控和社会监督，影响到市场效率。因此，建议主管部门参照国际会计准则，结合我国的实际情况，尽快推出与国际接轨的衍生产品会计准则，适应人民币衍生产品交易业务发展的需要。

　　同时，利率掉期作为场外市场的交易工具，需要有一个功能性的行业自律组织来承担部分重要的市场建设职能，维护市场的正常运行，其中包括制定衍生产品交易主协议、交易惯例，建立争议协调和仲裁机制、与有关部门协调，组织市场成员交流、培训以及发布定盘价格等日常工作。

　　人民币利率掉期是我国金融市场的新生事物。尽管目前发展中还存在这样或那样的诸多问题，我们相信，在利率市场化的大环境下，通过广大市场成员共同努力，利率掉期市场一定会得到迅速发展，它在我国金融市场发展中将发挥越来越重要的作用。

　　(作者为国家开发银行资金局资金交易室副总经理)