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“非理性”上市行为凸显资本市场法律制度缺陷
吴晓求
中国企业融资行为的“非理性”
7月份以来，中国证监会发审委股票发行的“过会率”大幅降低，首发过会率仅为43%，较上半年平均水平下降近四成。企业融资似乎正遭遇寒流。
最近这几个月，中国证券市场持续低迷，上证指数从今年4月份的高点已经跌了300多点，而且，从目前的情况看，似乎仍缺乏反弹的动力。这一轮的股市下跌始于2001年6月的国有股减持风波，这一低迷竟然持续了三年多。
证券价格指数的上涨和下跌，从发展的角度看是正常的，证券市场总是在波动中发展和壮大。然而，我却观察到了一个较奇怪的现象，那就是：大量的企业在市场整体呈衰退趋势时却纷纷上市或者向监管当局申请上市。之所以说是奇怪的现象，是因为，当市场整体低迷时，投资者对新发行的证券的价格也要低估，也就是说，市场系统风险导致了证券价格的下降。对于通过股权融资的企业而言，发行价格的下降意味着融资成本的上升；而从二级市场交易的角度看，市场低迷意味着首次发行溢价的减少。因此，无论从一级市场看还是从二级市场看，市场低迷对于企业而言，都意味着融资成本的提高。作为市场经济中独立、理性的企业，按常规，应尽量避开这一时期，以降低外部融资资金成本。
对于企业IPO(首次公开发行)行为的研究表明，市场经济中理性企业具有抓住市场时机进行股权融资的能力。具体而言，如果市场对类似证券估值较高，则企业愿意选择此时上市；如果市场对类似证券估值偏低，企业将推迟上市计划。对于那些已经上市的企业而言，它们同样会理性选择类似的财务策略：市场对其定价很高时，它们增发证券，而市场对其定价偏低时，公司利用这一时机回购部分证券。公司的理性财务策略在很大程度上稳定了证券价格，也维持了证券市场的健康运行。然而，从这些年的实践看，中国企业的财务决策(比如公开上市决策)似乎缺乏一定的理性。笔者很难理解为何企业在市场如此低迷的状况下还要争取上市，以至于证券发行监管机构8月份以来暂停召开发审会，采取“休暑假”的准行政控制方式，以减缓发行速度。
中国企业为什么偏好股权融资
为了理解上面的疑问，我们首先要回答一个似乎不成问题的问题：企业为何要上市？首先，必须指出，并非所有的企业都必须要公开上市，事实上，也并非所有的大型企业都在证券市场公开交易。在德国、法国、意大利等国，很多大型甚至超大型的企业仍然是私人公司，虽然其规模可能远远超出那些已经公开上市的企业。当然，可能有人要指出，这些国家的证券市场发展滞后，因此，企业上市成本较高；然而，即使在资本市场最发达的美国，也有大量的大型企业至今仍为私人公司，如UPS和Bechtel集团等。
上市作为企业的一项重要的财务融资决策，其行为的背后必定有重要的经济动机。金融经济理论表明，企业公开上市的动机主要有如下三种：为融资而上市；为提高企业的公众知名度而上市；为提高企业资产流动性而上市。其中，以融资为目的的上市还可细分为三种：一是企业为了摆脱银行或者风险投资家的资金供给控制，从而获得新的融资渠道；二是企业为了改善资本结构，降低企业的财务杠杆从而降低企业运行的风险；三是企业为了满足未来项目投资的需要而上市融资。尽管上市有种种经济收益，但是也有相应的成本。对于企业而言，上市的成本包括由于信息不对称引发的逆向选择成本(也即金融经济学文献中所谓的首次发行溢价成本)、上市发行所需要的管理财务费用。同时，上市公司必须按照监管要求及时提供企业经营的相关信息，因此，这使企业的一些重要经营信息(如研发投资信息)泄漏，从而使企业受到一定的损失。因此，理性的企业选择公开上市之前，必定要权衡其公开上市的成本和收益。
如果企业为了提高自身在社会公众中的形象，那么选择公开上市交易并非最佳选择，企业完全可以通过广告宣传提高品牌知名度，树立企业在民众中的良好形象，因此，这一理论缺乏解释力。如果企业为了提高资产流动性，从而与社会投资者共同分担企业经营风险，那么我们应该可以预测，企业在IPO后股权必定发生大的变动，然而，从世界范围内看，尽管也有一些这样的案例，但是缺乏普遍性；同时，对于中国的企业而言，这一理论更缺乏支持力，因为中国的上市公司中，不可自由流通的股票占了企业股票发行量的三分之二左右，因此，这一理论更难以解释中国的企业为何要选择公开上市。因此，我认为，中国的国有企业主要为了第一种目的，即为了融资(尽管可能出于不同的具体目的)而选择公开上市。
正如上文已经指出的，企业上市融资的深层次原因还可以进一步细分。实证研究表明，在美国，很多企业为了摆脱风险投资资本或银行借贷的控制选择公开上市，以开辟新的融资渠道；在美国和日本，很多企业也为了摆脱银行的垄断式控制也选择了公开上市。然而，这一目的显然难以解释中国企业的上市行为。改善资本结构、降低公司财务杠杆的动机在早期的企业上市案例中是存在的。在证券市场设立之前，中国的国有企业由于国家财政投资制度转轨改革(也即“拨改贷”)的缘故，债务负担沉重，财务杠杆也很高。当然，从资本结构理论的角度看，对于某些企业而言，较高的财务杠杆显然是最优的选择，然而，如果一个经济体中的所有企业都是高杠杆运营，那么，这个经济显然是存在问题的。因此，证券市场设立之初，国家希望通过引导民间分散的资金进入证券市场，促进储蓄向投资的转化，同时，改善国有企业的资本结构，降低企业的财务杠杆。不过，经过十多年的市场化改革，选择上市的企业的财务杠杆已经远远低于20世纪90年代初期的国有企业的水平。因此，这一动机似乎也难以解释最近这些年的企业上市行为。因此，为了新的投资项目筹资似乎是最近几年企业公开上市背后的经济动机了。
然而，企业为了新的投资项目、新的增长机会而融资，其渠道有多种，除了证券市场融资外，企业还可以通过银行融资、通过债券市场融资，为何企业偏好股权融资呢？资本结构理论表明，企业的融资存在优先顺序，一般而言，在存在信息不对称的经济中，理性的企业为了降低融资成本，首先选择债券融资，其次再选择股权融资。由于中国债券市场发展的严重滞后，因此，债券市场融资似乎不可行。即使这样，企业仍然可以通过银行获得信贷资金。而且有鉴于申请上市的企业至少从表面看都有优良的业绩，获得银行信贷资金并非不可能，那么，为何企业还是偏好股权融资呢？同时，比较金融理论的最新研究表明，在一个规范的企业融资决策模型中，那些成熟的、市场对其估值分歧不大的企业应该通过银行渠道融资；而那些市场对其价值分歧较大、具有增长潜力的企业应该通过证券市场融资。因此，对于市场经济中的理性企业而言，应该根据自身的情况决定是选择通过银行融资还是通过证券市场融资。然而，中国几乎所有的企业首选总是股权融资。在所有可行的选择中，如果所有企业都有内在的动机通过证券市场为新的投资融通资金，很显然，这样的经济体系是存在制度性缺陷的。
我认为，中国企业为何选择公开上市，其背后的原因有两种可能：一种是在中国，股权融资事实上的成本低于银行融资成本，因此，只要存在资金需求，企业便想上市融资；另一种可能是，在中国，尽管股权融资成本很高，然而，企业的实际控制股东对资金的成本并不在意，它们关注的是可以获得的控制权收益的大小。从现实的情况看，上述两种原因都可能存在，如果再进一步的分析，这两种原因都根源于同一个事实：即，在中国的上市公司中存在股权分裂的情况，公司大股东可以通过各种渠道侵占小股东利益，因此，尽管企业的公开上市发行对企业而言并非最优经济决策，然而对于大股东而言，则是最优决策。
股权分置与企业股权融资偏好
中国上市公司的治理问题从企业上市的那一刻起就出现了。政府意识到国有企业公开发行股票意味着社会中的私人部门将持有一部分股权，因此，为避免全面私有化之嫌、为避免可能的意识形态上的争论，政府始终保持了50%以上的股权，也就是说，中国国有企业的证券化只是企业现金流的私有化，而非控制权的私有化，因此，中国证券市场从设立的第一天起，就具有了浓重的转轨经济色彩，它同时担负了一定的转轨政治职能和经济职能。因此，股权分裂是转轨的必要成本，是市场化改革不得不采取的方法。
在这种形势下，应该通过法律体系的完善使转轨扭曲带来的股权分裂的经济成本最小化，然而，我们的法律监管体系却没有很好地适应这一问题。这是更好地理解当前证券市场中存在的种种问题，以及理解中国的国有企业为何要上市融资的关键所在。
中国证券市场就蕴含了巨大的系统性风险。三分之二左右的股权不可流通，同时，所有的国有股价格一刀切地定为1元，而流通股价格按照准市场化的方法定价。这一制度安排虽然是在转轨经济改革的初期国家为了维持社会稳定，维系国有股的绝对控制地位的优先方案，但也不可避免地存在很多危害：股权不能全流通使得中国证券市场相对规模(相对于上市公司规模)偏小，市场缓解流动性冲击的能力下降；股权不能全流通使得大股东的激励扭曲，缺乏激励改善公司治理，而是设法通过各种途径(比如上市配股、债转股等)侵占中小投资者利益，而证券市场给它们提供了源源不断的供侵占的廉价资源，这也是中国上市公司偏好股权融资的根本原因；更为严重的是，占总量三分之二的国有股不可流通使得证券市场蕴含了巨大的系统性风险，而由于缺乏有效的风险与流动性的权衡机制，投资者无法有效分散如此大的系统风险，这就导致大部分社会储蓄资金对资本市场失去信心，选择了离开资本市场，这便开始了自2001年6月国有股减持风波以来的持续低迷。
一个流动性内生不足的市场能够给中国资本市场带来什么呢？我想，无非就是流动性恶性循环：股权分裂越严重→市场流动性越不足→系统风险越大→投资者无法分散风险就退出市场→市场流动性进一步下降。长此以往，市场将不再是市场。它连最基本的为投资者提供流动性和风险平滑的功能及机制都失去了，资本市场如何能够壮大！
还有一个问题值得我们思考，即为何世界上其他一些国家证券市场中大股东的行为受到有效制约而中国的大股东如此肆无忌弹呢？理论研究表明，在发达的资本市场中，首先，严格的法律以及执行体系可以保护小股东的利益；其次，市场的力量也可以在一定程度上保护小股东利益。然而令人遗憾的是，由于法律制度以及市场机制的不完善，在中国，这两种最根本的约束机制都难以发挥其应有之力。
完善证券监管法律体系
理论上，在一个证券监管法律体系完善的市场经济中，大股东明显违背公司全体股东利益的行为应该受到法律的制裁和惩罚。这种事后的可信威胁对大股东的行为起到了有效的遏制作用。最近的一些研究表明，在那些法律更好地保护了小股东利益、有效遏制了大股东侵占行为的市场中，证券市场发展更完善、投资者对证券的估值定价更高；而在那些对中小投资者利益保护不足的国家，证券市场发展缓慢滞后、投资者对证券定价更低。这对中国证券监管具有很大的启发意义，中国上市公司中大股东严重侵占小股东利益已经成了公开的秘密。然而，监管法律体系调整的滞后使得大股东的行为至今未能得到有效遏制。最近的江苏琼花丑闻已经显示出这一问题的严重性，大股东隐瞒了明显对社会投资者有害的信息，而在上市后，这一信息才被揭示出来，然而，此时已有大量的中小投资者的利益遭受损害。深交所仅仅以公开谴责的方式对江苏琼花表示了惩罚，然而，这样的事后惩罚能够弥补投资者的损失吗？这样的惩罚就等同于说，大股东偷了投资者10元钱，然后法律对大股东说，你做得不对，之后就不了了之，投资者并没有因此获得应有的赔偿。这样的事后惩罚机制如何能够保证“后琼花时代”不再出现呢？此外，中国证券法体系下的控方举证制度显然违背了《证券法》设立的根本目的——保护社会投资者利益。社会投资者的搭便车问题哪里都存在；社会投资者相对于大股东而言，无论在话语权还是信息的获得上，都处于绝对的劣势地位。然而，我们的法律却忽略了这一点，法律表面上的公平凸显了事实上的不公平，因为社会投资者始终处于劣势地位。这样的制度架构，如何能够约束贪婪的大股东？最后，我国的破产执行机制仍然存在严重问题，这同样助长了大股东的侵权行为。
当然，如果资本市场本身具有较完善的机制，那么，即使法律存在一定的不足，社会投资者同样能够保护自己，比如，如果市场存在卖空机制。在存在卖空机制的市场中，如果上市公司的历史记录恶劣，那么，投资者可以通过卖空股票，打击上市公司的增发、配股等融资行为。在这样的运作机制下，大股东的眼光可能要长远一些，不仅要考虑到目前的融资，还有考虑到未来的融资活动。如果仅仅因为眼前的利益而丧失了未来的更多利益，这对理性的大股东而言是不经济的。当然，卖空制度的推出并非一朝一夕之事，如果没有法律体系的保障，卖空机制的冒然推出必定会助长中国证券市场的投机行为，特别是机构投资者的行为。
从上面的推论分析中，我们不难得出这样的结论：当前，证券市场法律体系的改革是最根本的一步。没有法律体系的完善，没有在事实上体现公平原则的法律的约束和遏制，中国大股东的侵占行为将难以得到有效的控制。当然，正如我这些年来一直强调的，股权分裂问题必须解决，不过，我要补充的一点，也是最重要的一点，那就是，改革的前提是法律体系的完善，否则，解决股权分裂可能将是大股东最大的一次欢宴，然而却肯定不是最后一次！没有法律从事实上体现出所有投资者一律平等的原则，没有法律从事实上起到有效遏制大股东行为的作用，大股东侵占小股东利益的脚步绝不会停止！
考虑到解决股权分裂问题的复杂性、困难性和系统性，我们不妨还是实施渐进式的改革。我的看法就是，法律制度改革先行或者两者同时推进，在部分解决股权分裂的同时发现制度缺陷问题并加以改正。但是无论如何，不可先做产权改革(解决国有股问题)，却维持现有的法律制度。事实上，俄罗斯的改革已经给我们敲响了警钟，激进式疗法固然是俄罗斯转轨失败的一个重要原因，但是如果我们深入其内部，我们就会发现，改革失败的原因可能还要部分归于法律体系改革的滞后。没有法律从事实上保障社会改革的平等，产权改革将不可避免地沦落为权力(比如大股东)行恶的“最伟大”的道具，最近的一些管理层收购已经初步显示出这一问题的严重性。如果法律和市场机制真正起到了约束大股东侵占行为的作用，企业的上市行为将逐步走向理性，它也就不会选择在市场衰退之际没有丝毫约束地公开上市，这时市场也就真正具备了自主调节的功能。
作者系中国人民大学金融与证券研究所所长
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