商行票据期限结构微妙变化 央行指点迷津

　　和讯网-《财经时报》特供

　　当前央行在公开市场发行票据期限结构的微小变化及其他可能出现的细微调整，都可能导致明年商业银行流动性发生巨大改变；“如果这时候商业银行大量发放贷款，很可能明年一季度，贷款的流动性就没有了”

　　本报记者 魏璇

　　央行货币政策司副司长谢多，上周提醒商业银行注意央行的票据发行期限结构已经发生变化，这种变化将在明年一季度——对商业银行贷款规模、节奏发挥作用。

　　9月17日，在杭州召开的股份制商业银行行长会议上，谢多做出了上述分析。而在此前一天，9月16日，中国人民银行通过公开市场操作，发行了200亿元期限为6个月的央行票据。值得关注的是，这是继今年3月23日以来，央行首次发行6个月期限的央行票据。

　　央行官员不无忧虑地指出，明年中国的宏观经济环境很可能更加复杂，货币政策的制订或许面临比今年更为严峻的考验。

　　向来以“风险管理”为主题的商业银行行长会议上讨论货币政策取向，似乎很有深意。央行货币政策司副司长谢多在会议上一再表示，虽然不可能要求商业银行承担对宏观经济调控的责任，但从风险控制角度出发，商业银行也应该自觉将资本充足率作为放贷规模的衡量标准。

　　与此同时，谢多还指出，明年一季度是央行格外警惕的一个季度，因为今年上半年的宏观经济走势会不会在明年重演，甚或越演越烈，这非常令人担心。出于对未来半年调控的考虑，央行票据发行的期限结构中，重点增加了半年以上票据，这个期限刚好覆盖今年第四季度和明年一季度。

　　“紧缩”的矛盾

　　“半年以上票据发行比例增大，相应票据利率会走高，央行希望以此来吸引商业银行的流动资金，从而控制贷款规模。”央行的如此安排，源自对当前形势的分析。谢多解释说，当前粮食价格较高的局面会随着秋粮大丰收而有所改变。但感到担忧的是，从2004年4月开始，全国已经停止土地转让，但8月经济指标却显示出整个投资出现恢复性上升的趋势。

　　“我们在宏观上就遇到矛盾，一方面粮食价格有可能下降，另一方面投资有可能回升，钢材生产已经恢复到5月以前的水平。”谢多认为，生产资料价格伴随着投资的回升有可能上涨。

　　“困难在于明年上半年，外汇、粮食价格、投资这三个因素同时出现，是否会重复今年一季度的形势？该怎样防止这种情况的出现？”谢多的担忧或许也是令央行不安的问题。

　　针对上述担忧，央行可能希望“后院”能够先做好配合——明年一季度的贷款不要像今年这样出现很大幅度的上升，最终导致今年4月央行不得不大力度紧缩货币。今年4月25日，为了控制贷款规模，央行宣布对商业银行实施差额准备金率，同时提高0.5个百分点。

　　但是，为了应对上调准备金率的政策，商业银行的行为也随之发生转变。具体情况是，一季度集中投放贷款，安排在年底收回，从而对冲一部分需要计提的准备金规模。商业银行如此应对政策的“技巧”，给央行货币政策的执行造成障碍，控制贷款规模的目的难以通过货币政策工具实现。

　　如果各商业银行都在一季度投放30%～40%，再配合较高的投资率，加上生产资料的快速上升，将对宏观政策产生巨大影响。或许正因如此，央行将针对商业银行贷款周期的变化，调整货币供给的节奏。

　　更难控制的货币供给

　　尽管对贷款规模控制存在着央行与商业银行间的博弈，但对于央行而言，更大的挑战还来自货币供给。

　　来自央行的数据显示，从1996年到2002年上半年，全国银行贷款总量一直徘徊在10万亿元左右，此间央行8次下调利率，力求摆脱通货紧缩的阴影，但整个贷款量仍处下降状态。

　　然而2002年下半年开始，宏观形势出现了大逆转。央行觉察到逆转的出现，并且试图通过发行2000亿元央行票据收紧货币。2002年第三季度，央行提出长期国债利率偏低，通货膨胀有可能抬头，并通过公开市场操作干预国债市场利率，警示商业银行控制风险。

　　更令央行感到难以控制的压力来自外汇市场。2002年依旧是个分水岭，从1994年到2001年，央行每年收回的外汇约在300亿美元；2002年这一数字直逼将近800亿美元；2003年则突破了历史性的1100亿美元。

　　在现行汇率机制之下，1100亿美元的外汇流入，意味着央行用于结汇投放的基础货币从不到3000亿元人民币一跃近10000亿元。但市场上，银行贷款扩张只需要4000亿～5000亿元基础货币投放就足矣，剩下多余的流动性怎么办？央行必须考虑收回。

　　2003年2月，观察到外汇增速异常，央行开始布置存款准备金的调整问题，但受到3、4月SARS影响，上调存款准备金拖延至5月才正式出台。2004年，新一轮紧缩调控全面开始，但外汇形势并没有按照央行预期而出现改观。原来央行预期美联储6月加息后外汇流入有可能下降，但实际情况却是外汇流入在增加，仅7月一个月，外汇储备就增加124亿美元。

　　“通过外汇结汇而形成的货币替代效应非常明显。”谢多透露，现在贷款的增幅明显低于货币用量，也就是说，贷款虽然减小了，但外汇结汇所增加的企业存款却上升了。

　　警示：合理安排流动性

　　针对外汇流入被迫形成的货币投放过大，以及国内商业银行蓬勃的贷款欲望，央行提醒商业银行要关注宏观调控的意图，央行希望商业银行更大程度上使用贷款利率的上浮空间来覆盖风险。央行把更多的自主权留给商业银行，直接体现了这次宏观调控有保有压、用市场化进行调控的基本思路。

　　2003年底，当商业银行贷款大增时，央行内部也曾讨论用何种手段加以控制，甚至有建议认为，需要对商业银行恢复贷款规模控制。但是考虑到银行间公平竞争的问题，最终没有采取这个措施。去年底，央行只让商业银行上报今年的贷款预测。与此同时，今年央行高层经过反复讨论决定，不仅不直接下达贷款规模，甚至连贷款指导性意见都未下达。

　　谢多提醒商业银行要特别关注公开市场操作，以此指导贷款的投放。他特别指出，当前央行在公开市场发行票据期限结构的微小变化，以及其他可能出现的细微调整，都可能会导致明年商业银行流动性发生巨大改变。谢多说：“如果这时候商业银行大量发放贷款，很可能明年一季度，贷款的流动性就没有了。”

　　目前央行发行票据约为6000亿元，谢多预计，按照现在的票据发行趋势，明年很快将突破10000亿元。

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