2005：直面全球利率上升

　　主持人：本报记者 陶冶

　　特邀嘉宾：巴克莱董事、大中华首席经济学家 黄海洲

　　北京师范大学经济与工商管理学院金融系主任 贺力平

　　主持人：在美联储自2004年6月以来连续13次加息的大背景下，我们看到许多亚洲国家也纷纷采取加息举措，欧洲央行12月1日克服重重阻力实现了5年来首次加息，日本结束零利率的预期也在日益加大。因此，目前很多人认为已经进入了一个全球性的利率上升周期，您如何看待触发此轮全球性利率上升的因素？

　　黄海洲：我认为主要有三方面因素：首先是美国经济的强劲复苏。事实上这种复苏已经持续了3年之久，而其利率水平却连续两年滞后于经济增长，因此美国选择在这个时候升息并不令人意外；其次，能源成本高企(其影响既包括工业化国家也包括新兴市场国家)和原材料价格上扬(其影响主要是对新兴市场国家)，这些领域的价格上涨压力逐渐传递到消费价格上；第三，日本终于结束了通货紧缩，这也是触发此轮全球性利率上升的一大因素。

　　贺力平：从国别上看，触发此轮利率上升的最主要因素当然是美联储的13次加息。引发美联储加息的通胀压力主要来自于三方面：其一是美国国内消费强劲；其二是2003年以来美元汇率的明显走低在一定程度上抬高了进口价格，导致美国国内相关商品和服务价格上扬，从而促升了美国国内通胀的走高；其三，油价飞涨对于美国这样一个能源高度依赖进口的国家来说构成了较大通胀压力。从2005年的情况来看，虽然美国多次加息，但整体消费仍表现强劲；与此同时，美元汇率对欧、日货币虽有回升，但对其他货币仍然走低，因此整体走势尚不明朗。一定程度上可以认为，除了经济增长和消费需求旺盛因素外，2004年美国利率上升的主要动力是美元贬值，2005年利率上升的主要动力是国际油价上升。在这种背景之下，美联储最近又在很短的时间内接连进行了第12和第13次加息，原因一方面在于上述各因素仍面临诸多不确定，另一方面则在于考虑到巨额财政赤字的长远不利影响。

　　当然，美联储加息对其他国家也构成了一定影响，特别是对那些货币与美元挂钩国家影响比较明显，比如香港就是一个很好的例子。但对于大多数主要经济体来说，比如欧元区和日本，他们加息与否主要还是取决于自身因素，美联储作为外因对他们的影响很有限。

　　主持人：美国加息已经有一年半的时间了，但数字表明，即使在飓风袭击下美国经济仍然保持强劲；从全球来看，比较普遍的升息环境似乎也并没有抑制其经济增速。原因何在？过去一年的升息对于全球的资本流动产生了怎样的影响？

　　黄海洲：首先，美国经济比大多数人预期的更富弹性。事实上，在卡特里那飓风刚刚袭击过后，我在纽约接受凤凰卫视采访时即表示飓风影响将十分有限。其次，尽管连续加息13次后美国目前的短期利率已经达到4.25%，但总体说来这一水平仍处于历史低位，并不足以对经济活动构成抑制；再次，美国房屋贷款按揭合同趋向短期和浮动利率，因此高利率的影响还需要一段时间才能显现出来。另外，格林斯潘也曾说过，货币政策的调整效果通常需要到18个月才可以体现出来，因此加息影响存在一定的滞后性。从全球资本市场来看，美元利率走高表明投资美元资产(如美国国债)可以获得更高回报。这样美元对欧元及日元相对升值，其结果是吸引更多资本流向美国。来自IMF的最新数字表明，全球外汇储备第一次超过4万亿美元，而美元占已知的外汇储备从66.2%上升到66.4%。

　　贺力平：美联储不断加息与美国经济持久增长的共存开始引发人们思考和解释。首先，美国“9·11”后的大降息给经济注入了很多的资金流动性，那场降息的影响有后续作用。通俗地讲，虽然美联储一再努力收紧货币，但美国老百姓手里还是有很多的现金支持消费；其次，美国就业状况的好转和外来人口移民增加等都使得美国住房需求保持旺盛，导致美国房市火爆，进而对经济构成有力支撑；第三，我同意黄海洲的说法，美联储现在已经将联邦基准利率升高至4.25%，但其对经济的抑制作用要有一个滞后的体现，这个滞后期有可能是一到两年。

　　至于加息对资本流动的影响，肯定有影响但目前似乎还不显著。通常情况下，升息会吸引资金流入。但是，尽管人们对美元利率上升有足够预期，但对美元汇率走向的看法仍不明确。结果自然是2005年资金在美有进有出，但总量格局眼下尚不清楚。因此升息对资金流入影响究竟有多大也难以判断。

　　主持人：您如何看待发展中国家在全球通胀变化中的影响？格林斯潘曾经高度评价来自新兴市场国家的劳动力供给在平抑全球通胀方面的巨大贡献，但是随着这些国家快速的经济发展，许多工业化国家开始抱怨新兴国家对于能源、原材料等产品的大量需求也推高了全球通胀压力，那么您是如何看待新兴市场国家在平抑价格和推高通胀方面的影响的？

　　黄海洲：正如你所说，一方面来自中国、印度和其他国家的出口帮助降低了全球通胀，另一方面来自这些国家的进口需求又拉高了原材料价格，对通胀构成压力。但整体来看，我认为前者是更主要的因素，因为全球通胀水平在过去几年里非常之低，就是在通胀压力上升的今天也仍然很低，包括中国在内的新兴市场国家为此作出了重要贡献。

　　贺力平：我也认为前一方面因素影响更大。从供给面看，新兴市场国家出口的大量商品都集中在劳动密集型产业，低廉的劳动力成本降低了商品价格，从而缓解了工业化国家的通胀压力，这是毋庸置疑的；从需求面看，虽然这些国家国内经济的快速发展形成了对进口能源和原材料的需求，但这种需求相对有限。因为如果这些新兴国家发展的是外向型经济，那么他们国内经济的增长显然会慢于出口增长，因此需求压力就小一些。另外，谈到能源和原材料价格上扬，实际需求变化的作用不可否认，但“炒作”因素也不能忽视，不能将市场价格的变化完全归于新兴市场国家的实际需求增长。

　　主持人：美联储最近一次加息声明显示，美国此轮加息周期已近尾声。随着整体通胀的下行，美国是否有可能在2006年就此进入降息周期？与此同时，我们看到欧、日央行收紧货币的动作似乎才刚刚开始，他们会浅尝辄止还是会步美联储后尘升升不息？积极加息的亚洲各国在新一年的利率走势又将如何？

　　黄海洲：的确，美联储很可能在明年夏天之后停止升息步伐，但我不认为美联储会很快改弦更张，进入降息周期。至于欧洲央行和日本央行，他们很可能会追随美联储升息，但幅度不会那么大。事实上，亚洲诸如韩国、印尼等经济体也已经开始采取升息行动了。

　　贺力平：有人预计美联储在2006年还会在一定程度上升息，比方说再升50个基点。我个人认为，虽然通胀压力呈现减弱趋势，但鉴于明年初美联储领导人的更换，伯南克可能在加息上表现会更为坚定，不过幅度也是有限的。同时，我也不认为美联储会在明年进入利率下降周期，只能是加息变缓，但利率水平可能还要维持一段时间。当然，一旦明年发生了难以预料的重大事件，也不排除降息可能。纽约市交通系统近日的大罢工，或许可被认为是当地通胀压力的一个因素。这类或其他类型的通胀压力总是可能随时出现的。

　　欧洲未来在升息问题上可能会继续有所动作，但幅度不会太大，步伐也不会太快。而日本的情况要取决于其经济复苏状况。预计日本2006年经济增速将在2.6%左右，但这也仅仅是复苏性增长。当然如果明年某一季度日本经济增速超过了4%，那么加息的可能性还是比较大的。至于日本告别零利率的时间表，由于目前日本经济不明朗，国内反对声音也比较大，或许只能说2006年有这个可能。

　　亚洲国家的加息趋势可能会继续。事实上对于任何一个将货币与美元挂钩的国家来说，只要市场开放，就都会对美元加息作出反应，这也是不少亚洲央行2005年选择加息的原因所在。但与此同时，这些国家担心加息过度会损害本地经济，因此加息1至2个百分点是有可能的，幅度再大就会带来明显不利影响了。

　　主持人：综合考虑全球升息周期和中国高储蓄、低内需的国情，您如何看待中国的利率走势？您认为中国在利率方面面临哪些风险？

　　黄海洲：当事实清楚证明通货紧缩风险不大而且必要的汇率体制改进完成后，中国的货币政策也应当作适当的调整。与此同时，中国的财政政策可以略微朝向扩张的方向调整。原因有四：首先，升息会提升资本成本。我们知道，低利率是投资过多和产能过大的一个重要原因。其次，财政政策应致力于解决结构性问题，大力支持中国长期经济发展“瓶颈”领域的投资，但应以在短期不形成新的产能为条件。中国的经济增长要求维持适度的投资水平。再次，高利率意味着高投资回报，而这种高回报给投资者带来的财富增加则有助于刺激消费。第四，我个人不认为中国2006年面临大的通缩风险，所以具备适度调整货币政策的基本条件。

　　贺力平：从目前来看，中国的利率走势总体上是合适的，但在两个方向上仍需发展。首先，要使利率成为重要的宏观调控工具，并确保充分发挥作用，增加利率的可调性；其次，我国利率与国外市场经济体的利率有着结构性差别，目前我们的利率市场化努力虽然已经开始，但还远远不够。要想更有效地使用利率政策工具，就必须在利率市场化的方向上有更大发展。

　　至于中国面临的利率风险，我想可以从宏观和微观两个层次来说。从宏观层次看，利率政策的工具与汇率是有联系的，那么为什么我们利率政策用的少，去除其他国内因素外，我认为更主要的还在于对外因素。

人民币汇率与美元挂钩后，人民币升息会提升

人民币升值压力，所以我们一直不动。而现在，人民币与美元汇率挂钩的状况有了更多的弹性，因此调整国内利率时这方面的考虑相对就少了。也就是说，增加人民币汇率的弹性就等于加大了国内利率调整的空间。在这种背景下，应该说风险是有的，但随着

中国经济实力的不断增强，风险变小的趋势是一定的。

　　微观层次上，主要是国内金融机构应对市场利率变动及其风险的能力。这是一个相对复杂的问题。国内金融机构应对利率汇率市场变动的能力还有待大幅度提高。这不仅仅是减少金融风险的问题，还有一个在变动的环境中如何扩大自己的市场、将更多的市场经济活动纳入到自己的经营服务范围中，而不是将其推给别的甚至可能是不规范的金融活动中。