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我国宏观调控中的利率政策
王元龙
利率政策调整的效应
2004年年初以来关于中央银行升息的争论与预期始终存在。为什么要升息，比较流行的观点认为：经济过热则需要升息来降温；持续上涨的居民消费价格指数(CPI)，已经使人民币存款实际利率成负数，需要通过升息来加以纠正。
利率政策如果进行调整，其效应是否能够充分发挥，这是需要特别关注的一个重要问题。从操作层面来看，至少需要考虑以下几个方面的因素。
利率政策调整的全局性。当前有一种较为流行的观点，认为中央银行是否提高利率取决于CPI的增长状况，如果CPI上涨超过商业银行1年期贷款利率，则中央银行可能提高利率。毫无疑问，物价水平是中央银行制定利率政策时密切监测的一个重要指标，但利率政策工具并非仅仅与物价挂钩。在我国中央银行间接调控工具日趋多元化的情况下，利率政策工具的使用必须综合考虑各方面的因素。利率政策的调整必须根据货币政策的要求来进行：首先，需要考虑国内宏观经济环境，如经济增长率、外汇储备的变化、金融机构贷款和基础货币投放情况、储蓄存款和货币供应量的增长情况、本外币利率关系以及汇率状况；其次，从微观上需要考虑企业特别是国有企业的利益、银行的经营状况和风险程度、财政收支和居民收入的增减变化等因素；再次，需要考虑国际经济环境特别是西方主要国家的经济走势和货币汇率的变动情况，以及其他不确定因素。调整利率必须兼顾全局性、前瞻性和及时性，以求调整效应最优化。
利率政策调整的侧重点。利率政策主要包括本币利率政策和外币利率政策两部分。利率政策调整的主要内容包括金融机构存贷款利率水平、基准利率水平、优惠利率与差别利率水平、浮动利率政策等。另外，利率水平的调整仅仅是利率政策调整的一部分，利率政策调整还包括利率结构的调整。调整利率水平和利率结构的政策、措施可以有多种组合搭配，其效应也有所不同。根据西方发达国家的经验，一般都将利率调整的侧重点放在基准利率上，通过基准利率的变动进而影响全社会的各种利率。由此可见，在进行利率政策调整时需要精心设计和测算，要注意把握政策调整的侧重点。
货币政策传导机制。近年来我国包括利率政策在内的货币政策调整的效应不尽如人意，一个重要的原因就是受到多种因素的制约。从货币政策传导机制的微观基础金融机构来看，国有商业银行改革滞后，还没有真正建立起治理结构和约束激励机制；我国货币市场很不发达，利率政策工具的运用与操作缺乏市场基础。国有商业银行改革滞后，金融市场机制不健全，难以形成反映货币市场供求状况的利率水平。尽管我国中央银行已经能够有效地控制货币市场利率，但存贷款利率并没有完全实现市场化，货币市场利率与商业银行存贷款利率之间的互动性还比较弱。这种状况必然影响利率政策的有效性。
利率政策与汇率政策的协调
在金融全球化条件下，利率与汇率之间存在着交互影响。在调整利率时必须考虑利率变动对汇率产生的影响。
利率变动对汇率影响的路径。利率变动对汇率的影响，是通过影响经常项目、国际资本流动而间接地实现的。首先，通过影响经常项目对汇率产生影响。当利率上升时，信用紧缩，投资和消费减少，物价下降，在一定程度上抑制进口，促进出口，减少外汇需求，增加外汇供给，促使外本币汇率上升。其次，通过影响国际资本流动间接地对汇率产生影响。当一国利率上升时，就会吸引国际资本流入，从而增加对本币的需求和外汇的供给，使本币汇率上升。而且，一国利率的提高，将促进国际资本流入增加和资本流出减少，使国际收支逆差减少，支持本币汇率走强。
升值压力与国际游资冲击。显而易见，如果我国提高人民币利率水平，就会在一定程度上造成人民币汇率升值的压力。从我国的情况来看，利率—汇率传导机制发生作用的条件还很不成熟：资本项目尚未完全开放；外汇市场仍属于封闭型的外汇头寸市场，仅仅限于银行间的外汇交易；国内货币市场不发达，货币市场与外汇市场的直接联系并未真正建立起来。因此，利率作为重要的货币政策工具，却无法通过贸易和境内外资金流动影响汇率，只能通过影响国内经济的迂回方式来影响汇率。尽管如此，国际游资进入我国国内的通道仍然存在，国际游资完全有可能通过直接投资项目、其他投资项目、经常项目、边境贸易、QFII等渠道流入我国。如果中央银行提高利率水平的话，势必扩大人民币与美元的利差，其结果将使已经进入我国的国际游资从中获利，同时还会吸引更多的国际游资进入我国大量结汇套利，从而进一步对人民币汇率施加升值的压力。
加强利率政策和汇率政策协调。汇率政策是货币政策的组成部分，如何利用人民币利率与汇率工具来平衡国内金融市场和国际金融市场波动对经济金融的影响是摆在我国货币管理当局面前的重要课题。从中长期看，加强利率政策和汇率政策协调的根本出路在于稳步、深入地推进结构改革，实现各类市场的良好衔接，扩大人民币汇率浮动区间。
当前我国利率政策取向
利率调整应慎重从事。自实施宏观调控以来，中央银行采取了一系列收紧银根的措施，连续三次提高存款准备金率，频繁采用公开市场操作以及中央银行票据对冲操作等手段进行调控。值得注意的是，尽管中央银行数次动用调高存款准备金率这一货币政策工具，但迄今为止尚未调高利率。中央银行之所以在调整利率政策问题上十分谨慎，其主要原因有五点。第一，受众多因素的制约，现阶段我国利率政策调整的效应难以充分发挥。第二，利率与汇率政策的协调困难重重。经济过热需要调高利率来降温，而调高利率将加剧国际游资对我国的冲击，增加人民币汇率升值的压力。正如有些人所担忧的那样，在目前消费物价指数较高的情况下，实际利率成为负数使中央银行在货币政策操作中处于进退维谷的境地：不上调利率可能扭曲企业的经营行为，增加原材料囤积；上调利率又会加大人民币汇率的升值压力，也不利于扩大消费，还有可能进一步刺激商业银行增加贷款投放。第三，调高利率将对资本市场产生不利影响。特别是容易对股市形成向下的压力。第四，相对稳定的利率水平对正处于股份制改革攻坚阶段的国有商业银行具有重要的意义。在经济持续增长的前提下，相对稳定的利率水平(3%的利差)可为商业银行创造大量的利息收入，从而为提取不良资产准备金、消化历史遗留的不良资产提供坚实的财务基础。第五，如果利率政策出台时机不当，不仅无助于抑制投资过热，反而会打击消费，造成经济增长突然放缓，由此导致银行的资产质量出现新的问题。
当前利率政策重在完善机制。当前，我国宏观调控效果已初步显现，投资增长过快的势头得到遏制，物价涨势有所回落，从全年预期来看，经济有望实现软着陆。在这种情况下，利率水平的调整更需要认真权衡利弊。因此，当前利率政策的重点不在于利率水平的调整，而在于利率机制的完善。
一是要健全市场化的利率调控机制。从2004年1月起，我国商业银行的贷款利率被允许在基准利率上上浮1.7倍，而2003年为1.3倍。利率政策的这一调整，不仅是为了鼓励商业银行为中小企业提供贷款、支持中小企业的发展，而且也为健全市场化的利率调控机制创造了条件。此外，从2004年1月1日起，中国人民银行还改变了贷款利率计结息办法，人民币中长期贷款利率由原来的一年一定，改为由借贷双方根据商业原则确定。商业银行可以根据客户的信用等级自主确定计结息方式，灵活设计贷款品种。此举也为健全市场化的利率调控机制创造条件，如果中央银行调整基准利率，可通过商业银行的正向反应，将货币政策的意图迅速传导到生产和消费环节，从而提高货币政策传导效率。
二是调整现行的利率结构。当前我国利率结构不合理的状况仍然存在，特别是银行贷款期限结构的矛盾日益突出，短期利率和中长期利率之间结构失衡。在经过宏观调控以后，商业银行贷款增加的势头已经得到控制，但是贷款少增的部分主要是短期贷款和票据融资，而中长期贷款继续保持较高增速，这将造成企业流动资金的短缺，同时不利于对投资增速的控制。
三是完善货币政策传导机制。一个有效的货币政策传导机制，必须包括健全的商业银行体系、发达的货币市场、完整和高效的统计资料系统以及可靠的宏观经济分析系统。
四是加快利率市场化改革。建立以中央银行利率为基础、货币市场利率为市场中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的市场利率体系，是我国利率市场化改革的目标。中国人民银行已于2004年3月25日起实行再贷款浮息制度。在该制度安排下，中央银行可在国务院授权的范围内，根据宏观经济金融形势，在再贷款(再贴现)基准利率基础上，适时确定并公布中央银行对金融机构贷款利率加点幅度。该制度的实施是我国利率市场化进程中的一个重要步骤，对于完善中央银行利率形成机制、提高中央银行引导市场利率的能力具有十分重要的意义。
作者系中国银行国际金融研究所副所长
(责任编辑 张林)
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