还原“海航”

　　说故事的人都认为自己的故事说得最好。空口袋背金的人都认为自己的命好。

　　海航的关键词就是说故事，说的是空手道的故事大王：空口袋背金。这个现代版的科科西里金矿，并非拿着空口袋背金就万事大吉，得靠说故事的本领。在这方面，海航的本领可谓登峰造极。

　　当年的牟其中靠说故事买了2架俄罗斯旧飞机，就曾出尽了风头；蓝田的神话也不过是靠20多亿的银行贷款支撑的；还有银广夏、中关村、托普软件等除了银行贷款之外，还成功地从股市增发圈钱；而周正毅更是把资本游戏从上海做到香港，玩的是贷款买壳、空壳抵债、借债生钱的把戏。

　　看起来，他们空口袋背金的本领似乎一个比一个了得，但是比起海航来真是小巫见大巫。在海航面前，贷国内银行的钱何足道哉？贷了外国银行的钱还得了“融资创新奖”，这在国内谁人可及？海航在国内增发圈钱虽然出师不利，但无人可以比拟的是，它圈了境外战略投资者的钱，并且这个战略投资者不是别人，而是全球首屈一指的金融投机家索罗斯。这也许未必证明海航的空手道比别人段位更高，但至少可以说明海航说故事的本领更好。

　　海航的这种模式，现在已经成为一种时髦。不过，空口袋背金的故事不管说得多么的好听，都是麦管里吹出来的肥皂泡，最后都是要破灭的。

　　几乎所有号称资本高手的企业都是这么玩的，但是结果如何呢？牟其中、周正毅栽了，银广夏、蓝田也垮了，中关村、托普软件巨亏了，最后的庄家德隆目前也岌岌可危。那么，欲与天公试比高的海航又将如何呢？它能一直在空中盘旋、永不返航么？

　　预料中的危局

　　本刊特约撰稿人 何济川/文

　　面对海航业绩的大倒退，业内人士却认为公司2003年出现巨额亏损似乎是“顺理成章”，而以往的“绩优”倒是另有文章。

　　搭上年报披露末班车的海南航空(海南航空股份有限公司，600221)出人意料地爆出新闻——2003年巨额亏损近13亿元。这家2000年至2002年连续三年被评为沪深上市公司50强的企业，一年之间出现如此惊人的大倒退，意味着什么？

　　为什么海航损失最惨重

　　海南航空在2003年年报中表示，由于“非典”疫情影响等原因，公司2003年实现利润总额为-14.74亿元，比上年下降了1145.39%。其中：主营业务利润比上年减少11.50亿元，为0.45 亿元，下降了96.23%；而毛利率从上年的23.78%下降为8.43%，降低了15.35%，致使净利润为-12.69亿元，比上年下降了1332%；每股收益-1.74元，每股净资产1.53元，调整后的每股净资产0.80元，净资产收益率-113.70%，经营活动产生的现金流量净额-6.45亿元，每股经营活动产生的现金流量净额-0.88元。

　　SARS果真神通如此广大，居然会夺去海南航空十多亿元利润？

　　应该说，“非典”的影响就体现在上半年。海南航空2003年半年报也确实“惨不忍睹”。半年报显示，净利润-9.80亿元，下降1826%，净资产收益率-69%，每股收益-1.34元。虽然每股净资产仍有1.96元，但调整后只剩下0.86元/股，已然低于面值。

　　的确，航空业是SARS的重灾区之一，但令人费解的是，为什么海南航空损失最为惨重？

　　同行业中，东方航空(600115)虽然亏损14.2亿元，但每股亏损只0.29元；南方航空(600029)亏损11.64亿元，计每股亏损0.35元(摊薄后为亏损0.266元/股)；上海航空(600591)亏损1.97亿元，计每股亏损0.274元。这几家航空公司的每股亏损均大体相当，而海南航空每股亏损却高达1.34元，为同行业几家公司的5倍左右。而且，2003年下半年，海南航空仍然亏损了2.89亿元。可见，海南航空2003年业绩出现大倒退，除“非典”疫情的影响之外应该另有原因。

　　海南航空自己分析，受国际环境影响，航油及航材价格大幅上涨，导致主营业务成本比上年同期增长46.12%；会计政策变更累积影响减少利润2.52 亿元。投资收益-0.12亿元，比上年同期下降了200%。这些也都是导致公司2003年出现巨额亏损的重要原因。

　　但明眼人一看就知，原因绝非像海航说的那么简单。

　　“绩优”是怎样得来的

　　面对海南航空业绩的大倒退，有业内人士却认为公司2003年出现巨额亏损似乎是“顺理成章”，而以往的“绩优”倒是另有文章。

　　早在几年前，人们就曾对海南航空连续8年盈利的神话提出质疑。2000年，海南航空到处宣扬它的连续8年盈利。然而，据统计，2000年中国民航全行业主营业务收入894亿元，实现利润8.5亿元。这一年，海南航空完成主营业务收入22.96亿元，占全行业的2.57%；而全年实现利润总额1.85亿元，占了中国民航全行业利润的21.76%。在有规模才有效益的民航业，规模并不算大的海南航空的盈利能力竟为全行业平均水平的10倍。

　　中国民航2000年全行业虽然实现盈利，但在客运收入这一项上都是亏损的，只是各航空公司有亏多亏少的差别。可是，在海南航空的主业收入中，客运收入比重极大，达20.92亿元，占主营业务收入的91%。旅客运输量为372万人次，每张客票的平均收入为562元。中国民航总局财务司价格处的官员说，从整个民航业的客票收入水平来看，海南航空的客票收入水平明显偏低，肯定是亏损的。

　　再举一个美兰机场的例子，该公司资产总额占海南航空1/3强，其经营状况如何对海南航空的盈利水平具有举足轻重的作用。经审计，海口美兰机场有限责任公司截至1999年12月31日，资产总额为469899.74万元，负债总额为413192.47万元，主营收入为11432.24万元，净利润为-2686.20万元。美兰机场在剥离掉不良资产、有新的投资入主后，2000年才盈利102万元。真不知道海南航空2000年的1.85亿利润从何而来？

　　此外，一直还有民航基础设施建设基金的缴纳问题。不可否认，海南航空以往的“绩优”有相当一部分是拖欠这项占营业收入5%的民航建设基金的功劳。

　　截至2002年12月31日，海航全年应上缴民航基础设施建设基金9.01亿元，而这一年的主营业务利润仅为12.74亿元。海南航空在2002年年报中，重申了海南省财政税务厅1996年将全力与财政部和民航总局协商缴纳基金问题的承诺，并出具了国浩律师集团(上海)事务所2003年2月鉴定该承诺有效的证明。这些努力让海南航空在2002年年底再次未计提民航基础设施建设基金。而如果扣除这部分应付账款，海航2002年的盈利便所剩无几了。

　　吞噬利润的真凶

　　应该说，海南航空到2003年时开始出现巨额亏损，还有更深层的原因。

　　长期以来，海南航空的资产负债率一直居高不下，甚至出现了一年比一年高的趋势。这直接导致财务费用节节攀升而吞噬大量利润。

　　过高的资产负债率使财务费用“水涨船高”。2003年，海南航空合并报表反映的公司财务费用7.39亿元，而2002年为5.56亿元，增幅为33.09%。其中，2003年利息支出7.24亿元，比2002年的5.25亿元增加37.90%。

　　财务费用在主营业务利润中所占的比例，通常被当作衡量资金运行正常与否的标准。按海南航空年报提供的数据，1998年和1999年分别为19.6%和20.2%，2000年达到41.3%，2001年上升为51.8%(按照海南航空2001年报表应该是48.3%，但按照其2002年年报则为51.8%。比较两份报表发现，同样针对2001年的主营业务利润，数据并不吻合，差额为6213.56万元，同时母公司的主营业务利润和财务费用的数据也不一致，报表中并未就此作详细说明)，2002年下降为43.6%，2003年则飙升至1642%。

　　财务费用在主营业务利润中所占比例这一指标的安全警戒线通常为1/3，海南航空目前已经远高于这一安全警戒线。而香港国泰航空仅为16%，新加坡航空公司更是低至4%。

　　但海南航空有关人士曾表示：“由于历史原因，国内航空业基本都是高负债运营，资产负债率都很高。但海南航空是每年都在盈利的，公司是健康的。”

　　然而，事实上，海南航空仅2003年一年就亏损近13亿元，几乎将公司组建以来所有盈利吞噬殆尽。而且，国内银行目前的利率水平是有史以来最低的，从当前国家宏观经济运行的趋势来看，贷款利率上调只是时间问题，这将会加大海南航空的财务费用，对海南航空的财务风险提出重大挑战。公司如何能偿还两百多亿元的巨额债务？

　　危险的扩张

　　冰冻三尺非一日之寒。海南航空之所以出现巨额财务费用吞噬利润的状况，是公司长期以来快速扩张、高负债资本运作的结果。如果仅用贷款和抵押贷款来购买飞机，那太小看海南航空了。海南航空的另一个大手笔是大量收购兼并企业，进行大规模市场扩张。

　　公司从1997年开始，先后参与组建海南海航边防航空服务有限公司、海航酒店有限公司，兼并中国电子租赁有限公司，组建海口美兰国际机场有限责任公司、长安航空有限责任公司、新华航空有限责任公司。

　　陈峰同样嗅出了公务机市场的芳香，成立中国第一家公务机公司金鹿公务机公司。2002年底，海航还在上海成立了扬子江快运航空公司。至此，海航形成了提供航空运输业“全系列产品”的生产能力。海航也由此从一个地方航空公司迅速成长为中国第四大航空集团。

　　由于公司扩张过快，留下巨大资金缺口，于是寄希望于增发新股以增加公司的现金流。2001年7月19日发布公告称，公司拟申请增发不超过1.5亿A股。

　　募资计划一是购买3架波音767—300ER飞机，项目总投资3.53亿美元，折合人民币29.299亿元，其中利用本次A股增发解决10.44亿元，其余部分自筹。二是美兰基地二期工程建设项目，计划总投资2.953亿元，全部用募集资金解决。三是补充流动资金用于引进人员、培训约1.6亿元。海南航空同时提出申请增发不超过1.2亿股B股，募集资金拟用于引进5架波音737—800飞机。该项目总投资3.35亿美元，其中利用增发B股募资投入1.2亿美元。

　　海南航空增发新股一旦成功，不仅可以清偿到期债务，而且其资产负债率会大幅下降到68%左右。凭借较低的资产负债率，公司又可以再申请新的贷款，购买新的飞机，兼并新的企业。依靠这个财务杠杆，海航又可以继续扩张。可是，人算不如天算，这一次的如意算盘落空了。

　　2001年上半年，中国证券市场提出再融资计划的上市公司超过108家，其中仅增发股票的筹资总额就超过800亿元，比2000年全年再融资总额740亿元还多。2001年下半年以来，股市持续低迷，100多家公司的增发计划绝大部分都宣告落空，海南航空也不例外。

　　令人头痛的还不只是增发融资落空。随着资产规模的迅速扩张，海南航空由资本积木构建的倒悬的金字塔越来越高。其中，有的资本积木已经腐朽，陈峰必须把它们抽出来，再换上新的。

　　2001年2月13日，公司决定将102850.69万元可转移的负债转让给海航集团。或许，是银行对海航集团的偿债能力表示怀疑，这一方案未获得债权银行中国工商银行洋浦分行的同意，公司只得又于2001年3月12日召开三届七次董事会，取消这一债务重组计划。

　　原来，海南航空希望以此来抵消海航集团对海南航空相同数额的债务，并想通过此项债务重组来降低海南航空逐渐高企的资产负债率，此项重大债务剥离计划最终未能获得债权银行同意而告失败。

　　其实，海南航空内部对倒悬的资本金字塔加高速度过快也提出了质疑。

　　在2001年5月28日海南航空召开的年度股东大会上，有股东对这几年海南航空的发展速度过快表示忧虑，并提醒陈峰注意不要重蹈巨人集团的覆辙，适当放缓一下发展步伐。有知情人说，即使在海南航空内部，有关发展速度过快的问题也存在颇多争议，有员工甚至在其内部网站上贴帖子，对公司的发展问题提出质疑，使公司管理层大伤脑筋。

　　尽管如此，陈峰并不以为然，“我们本身没有什么太坏的资产，无非是中期和短期的债务。长期的可以放到集团里面来，短期的、收益好的放到股份公司中，目前公司长短期负债结构合理，长期负债占公司负债总额的69%，公司在短期内无大的偿债压力。”陈峰的盲目乐观，终于导致2003年出现巨额亏损的局面。