国美香港借壳棋局 黄光裕把对手甩在身后

　　和讯网-《财经时报》特供

　　财经时报/王吉舟

　　“飞速壮大的中国家电零售业市场产业霸主地位”加“与国际资本市场接轨的资本战略”，黄光裕已经把竞争对手甩在身后

　　为什么国际资本巨鳄一定要选择黄提供的套餐?他们能选择不玩吗?只要这个游戏规则比他们一家超市一家超市地逐一收购效率和回报高，那参与这个游戏就是最好的选择

　　在借壳与IPO间摇摆不定的内地最大电器销售商国美电器的上市事件，随着中国鹏润(0493，HK)的一纸通函而大白天下。

　　由中国鹏润更名来的“国美控股”作为香港联交所新《上市规则》生效后的第一家成功回避反收购条例实现借壳的主角，其达成的83亿港元的市场叫价，拉出了香港市场罕见的高峰。

　　但市场似乎是故意要与现年34岁、福布斯中国富豪排行榜第37位的黄光裕先生——“国美”的掌门人为难。按计划，在即将改名为国美控股的中国鹏润(0493)大股东配股案中，最后只能以减价完成。作价由原来的今年预测市盈率18倍降至15.5倍，减幅达14%。配售额亦减半，由37.5亿元缩至最多19.4亿元。

　　虽然配股最终已经获得两倍的认购，但黄光裕以及负责这次批股的荷银，仍担心批股后的市道令投资者可能出现潜在的亏损，所以最终决定搁置。

　　虽然国美借壳之后的套现行动小有波折，但是国美在香港市场上的一系列财技表演之举仍令人眼花缭乱。

　　所谓温故而知新，要解读国美未来的布局，我们有必要先回顾黄光裕在香港这个金融中心财技历练成熟的过程。

　　回溯到上世纪90年代末期，黄光裕带领的国美，在北京地区商业电器零售市场已颇有建树。那时的黄就已经意识到进入资本市场的必要性，开始在资本领域寻求IPO或买壳上市。

　　可以说，在零售业和房地产的双重支撑下，黄光裕在资本市场的起步，比之同时代的其他民间企业资本家要专一得多：国美逐步打造的关联企业群——鹏润投资、鹏泰投资、国美集团、鹏润地产，并没有染指多家上市公司，而是始终追逐同一个目标。这也说明实业出身的黄光裕，当年对操纵二级市场控制上市公司这一套业务并不熟悉，几年来国美在国内证券市场上一无所获。

　　2000年，国美开始将目光转向环境比较宽松的香港证券市场，在这一关键转变过程中，黄与有香港证券市场“金牌壳王”之称的詹培忠(黄与詹为潮汕同乡)一见如故，詹培忠认为自己的这个小同乡“一讲就明”，在詹培忠的鼎立帮助下，黄开始了其在香港资本市场的博弈，其财技也在这里逐步学成。

　　第一局：快刀詹培忠两步锁定目标京华自动化

　　2000年6月底，与詹培忠有密切渊源的上市公司德智发展(0070)设立的一家BVI公司(海外离岸公司)Jumbo Profit，以“独立的机构短期投资者”名义联合一个中介人李祥福，以1920万港元的现金收购了原大股东的小部分股份，开始染指京华自动化(0493)。

　　一个月后的7月底，詹培忠亲自控制的BVI公司Golden Mount，再次以现金5600万港元购得原第一大股东的绝大多数股份，从而控制了上市公司，詹培忠的两步走的整个收购过程如下图：

　　先以现金购得主要控股股东地位，再不断供股，是香港并购高手一贯的行事风格。所谓供股，是上市公司董事会受股东大会之命，定向增发已发行总股本20%之内的新股份，该权力使公司实际控制人可以不断增持股份而巩固控制权，该股份的发行定价，原则上以当时该公司股票市场交易价为准，可以略微溢价或折让。

　　一般来说，这位“壳王”不会自掏腰包，这次收购行动动用的合计约7520万港元的现金，很可能是由内地的真正“买家”提供，而此时，神秘的买家并没有现身。

　　当时詹培忠正处于香港证监会诉其于坐庄“德智发展(0070)”中串谋伪造股份证明罪名成立和侵害公众投资者一案“和解协议”执行过程中，他在这个风口浪尖上从幕后跳到前台，出现在新控制人名单中，若非存在巨大商业机会则实属没必要。

　　第二局：增发“公众股”——詹培忠供股蓄势待发

　　2000年9月，京华自动化发布公告，以增加公司运行资金的名义，以全数包销的方式，增发3100万股新股，价格0.4港元/股，募得1190万港元，公司总发行股本增至18800万股。从6月的1.2港元/股到9月的0.6港元/股，股价如此暴跌，恐怕就是在配合这次供股，因为，香港的上市公司实际控制人决定在低价位供股，一般前提是没有人和他抢股份，所以此类股价暴跌后的供股，最大的可能就是实际控制人在加大对公司的控制力度。

　　值得注意的是：本次配发的股份数量，3100万股，折合公司已发行总股本的19.7%，恰好低于20%，因此，不需要停牌和经过股东大会决议过程，这种财技以后被多次用到。

　　值得注意的还有，此时由另一个与詹培忠关系密切的上市公司“德智发展(0070)”控制的BVI公司Jumbo Profit已经从股东名单中消失，它持有的1500万股，在2个月中消化殆尽，以“金牌壳王”的风格，二级市场的利润他要照例通吃，而把这些筹码换一次手，既可以拉下价格来供股增持，又没有实际损失，可谓一石二鸟。

　　第三局：“买家”现身——黄光裕低调入局

　　2000年12月6日，京华自动化(0493)，停牌发布公告，购买某卖方(独立第三方)的销售债项和销售股份，理由是公司打算发展收入稳定和不间断的物业租赁业务，如果把这个公告解剖出来，过程是这样的：

　　卖方实际控制人：黄俊烈(黄光裕使用的另一个名字)，他通过BVI公司Smartech Cyberworks，和“北京某开发商”，签订了销售合同，购买位于北京鹏润大厦1901\1902\1909座的三间办公室，建筑面积是1388平方米，购买价格是2568万港元。Smartech Cyberworks已支付了首付款1000万港元。

　　现在，上市公司京华自动化，准备以相同的价格，从黄的手中把这个商品房销售合同的乙方(Smartech Cyberworks)转买过来，支付的方式是：现金支付1200万港元，余下的1368万港元以向卖方发行代价股的形式支付，每股价格定为停牌公告此事前一天的收盘价略微溢价后的0.38港元。所谓代价股是指西方发达国家全流通证券市场，上市公司最常用的并购支付方式，即收购某一资产时，不以现金支付，而以增发的本公司股份支付，该笔股份的价格，原则上以当时该公司股票市场交易价为准，经买卖双方讨价还价，也可以在交易价的基础上溢价或折让，该笔用于购买资产的股份称之为代价股份。

　　黄光裕通过其持有的另一家BVI公司China Sino Technology与上市公司约定，保证在合同落实后至少两年的时间里，以18美元/平方米的价格租赁该物业。

　　这里需要注意的是，现金与代价股的比例为什么是1200：1368?秘密在于，代价股1368万港元合36003500股，折合公司已发行股份的19.2%，又是恰好不超过20%。

　　上市公司的股价，在此前大幅度下跌至0.30港元，使卖方获得的股份比例与现金，恰好能达到上述资源上限，可见詹培忠与黄光裕此时的伙伴关系已经巩固。黄通过化名和两家BVI的操作，既隐蔽了自己的收购意图，又使得套现的1200万港元可以避税。

　　通过此操作，代价股全部发行后，黄俊烈将以持股3600万股(16.1%)，成为仅次于詹培忠(22.3%)的上市公司第二大股东，并通过BVI得到了上市公司支付的1200万港元的现金。而此时的黄俊烈，扮演的角色是和上市公司合作的弱者，成为股东，实在是因为上市公司现金支付能力有限，债转股而被迫做了股东(而且支付给他的股份的价格还是在当天收盘价基础上溢价2.7%的)，这种入局，可谓巧妙。

　　而黄在整个过程中的付出，仅仅是所谓一纸商品房销售合同的债项和乙方股份，而鹏润大厦的开发商——新恒基地产，其掌门人正是黄的哥哥——黄俊钦。黄光裕把哥哥的房子卖给了自己化名持有的BVI公司，再把BVI公司转卖给上市公司，从而实际进入了上市公司，而其后之所以没有立即发力，应该是在权衡内地与香港资本市场的最佳时机。

　　第四局：明减暗增逢低加注——再次供股

　　2001年9月，沉寂半年多的京华自动化公告，以增加公司运行资本金和等待投资机会的名义，全数包销配售4430万股新股，新股价格为公告停牌前一天的收盘价折让10%，即0.18港元，募集资金797.4万港元。

　　值得注意的是：本次配发的股份数量折合公司已发行总股本的19.8%，因此，也不需要停牌和经过股东大会决议过程。

　　值得注意的还有，此时的股价，已经跌至0.2港元上下，詹手中的Golden Mount在过去的半年中也减了1000万股，此时增持股份的成本，无疑很低(詹培忠14个月前进入的成本是1.12港元/股)。而所谓的全数包销，使“公众”的实际概念呼之欲出，哪个香港公众胆敢在如此低的价位，潇洒地进入“金牌壳王”控制的上市公司与狼抢食呢?那“公众”增持新股也只能是主角“詹黄组合”逢低加注的必然选择了。

　　至此，黄实际控制的上市公司资源为3600万股(占总股本的13.42%)，上市公司的实际控制权，还在詹培忠手里。

　　第五：局权衡利弊，地产先行，南下香港正式收购京华自动化

　　2002年2月5日，沉寂多日的京华自动化发布公告，增发13.5亿股新股，每股0.1元，全部由黄光裕独资的BVI公司Shining Crown 以现金认购。

　　这标志着黄已决心将其旗下的实业业务装入此壳中。但是，是装国美电器业务，还是鹏润地产业务呢?他选择了先装入地产，国美电器是他最值钱的核心业务，当时他正在全力以赴收购内地A股市场的�漇T宁窖(资讯 行情 论坛)(600159)，而且进展顺利，是否把核心资产拿到香港，他还要权衡两地优劣，选择更好的时机。

　　而买壳的现金支出1.35亿港元，全部进入上市公司发展地产业务，逐步收购内地地产行业的优质资产，京华自动化的公众股价格在这轮利好消息的刺激下连翻了四倍。

　　至此，黄光裕(以黄俊烈的名字)和其独资的BVIShining Crown公司合计持有85.6%的股份，根据联交所收购守则，触发无条件收购。即要么全部收购剩余的14.4%的公众股份退市，要么为了维持上市地位，必须转让到个人持股比例75%以下。

　　2002年4月26日，黄转让11.1%的股份给机构投资者，做价0.425港元/股，共得7650万港元现金，使其个人的持股比例降低到74.5%，这个减持比例做到了一石三鸟，既保住了上市地位，又实现一股独大，同时套现减压。

　　第六局：“反收购成功，地产借壳上市”，黄光裕实现资金回笼

　　2002年4月10日，京华自动化出资现金加代价股合计1.95亿港元，收购了一家注册在百慕大的公司Artway Development(由黄光裕持有)，而Artway拥有北京朝阳区一处物业权益的39.2%。黄通过上市公司购买自身控制的内地物业资产，得以将上市公司账面的几乎全部现金1.2亿元转入自己的账户，顺利解除收购“净壳”支付的大笔现金的资金链压力，加上26日减持套现的7650万港元，一个月内其现金流入，即约2亿港元。

　　至此，黄和詹的初步合作，皆大欢喜，黄通过先后把左手的三间办公室和物业，倒到右手的上市公司里，套现上市公司现金，使现金链条得以回笼，同时增持股份，白得了一个“净壳”。公众股连翻四倍，詹把手中的公众部分大量地转给机构投资者，获利数千万。

　　2002年7月，京华自动化发布公告正式更名为“中国鹏润”，并在地产、物业等优质资产的带动下开始扭亏。2003年7月再发19%新股融资3790万元。

　　此时的公众投资者(已达总股本的33%)，包括所有的媒体，都以为黄光裕的资本游戏到此为止了，以后“中国鹏润”就是稳定的房地产上市公司。可以说，“詹黄组合”瞒过了所有的局外人，此时一个更大的计划正在形成，理由很简单，黄还没有融到大量的现金，但是刚刚获得了一个能够不断融资的渠道——上市公司。

　　既然此时他已经如此熟悉并购技巧，为什么不利用手中得到的新王牌，而去做IPO(首次公开募股)这种费力的事情呢?第七局：小鱼吃大鱼，黄光裕效仿李泽楷，国美重组电器零售业务

　　2003年初，黄开始重组“国美电器”。先成立一家“北京鹏润亿福网络技术有限公司”，由黄拥有100%股权，然后，国美集团将“北京国美”的经营性资产、负债和天津、济南、广州、重庆等地共18家子公司94家门店全部股权装入“国美电器”，由鹏润亿福持有65%股份，黄光裕直接持有国美电器剩余35%股份。

　　这里的65：35的比例是为了回避商务部关于外商零售企业、外方股份比例必须在65%以下的限制。那么，此时就可以断言，黄在香港市场淘到第一桶金后，已经下定决心，把其庞大的核心业务——电器零售，打造成出境的舰队，再如法炮制一番，至于此后在内地的IPO和买壳的消息，已经是分散公众注意力和给战略对手施加压力的幌子。

　　而新注册的“北京鹏润亿福网络技术有限公司”，除了持有国美电器的股权，没有任何实际业务，之所以变身成黄从来没有涉足过的IT高科技产业，是为了借用国内高科技企业免税的优惠政策，回避出售股权需要支付的巨额所得税。

　　2004年4月，“北京鹏润亿福网络技术有限公司”把股权全部出售给了BVI公司Ocean Town(由另一家BVI公司Gome Holdings全资持有，Gome Hodings由黄个人独资持有)，名不见经传的Ocean Town，转眼成了控制国美电器核心业务的第一大股东(65%)。

　　2004年6月，中国鹏润停牌15天，公告宣布以83亿港元的代价，通过全资BVI子公司China Eagle，从Gome Holdings手中，买下Ocean Town，从而成为“国美电器”的第一大股东(65%)。

　　没有禁售期限制的83亿港元的天价，拉出了香港证券市场市盈率的高峰，达到49.5倍。不过，回顾黄曾经把自己手中的三间办公室作价2568万港元卖给京华自动化入主其中；西坝河的物业以1.95亿港元卖给“中国鹏润”实现一股独大，就一点也不奇怪了，因为这次的83亿港元，数字虽大了几十倍，也还是左右手互换的老招数，区别是支付手段变成了代价股份和可转换票据(与代价股并无实质区别，只不过是为了回避无条件收购退市风险而使用的财务技巧)。

　　直接发行代价股买自己的“国美”出境舰队，而不用现金，除了“中国鹏润”的现金已经掏空之外，更重要的原因是此时黄已经完全控制了“中国鹏润”，66.9%的持有量使他没有必要也没有余地再定向发行新股，占用现金了。

　　83亿港元的代价股和可转换票据，使“中国鹏润”的股本，瞬间增大了十余倍，如果可转票据都行权的话，黄的个人持有量将高达97.2%，为了维持上市地位，黄必将重演拿手好戏，在这轮利好消息刺激下，把一部分筹码，转让给所谓的“公众机构”投资者，最终的结果仍是一石三鸟——维持上市地位，继续一股独大，套现融资。

　　而此时，黄要实现这一目标，比当初中国鹏润融资时的形势有利了许多。具体讲，当初要融资并维持一股独大地位，他手里进(维持控股地位)有1.8亿股(7650万港元)，退(全盘撤出)有13.86亿股(近6亿市值)的筹码；计划中，而此时要维持地位并不退市，他已进有140亿股(缩股前，中国鹏润计划在收购的同时进行股本重组，将原来的每40股合成1股，约20亿港元以上的市值)，退有570亿股(缩股前，83亿港元以上的市值)的筹码。

　　今天黄已经把詹的财务技巧完全学到了举一反三的程度，其凶悍度堪比当年李泽楷收购“得信佳”，而手持如此多的筹码坐到庄家的位置上，不仅仅为了和香港本地机构博弈，年届60的詹培忠在国际资本市场的推介能力无法和在香港比拟，确实，黄需要一个更大的目标伙伴——在国际主流资本市场有强大发言权的战略伙伴。

　　第八局：国际主流资本市场，国美未来走向

　　时至今日，这场豪赌还远没有结束。赌局的庄家——黄光裕刚刚才拿到筹码。赌局的另一方，座位的牌子上依然写着“国际机构投资者”，座上的人却还没有露面。

　　下面这些新的线索也似乎暗示这位新首富下一步的博弈对手和出牌规则。

　　黄光裕把自己的资产吹出这么大的泡沫，一是“泡沫大狼”可以吃“实体小狼”而充实自己；二是防备被“洋人的大狼”一口吃掉，而绝不是市场风传的套现走人，没有人会买这么大的泡沫。今天黄的财技，直逼李泽楷当年收购 “得信佳”配股缩股招数。1999年5月，盈科公司将手头上一些物业及数码港的未来收益权，注入选好的“壳公司”得信佳(1186，HK)，作为回报，则换取了得信佳大量发行新股的所有权，盈科因此马上成为得信佳的控制性股东。由于发售新股数量比旧股多逾10倍，使得原来得信佳的大小股东们，持股量被摊薄至仅剩7.2%。

　　李泽楷的“盈动”在美国借壳上市，最终吃下 “香港电讯”的结局，似乎也暗示了黄的牌继续玩下去的惟一方向。

　　被装入“国美控股”的庞大舰队——国美电器，通过18家子公司拥有国美旗下131家门店中的94家店，惟独黄光裕起家的“黄埔军校”——“北京国美”，没有进入舰队，这暗示“北京国美”应该还有别的安排。剩余的37家门店也没有纳入南征的舰队，真的如国美披露所言是因为这些门店没有盈利吗?“Gome”字样的商标也还在北京国美手中，这37家门店加上国美商标，俨然是另一支舰队。手里拿着这支新军要征讨何方?如果是美国，那这支新军将以何种形式融入大洋彼岸的资本市场呢?

　　从资金链上我们也可以看出黄光裕行事的一些逻辑。

　　目前，北京国美有数额高达10.7亿元人民币的债务，从何而来，又到了何处，这是最大的财务疑团。这相当于10亿港元的巨额内部债务，不能排除可能存在两个“黄灯”的用途——包装业绩和出境投资。无论如何，这笔钱都是四两拨千斤的那个四两，但是，即便这个四两也是如此之重，足以造成集团内部资金链条吃紧。

　　按照WTO市场开放协议规定，到2004年底，中国的零售业将全面对外开放，此时Ocean Town，可以100%控股“国美电器”，那么Ocean Town的总市值会增加35%，是什么使得黄光裕连几个月都等不急了?答案一是资金链条可能已经绷紧，如此大的收购行动，坐等两个月，实在可能夜长梦多；二是另外的35%，同样可以给未来的新代价股提供题材，不急在这一时，而且，国美，这个商务部的典范企业，分两次间隔一年变成“外商独资企业”，不会让商务部的领导们下不了台阶。

　　这些线索，结合黄的一贯财技风格，揭示了国美此次重组的真正秘密和两种可能的方向：

　　一、退——下策：套现几十亿港元。黄的可转换票据，在不远的将来，曲线进入到美国资本市场，以场外交易的ADR方式被机构收购一部分，黄自己套现走人，拿这笔钱回国再次打造剩下的资产或做其他的投资。不过，这样一来黄会失去对最大的那一部分国美资产的绝对控制权，而且，必将被打一个大折，实为下策。只要黄的资金链条不断，他宁可打持久战，也是不会选择这种方式的，换句话说，如果黄选这种方式，一定是资金链条断裂的压力迫在眉睫。至于高价抵押给银行打折套现，那是下下策。

　　二、进——上策：套现增持，共同坐庄。黄凭借手中充沛的现金和80亿港元以上的股份，曲线进入到国际资本市场，去收购或参与美国、欧洲、国内的“同行”。而把李泽楷的旧戏文新唱一次，以其留在国内的完整的第二支舰队，手中尚存的第一支舰队的35%股权和剩下的没有转ADR的香港代价股权，在更大的“资本市场”里套现现金和参与瓜分国际零售业市场份额，并不难做到。如果选择这种方向，这次进军美国资本市场，黄可谓是兵强马壮，进退自如。这种选择更利于保持他的主动地位。以黄的一贯作风，他内心可能真正倾向这种选择，这也是资金链条能通往国际资本市场的必需选择。

　　因此，可以确定的是“国美电器”开出83亿元的天价成交额，为的是实现自身资产证券化膨胀、套现融资的同时保持一股独大的地位，以达到进可攻、退可守的布局。从而使得黄可以主动权衡时机，等待博弈对手去做一个有利于自己的选择：如果不想一次性地买下一个天价的大单，那就承认黄的平等地位，老老实实地依靠自己的影响力和黄一起在国际资本市场不断地套现融资，再投资并购。能在这种更高层次上进行资本战略博弈，无疑是世界一流的，也已远远抛开了国内的同行。

　　为什么国际资本巨鳄一定要选择黄提供的套餐呢?难道他们不能选择不玩吗?庞大的中国零售市场，无疑是跨国公司的最后一次圈地机会，而只要有人能够设计出一个完善的游戏规则，只要这个游戏规则比他们一家超市一家超市的逐一收购效率和回报高，那参与这个游戏就是最好的选择。

　　“飞速壮大的中国家电零售业市场产业霸主地位”加“与国际资本市场接轨的资本战略”，是黄光裕能一枝独秀，呼风唤雨的两大秘密武器。

　　这也就回答了人们的疑惑，黄光裕为什么开出83亿的身价。他并不是要全部卖给别人，而一定是只套现其中一小部分(25%-35%)，那从这个角度去算，国美的真实市盈率陡然从49倍下降到16倍以下。其结果是，国美既可以达到以通常市盈率融资的目的，又使自身价值膨胀数倍，达到企业资本规模与国际接轨，为下一步的更大范围、更高层次的资本运作打下基础。

　　【版权声明】本文为（财经时报）授权刊登之作品，其他网站不得转载本文全部或部分内容，除非经和讯网-《财经时报》授权许可。