坚持市场化改革方向 推动货币市场超常发展

　　中国人民银行金融市场司副司长时文朝

　　1998年以来，在人民银行的推动、引导和监督管理下，中国货币市场持续快速健康发展，对支持国家宏观调控和金融业改革、完善市场体系、发挥市场功能、维护金融稳定都起到了重要作用。在看到货币市场建设取得显著成绩的同时，也要看到我国货币市场的发展滞后、还不能适应经济金融发展的需要的一面。当前，保持经济可持续发展、完善宏观调控 体系和深化金融业改革的需要，又对货币市场发展提出了新的任务。如何抓住有利时机，选准改革突破口，实现我国货币市场的超常规发展，不仅是一个关系金融市场自身发展的问题，而且是一个关系到完善我国宏观调控体系和中国金融业深化改革的重大问题。

　　中国货币市场发展的现状

　　按照国际通行的标准，货币市场指期限在一年以内的短期金融工具的发行和交易市场。货币市场实际上是一个机构投资人之间的大额资金批发交易市场。目前，我国的货币市场是以银行间市场(这个概念既不够科学也不够规范，往往被人们理解为银行与银行之间的资金交易市场，这是一个严重的误解，其实，银行间市场是一个宽泛的场外询价市场概念)为主体的。它主要包括同业拆借市场、债券回购市场、短期国债和政策性金融债市场、中央银行票据市场、银行承兑汇票市场等多个子市场。近年来，在人民银行积极推动下，以银行间市场为主体的货币市场建设取得了显著成效，其发展呈以下特点：

　　配置金融资源的能力明显增强。1998年以来，我国同业拆借市场、债券回购市场交易量大幅度跃升，使货币市场的金融资源配置能力大为增强，为我国建立货币政策间接调控体系提供了基础性条件，也为利率市场化改革奠定了基础，促进了货币政策传导机制的改善。银行间同业拆借市场交易量从1998年的1978亿元增加到2004年的1.46万亿元，增长了6.4倍，银行间债券市场回购交易量从1997年的307亿元增至2004年的9.31万亿元，增长了302倍。

　　货币市场运行比较规范稳健。全国银行间同业拆借市场1996年建立以来，市场成员不断扩大，拆借量稳步增长，同业拆借利率平稳运行，未出现重大违规事件，已形成全国统一的同业拆借市场格局，生成了由市场供求决定的、统一的同业拆借利率(CHIBOR)，形成了比较科学合理的管理架构和监管格局。同业拆借中心作为市场中介组织，对同业拆借市场的活动进行实时监测，由人民银行授权组织金融机构进行信息披露，人民银行控制系统性风险，保证市场有序、健康运行。债券回购市场基本覆盖了整个金融体系并逐步延伸到企业，银行间市场回购交易活跃，回购利率稳定，能比较及时地反映金融市场流动性的变化。

　　票据市场仍以银行承兑汇票为主。近年来，以银行承兑汇票为主的票据市场有所发展，票据业务量稳步增长。截至2004年末，银行承兑汇票未到期余额为1.48万亿元，贴现余额为1.02万亿元。以经济发达的中心城市为依托的区域性票据市场初步形成规模。部分商业银行内部设立票据专营机构，推动了票据业务的进一步发展。

　　货币市场基金规模增长迅速。2004年8月《货币市场基金管理暂行规定》出台后，货币市场基金受到市场投资者的欢迎。截至2004年末，南方现金增利等7只货币市场基金总份额达到610亿元。2005年第一季度，货币市场基金继续受到市场追捧，货币市场基金总份额已经超过1000亿元。货币市场基金作为新兴的货币市场机构投资人，对货币市场发展的影响值得进一步关注。

　　信息披露工作取得突破性进展。2003年8月开始，人民银行在继续严格管理银行类金融机构信息披露的基础上，陆续统一了部分非银行金融机构的信息披露规范，货币市场透明度增强，市场约束和市场激励机制初步发挥作用。

　　货币市场发展中存在的问题

　　货币市场交易方式不够丰富。目前货币市场工具只有拆借、回购和承兑汇票，货币市场中可供交易的工具偏少。票据市场只有交易性票据，没有融资性票据。在交易性票据中，银行承兑汇票所占比重远高于商业承兑汇票，商业票据业务的发展完全依赖于银行信用，既不利于商业银行防范票据风险，也不利于票据市场的进一步发展。

　　货币市场交易产品不多且结构失衡。目前，在我国整体融资结构中，呈现出以间接融资为主、直接融资为辅的格局。作为货币市场重要交易产品的债券的融资量占总融资量比例较低。如，2003年国内金融机构新增贷款规模约为3万亿元，占整个国内金融市场融资总量的85%，而股票、国债、企业债券等直接融资的规模只占到融资总量的15%。此外，债券市场内部之间的发展也不平衡。政府债券及准政府债券市场发展较快，企业债券市场发展却明显滞后。2004年，国债和政策性金融债发行规模分别为4802.6亿元和4348亿元，而企业债券发行规模326.24亿元，不足全年债券发行总量的1.2%。这种以国债、政策性金融债券、商业银行次级债为主，发行主体过少，期限偏长，缺乏短期债券品种的状况，不利于货币市场基准利率和市场收益率曲线的形成。

　　货币市场中交易的集中度偏高，一定程度上影响了市场的竞争性和效率。在拆借和回购交易中，四家国有商业银行为主要的资金融出方，形成了一定的垄断性，这种情况导致的货币市场利率过度波动，在大盘股票发行和货币政策实施的过程中都有所体现。

　　票据市场一些主体行为不规范，法制观念、信用观念淡薄，违规经营票据业务的现象屡禁不绝。主要表现在：一些企业不依据真实贸易背景签发、承兑商业汇票，个别商业银行不依据真实贸易背景承兑、贴现商业汇票。一些商业银行违反规定或超过自身实力办理承兑业务，导致银行信用过度扩张，出现承兑垫款现象。个别商业银行内控制度不完善，操作规程执行不严，使不法分子有机可乘，进行票据诈骗，造成资金损失。

　　市场基础设施建设需要进一步加强。目前，我国货币市场上一些产品和交易方式的会计税收制度问题较为突出，如贴现国债应计利息划分不明，难以享受免税政策，影响了该种债券的流动性；债券买断式回购会计处理和税收制度不明确，影响了该业务的开展；金融衍生产品会计处理和税收政策的缺失，影响了金融创新等等。同时，信用评级制度需进一步健全。目前国内金融市场上，合理的信用评级机制没有形成，评级机构的诚信责任不足、专业性和独立性受到普遍质疑。信用评级缺乏统一的规范，也没有建立持续跟踪评价制度。这样，市场产品的信用评级便流于形式，只是为了满足发行程序上的需要，不能真正揭示风险。此外，做市商和经纪人等竞争性市场交易中介还基本空缺。

　　衍生工具缺乏。目前我国货币市场还缺乏具有避险功能的衍生工具，市场参与者面对利率风险往往只能被动承受，这会加大债券市场波动性，不利于债券市场发展。而且，由于没有避险功能的衍生工具，市场在一定程度上形成了交易的单边倾向。长此下去，势必抑制市场的活跃和发展。

　　抓住机遇，超常发展货币市场

　　市场的发展需要相应的环境和条件。从这两方面说，最近一个时期是中国金融市场发展的重要机遇期，也是中国货币市场发展的重要机遇期。

　　超常发展货币市场已具备有利的基本环境。

　　首先，经济金融的持续发展和平稳运行，为货币市场发展提供了有利的发展环境。近年来，我国经济持续、快速增长，社会经济主体的经济实力进一步增强。与此相对应，金融业也在快速发展，社会经济主体持有的金融资产明显增多。这为货币市场的进一步发展打下了很好的物质基础。

　　其次，经济主体发展金融市场的强烈要求，形成了有利于货币市场发展的需求环境。一方面，资产形式单一、股票市场风险突出，另一方面，家庭住户部门金融资产总量快速膨胀，对拓展金融投资渠道提出了强烈要求，货币市场基金的迅猛发展也证明了这一点。企业日益增强的流动性和赢利性意识，对短期投资工具的创新提出了迫切要求。商业银行以改善公司治理结构为主要内容的改革进程不断加快，而且随着金融业全面开放时间的到来，竞争越来越激烈，我国商业银行资产以贷款为主、利润以贷款利息为主的经营模式必须改变。在这个转变过程中，商业银行现代化头寸管理的目标需要通过货币市场来实现。从中央银行来讲，货币政策传导机制的疏通，利率市场化进程的加快，也对货币市场的发展提出了明确要求。同时，金融市场各子市场之间的连通，也对货币市场发展提出了要求。

　　超常发展货币市场的基本条件已经具备。

　　第一，从1996年我国货币市场建立算起，经过9年的发展，目前货币市场已经有了一定基础。市场参与者分析风险、识别风险、承担风险的能力明显增强。虽然产品和交易方式还不丰富，但制度和管理框架已经基本建立起来。这是货币市场进一步发展的历史条件。

　　第二，人民银行几经改革，其职责和管理地位已越来越超然。作为法定的银行间市场的监督管理者，其部门利益也越来越空泛，而其价值趋向与市场越来越趋同。这为发展货币市场提供了有利的操作条件。

　　第三，多年的监管实践证明，金融监管作为行政性的外部约束条件，其局限性是客观存在的。而市场以其透明、公开和公平的特征，对所有参与者都有强大的监督、制约作用。如果金融机构的资产多数是通过市场方式形成的，市场对其经营行为的监督作用和效果也许并不亚于行政性约束。我国金融监管部门近期的市场化监管创新说明，为降低监管成本和工作负荷，提高金融业运行的质量和效率，增强市场约束的作用已成为金融监管当局重要的选择。这种监管理念和方式的转变，为发展货币市场提供了有利的管理协调和配合条件。

　　超常发展货币市场的思路和工作重点

　　所谓“超常发展”，就是超越常规、快速发展。超常发展货币市场有两层含义：一是说当前是发展货币市场的有利时机。这是相对而言的。总体上看，我国还处于经济转型过程中。经济转型过程的一个突出特点是人们的思想意识和政策趋向容易反复。经济金融运行的状况也会发生变化。从这个意义上讲，发展的有利时机的持续性是难以测定的，可以说是时不待我。因此，要抓住有利时机，就必须以超常的方式来推动货币市场发展。二是从工作的角度来讲，超常发展就是要有紧迫感，加快工作节奏，提高工作效率。这就要求在理念上，要超常思考，有打突击战的意识；工作组织上，要及早规划，推动有力；产品创新上要有计划、有次序、高密度地推出新产品上线发行和交易；管理上要进一步解放思想，大胆实践，改变审批制，逐步向适合市场要求的备案制、注册制过渡。总之，超常发展不是拔苗助长，而是依据现实的环境和条件，通过非常规方式，尽可能地使我国货币市场快速地迈上一个新台阶。

　　超常发展货币市场的总体思路可以概括为：坚持市场化的发展方向，认真分析货币市场的发展现状，找准发展的立足点和法律支撑点，按照市场要素发展的内在逻辑，选择发展突破口，通过强力推动，打破市场发展的制约瓶颈，打开市场的发展空间。

　　一是坚持市场化的发展方向。经验表明，在货币市场建设中什么时候坚持了市场化改革取向，货币市场就能快速健康发展；什么时候违背了市场化改革取向，货币市场的发展就会遭遇挫折和困难。在货币市场发展过程中，首要的问题是坚持市场化取向的原则，并将此原则贯穿在促进市场发展的各个环节。

　　二是找好超常发展货币市场的立足点和法律支撑点。发展货币市场必须立足于满足市场经济主体的需要，同时，还要立足于疏通货币政策传导机制，完善金融宏观调控体系。按照《行政许可法》和依法行政的要求，超常发展货币市场也要在法律许可的范围内。在现有的法律框架下，《中国人民银行法》及有关法律法规为发展货币市场提供了足够的、有力的法律支撑。

　　三是按照市场要素发展的内在逻辑，确定货币市场发展的工作次序。目前我国货币市场发展面临的主要问题可以概括为两个不均衡，即货币市场各子市场发展不均衡，货币市场产品、参与者、中介机构和市场规则体系发展不均衡。要解决这两个不均衡，仅采取局部性的改革措施是不够的，局部性的改革可能还会带来新的问题。最有效的办法就是适应市场发展的规律，按照市场要素发展的内在逻辑，来确定工作的逻辑次序。

　　货币市场参与者、货币市场产品和货币市场运行规则，这三个既相互联系又相互制约的市场要素之间的矛盾运动是货币市场发展的原动力。但是，货币市场三要素的发展不可能“齐步走”，在特定的阶段，某方面要素的发展必然要快于其他要素，并且带动其他要素的发展。我国货币市场的发展现状表明，产品创新是推进我国金融市场整体发展的重要突破口。通过加快金融产品创新步伐，带动市场规则体系完善，促使参与者市场化程度提高，是现阶段发展我国货币市场的工作逻辑。

　　四是制定发展货币市场的规划。我国货币市场全面均衡发展的目标是：参与者市场化程度提高、金融产品日益丰富、运行规则不断完善，管理制度和手段符合市场发展的需要。依据这一目标制定的货币市场发展规划，至少应包括以下内容：货币市场的功能定位，货币市场工具和产品的创新，有关市场参与者如投资人、中介机构的培育和能力提升，市场规则和管理制度的框架，相关市场基础设施的建设规划，有关工作的大体时间表、步骤和优先次序，工作的基本保障手段等。

　　近期发展货币市场的工作重点就是大力进行产品创新。在众多的待开发产品中，市场最急需的，就是创新的重点。依此来看，近期需要推出的产品主要有：

　　一是企业短期融资券。它是一种以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保的本票。其属性十分类似于债券，只是在期限上比我们通常说的债券要短。面向银行间市场机构投资人发行的短期融资券实质上就是发达国家货币市场中的融资性商业票据(CommercialPapers，即CP)。企业短期融资券的引入，在满足市场对短期投资工具强烈需求的同时，有助于解决长期以来我国直接融资与间接融资比例失衡的问题，有助于降低全社会的融资成本，有助于完善货币政策传导机制。

　　二是普通金融债券。长期以来，我国商业银行等金融机构资产负债期限错配现象比较严重，金融机构资产负债管理能力普遍较弱，一个重要原因就是金融机构缺乏主动负债工具。虽然发行次级债为商业银行补充附属资本提供了一条途径，但难以成为金融机构经常性的大规模融资渠道。从国际经验来看，金融机构发行普通金融债券可以作为长期稳定的资金来源，能有效解决资产负债期限错配问题，防范和化解金融风险，促使金融体系健康运行。开发普通金融债券，还有利于推动企业债券市场的发展，优化金融资产结构。同时，普通金融债券的上线发行和交易，还可以促进银行间债券市场制度的完善。

　　三是债券远期交易。债券远期交易是指市场上交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量转让约定债券所有权的行为。这一业务品种是我国债券市场上第一个金融衍生产品。它的即将推出，将改变长期以来我国货币市场缺乏具有避险功能衍生工具的局面，市场参与者面对利率风险可以主动地进行工具选择，规避风险。这有利于稳定、活跃和发展债券市场。

　　四是信贷资产证券化。我国的信贷资产证券化，是指在中国境内，金融机构作为发起机构，通过设立特定目的信托，以资产支持证券的形式向投资机构转让信贷资产，由受托机构负责管理信托财产，以信托财产所产生的现金流支付资产支持证券收益的结构性融资活动。对商业银行而言，信贷资产证券化的引入，有利于商业银行规避利率风险与流动性风险，提高资本充足率，因为商业银行通过信贷资产证券化可以释放大量资本金。还有利于商业银行经营模式的转变以及资产负债管理与风险管理能力的增强。对投资者而言，信贷资产证券化提供了新的投资机会和风险管理工具，可以进行更丰富的风险收益组合。对监管者来说，信贷资产证券化促进了资本市场的发展，实现了风险的重新配置，有利于通过竞争，提高融资效率，降低成本。同时，信息的流动为监管提供了便利。

　　此外，为了扩大我国货币市场的影响，应构建国内市场与国际市场的连通机制。最近，人民银行会同有关部门出台了国际开发机构在我国银行间市场发行人民币债券的管理办法。同时，为了为完善人民币汇率形成机制做准备，活跃外汇市场，推出外币对业务等等。所有这些，都是产品创新的重要内容。

　　最后，应加强相关的市场基础设施建设。为了保证创新产品的顺利上线发行和交易，相关的发行、交易规则要及时制定，有关的债券登记、托管和清算机制也要及时建立。

　　上述产品和市场基础设施建设的相关办法有的已经推出，有的近期将推出。所有这些，都是实现货币市场超常发展的重要步骤。