推动我国企业短期融资市场发展

　　周荣芳

　　目前，商业票据市场是美国票据市场最重要的组成部分，并成为全球最大的国际性市场。

　　商业票据是一种以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保的本票。在美国 ，公司筹集资金的方式有银行贷款、发行股票，还有发行债券、商业票据、欧洲票据和中期票据。商业票据、欧洲票据和中期票据被视为债券的一种，只是在期限上比我们通常说的债券要短。商业票据作为短期金融工具，主要在场外市场进行询价交易。

　　目前美国有超过1700家企业发行商业票据，其中金融性企业占了大多数。这些金融性企业主要从事商业、储蓄和质押的银行业务，代理金融租赁和其他商业借贷，担保背书以及其他投资活动等。非金融性企业包括制造商、公用事业服务商、工业公司和其他服务性公司。作为一种非担保证券，市场对发行人的要求是非常高的，发行者必须有足够的实力和健全的财务制度才能发行商业票据。虽然商业票据的发行者一般都有较高的信用等级，但较小或不太有名的低信用等级的企业也可以发行商业票据，但必须借助于信用等级较高的公司给予的信用支持(这种票据被称为信用支持商业票据)，或以高品质的资产为抵押(这种票据被称为抵押支持商业票据)。

　　商业票据的发行有两种方式：直接发行与通过证券交易商发行。直接发行指由发行人直接面向市场投资者销售商业票据而无需某一代理机构或中介人的帮助。大多数直接发行票据的公司是金融公司，这些机构需要连续不断向市场融资以便向客户提供贷款。美国约一半左右的商业票据是发行人直接销售的。这适合于那些发行数额较大(发行额超过5亿～10亿美元)，且需要经常发行商业票据的金融公司。通过证券交易商发行是指发行人常常通过证券交易商或代理机构的服务出售票据，这些机构在尽力承销的基础上推销票据。历史上，因禁止商业银行承销票据，这些机构主要是证券公司。但在1987年以后，美国允许银行持股公司的子公司开展商业票据的承销业务，虽然证券公司仍然是票据代理机构的主体，但商业银行正试图从商业票据的承销业务中赚取手续费。

　　购买商业票据的有机构和个人。机构主要包括养老基金、货币市场共同基金、非金融公司、商业银行、外国银行、投资公司等。

　　美国的商业票据的托管结算业务由证券存托公司(DTC)和国家证券结算公司(NSCC)统一负责。1999年，DTC与NSCC合并成立证券存托与结算公司(DTCC)，以整合业务、资讯，提高资源利用效率。目前，各国的短期金融工具的托管与结算大都与债券、股票一样，由托管结算机构进行集中托管和统一清算。

　　商业票据的二级市场是一个柜台市场(OTC)，采取询价交易方式，是场外大宗交易市场，小额投资只能通过投资于货币市场共同基金来间接参与商业票据的投资。因商业票据期限一般在1～270天，商业票据的二级市场并不活跃。

　　60年代以后美国商业票据市场的迅速发展与以下四个因素有关。

　　第一，商业票据有着其他融资方式无法替代的优势。这主要表现在：(1)成本优势，商业票据的利息比同期银行优惠贷款利率要低2～3个百分点，加上发行费用在内的发行成本也比银行贷款的成本低。(2)灵活性较强，融资迅速。发行人可以直接面向市场多种机构投资者，并根据市场的需要和自己对资金的需求来设计商业票据的期限、利率等，正常情况下当天就可以筹集到资金。同时，发行人从银行获得的信用额度既可以替代商业票据，也可以作为商业票据的补充。(3)有利于建立市场信誉。只有实力雄厚的大公司才能进入商业票据市场融资，因此，商业票据的发行本身就是公司实力、信誉的最好证明。为此，有的大公司在并不十分需要资金的情况下仍然发行商业票据，为的是保持自己在市场上的声誉。

　　第二，商业银行的积极参与。商业票据本身所具有的优势吸引了大量财务状况良好、信誉很高的大公司到货币市场进行直接融资。各银行为了不失去优质客户，改变了传统的以银行贷款为主的服务方式，商业银行将贷款承诺或者信贷额度与商业银行票据的发行结合起来。通过运用贷款承诺或信贷额度，使发行人在商业票据发行的过程中随时动用银行贷款来支持票据的发行。

　　第三，美国政府和金融监管机构对商业票据市场的发展均采取了积极扶持的态度。比如，美国政府规定，面值在10万美元以上、期限在270天以下且用于临时性融资的商业票据，发行前可以不必向美国证券交易委员会注册登记。

　　第四，美国金融市场的利率管制与60年代中期美联储紧缩货币政策的影响。60年代中期，为了抑制通货膨胀，美联储采取了紧缩的货币政策，导致银行的贷款利率上升。由于面临Q条例的管制，银行吸收存款的能力受到很大影响，其发放贷款的能力也受到很大的限制。一些长期以来依赖于银行贷款的企业无法通过银行贷款满足资金需求，不得不转向货币市场融资。此外，银行也开始利用货币市场发行商业票据，以逃避Q条例的管制。

　　我国曾经发行的企业短期融资券具备商业票据的基本特征

　　1988年以前，我国一些地区的企业为弥补短期流动资金贷款的不足，尝试在本地区发行短期融资券。1989年，为了支持企业的发展，拓宽企业合理的资金融资渠道，中国人民银行下发了《关于发行短期融资券有关问题的通知》(银发[1989]45号)，以文件的形式肯定了各地发行融资券的做法，并统一上收了分行审批各地融资券发行额度的权力，由总行在年初一次性下达总额，分行在总行下达的额度内审批单个企业发行额度和发行利率。至此，全国范围内除允许企业发行长期债券以外，也开始允许企业发行短期融资券。短期融资券管理的内容主要有：一是实行规模管理，余额控制，年度内可周转使用。二是利率实行高限控制。三是确定人民银行是融资券发行的惟一审批机构，未经人民银行批准，企业不得发行。四是规定资金用途。

　　1988～1997年企业发行的短期融资券具备以下特征：期限短，分为3个月、6个月、9个月，最长不超过9个月；发行对象为企、事业单位和个人；委托银行或其他金融机构为代理机构发行短期融资券；允许二级市场交易；鼓励评级。这些都是商业票据的基本特征。

　　表1　我国企业短期融资券规模

　　单位：亿元

　　年份 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

　　发行额 11.72 29.72 50.15 104.44 228.53 215.78 123.32 170.8 120.62 69.42

　　余额 11.72 26.70 44.12 88.53 205.79 245.54 178.07 175.81 145.55 69.41

　　由于1993～1994年出现了乱拆借、乱提高利率和乱集资的“三乱”，各地超规模发行债券，个别地区演变为以高利率集资，到1997年,一些地区企业债券和短期融资券不能按期兑付的情况逐渐暴露出来，如广东省1992～1997年发行各种企业债券260亿元左右，经人行批准的只有184亿元(其中短期融资券67亿元)，到期未兑付余额近30亿元，占当年债券余额的18%。在企业债券交由原国家计委统一管理后，国家除审批部分企业发行三年以上的长期债券以外，人民银行未再审批短期融资券的发行，企业短期融资券逐渐退出了市场。

　　发展短期融资市场是提高企业直接融资的重要途径

　　目前，我国金融市场上非金融部门(包括住户、企业和政府部门)可统计的融资方式主要有贷款、国债、股票和企业债券，历年发行的企业债券中又全部是三年以上债券，一年以下的企业短期融资券(商业票据)作为非金融部门的重要融资形式还处于空白阶段。

　　商业票据作为一种期限短、交易金额大、风险程度低的货币市场短期直接融资工具，发行企业可以利用商业票据不同程度地替代对短期银行贷款的需要。1988～1997年我国发行的企业短期融资券也主要是为解决当时企业流动资金贷款紧张。发行商业票据有助于提高直接融资的比重，促进直接融资与间接融资的协调发展。

　　总结1988～1997年企业短期融资券发展中的经验和教训，我们认为，发展我国商业票据市场必须遵循以下几个原则：一是商业票据必须统一托管在同一机构，不能分散在不同机构，必须保证债券的债权登记准确、清楚；二是管理机构应当集中统一，不能分散、分级审批，以控制总量并及时发现问题；三是制定统一的准入标准和政策，减少主观判断；四是引入好的评级机构，对公开发行的商业票据进行信用评级；五是在准入上应减少管制，由市场评判商业票据的优劣。

　　依托银行间市场发展企业短期融资市场

　　1997年，商业银行退出交易所以后，为了方便银行的债券交易，中国人民银行依托全国银行间拆借市场开始了国债交易，交易形式有现券买卖和质押式回购，并利用该市场推动了政策性债券的市场化发行。2000年，中国人民银行发布了《全国银行间债券市场交易管理办法》，以文件的形式提出了银行间债券市场债券交易的概念，银行间债券市场正式从拆借市场分立出来，与银行间拆借市场、银行间外汇市场并行运行。2003年，把监督管理银行间债券市场作为中国人民银行履行的重要职责之一，正式写入了修改后的《中国人民银行法》。目前，银行间债券市场已经成为中国债券市场的重要组成部分，50%以上的政府债券，100%的政策性金融债券、商业银行的次级债券都是通过银行间债券市场发行，2003年债券托管量达3.4万亿元，债券交易(现券和回购)近15万亿元。

　　商业票据具有债券的特性，目前我国发展以固定收益为主要方式的短期融资工具，具备比较好的市场基础和技术条件。一是经过几年的发展，银行间债券市场已经发展成为商业银行、证券公司、保险公司、债券基金、货币市场基金、社会养老保险基金等各类机构投资者共同参与的市场，有较好的市场基础。二是已经建立了债券的一级托管制度，债券的债权登记、托管、结算可以由第三方机构——中央国债登记结算公司统一进行。三是可以考虑采取市场化方式面向银行间市场成员发行的做法，避免由于个人投资者的介入引发社会问题。四是在制度设计上以完善信息披露、信用评级、担保等为基础，取消对发行主体资格、发行额度和发行利率的限制，强调通过市场选择扶优限劣。五是强化对发行人的信息披露，对发行人在一级市场和二级市场信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性提出较高的要求。

　　认真总结我国企业短期融资市场的经验教训，借鉴美国商业票据发展的基本经验，开拓发展我国的商业票据市场，对改善我国企业融资结构、扩大直接融资的比例不失为可行的选择。