解构华润资本链

　　本刊记者 席秀梅/文

　　从地产、食品、啤酒、石化到零售、纺织、水泥、电力，很难说清华润在做什么，同时也很难说清华润不做什么。拣进篮子里的菜也有因互相影响而加速腐烂的可能。

　　此前，记者试图就“华润”这个关键词询问身边的朋友，多数人不是说成了华润地 产，就是说成了华润超市，甚至是北京华润大厦，总之没有一个人能够完整说出这个杀“回马枪”于内地、频频出招的巨无霸企业的主营业务都包括些什么。

　　华润的架构变革早在2000年就已经开始了，如今三年过去了，华润庞大的多元化架构模糊了主业的界线，变得越来越扑朔迷离。在生物界，处在食物链上端的生物获得的食物更多，更高级。华润的这种多元化模式真的会如集团总经理宁高宁所说是“要在企业竞争形成的生物链中，获取更高级的食物”？

　　“泛并购”能否“真整合”？

　　2000年6月，华润集团宣布业务重组，将业务重新整合为分销、地产、科技以及策略性投资四个主要业务方向，通过旗下的上市公司经营以上主要业务。而实际上，人们看到华润集团的业务并没有像规划的那样进行简单的划分，整个集团构成了纷繁复杂的大产业链。

　　2003年，华润集团的主营业务形成9大行业，25个利润中心。

　　瑞银华宝中国研究部主管张化桥说，从3月份起他们不再跟踪华润，不是华润业绩不好，而是这种红筹身份难以评价、业务不清晰、管理复杂，在国际市场很难被理解和认可，他们更愿追踪和分析具有更多市场灵活性的民营企业，如中国铝业。

　　早在2003年2月21日瑞士信贷第一波士顿的报告就指出：“红筹巨头需要专业化”，而在一连串的质疑名单中，华润集团首当其冲。

　　事实上，华润在大举“北伐”的过程中，所到之处，几乎称得上“凡业通吃”。

　　从地产、食品、啤酒、石化到零售、纺织、水泥、电力，很难说清华润在做什么，同时也很难说清华润不做什么。

　　华润业务庞杂的毛病似乎并没有被全面地清理，从行业营业额及盈利分布上，很难清晰地描述出其主业，一会儿被归为地产类，一会儿又被归为综合类，给市场的概念很模糊。

　　宁高宁本人也曾说他作为总经理，上午开北京置地的会，下午可能就要开银行的一个会，晚上又要和下属研究某一产品的市场分销，而这些都是毫不相关的。

　　但华润借助资本力量扩张的速度却是闪电式的。

　　拿啤酒来说，今年短短一个月时间就完成了两次收购：继4月斥资3500万美元把钱江啤酒70%的股份收入囊中后，5月，华润又出资3亿元以增资扩股方式入主东阿阿胶集团，间接持有上市公司15%股权。作为承担附带条件，先吞下东阿持有、连续两年亏损的阿泉啤酒(原来的聊城啤酒厂)，这是华润实质上收购的第37家啤酒厂。

　　俗语说，“贪多嚼不烂”，这种“从鸡蛋到原子弹”的扩张方式实在考验华润的肠胃，如果华润的消化良好，那么构成华润的特殊材料是什么？又有多少人相信呢？在GE大胃口的采购已经被讥笑为“为双位数的增长继续唐吉诃德式的搜寻”的时候，华润的这种“泛并购”能否实现接下来的“真整合”？

　　记者前不久听到一则故事：华润收编的某啤酒厂厂长在大宴宾客时，席间豪饮时豪谈“我是造啤酒的，但我不懂怎么造，我懂怎么喝。”很难想像把华润旗下卖活猪的五丰行和卖时装的Esprit的经理放在一起开会将是什么情景。

　　在“德隆”的神话轰然崩溃后，越来越多的人开始对“造系运动”表现出质疑，原来，拣进篮子里的菜也有因互相影响而加速腐烂的可能。

　　万佳公司徐刚的毅然离职，华远任志强的倔强单飞，都曾给华润的多元化版图带来过震动。所谓行业“整合”，就是把散沙雕塑成集团军，发挥所谓“1+1>2”的效果，对此，华润功力是否能及还是一个问号。

　　挟资本以令诸侯？

　　宁高宁有次在接受采访时曾说：“我买万佳，买任志强股份，买啤酒厂，共花了十几亿美元，好像在业内是些太大的动作，我都不太好意思。因为这种几千万美元的投资在外面来看是很小的运作。我保守地说，十年之内，中国肯定会出现超过1000亿营业额的公司——1000亿不算多，只是一百多亿美元。”甚至不能仅仅用财大气粗来形容。

　　华润集团目前总资产800多个亿，其中2003年华润集团营业额达467亿港元，手头上有170亿现金，可支配金额达300亿，此外每年通过股票增发可以筹资10到40亿，这是华润在内地作吞吃并购的“底气”。

　　且看2001年华润一系列的并购行动：6月，华润斥资12亿元投资湖南鲤鱼江电厂，并协议部署15亿元控股东北制药；8月，华润从万科手中买下万佳百货，加快了向内地零售业的扩军步伐；9月，收购华远股权，短短两年中华润将万科、华远两大房地产巨头收入囊中，一跃成为地产业的霸主；10月，与蓝剑联手制造并购大案，使还没有自己品牌的华润集团坐上了中国啤酒业老大的位置，华润挥舞资本力量整合啤酒业的举措惊动整个行业。无论是啤酒、地产、纺织、制药等等，华润兵团大举进军内地，资本所向直指“行业第一交椅”地位。

　　目前，华润集团在香港的上市公司有华润创业、华润置地、华润励致、华润水泥控股、华润电力控股。在内地的上市公司有万科、华润锦华、华润生化、东阿阿胶，参股的上市企业有维维股份。

　　华润集团控制着数家内地上市公司，同时又是香港红筹、蓝筹股，在国际金融市场上声名显赫，在国内资本市场更是位高权重。股市上任何一只个股只要与华润有关系或者传闻，股价就会有惊人表现，“华润”二字的市场号召力真的是非同小可。

　　有人认为华润的资本之道是：用金融资本整合产业资本，走一条收购、兼并、整合的扩张之路，选择集中度不高的行业大举进入，打破原有的行业布局，加速行业整合的步伐，图谋行业老大地位。

　　但是，华润的资金链条足够坚固到支撑资本的安全运转吗？

　　宁高宁在2004年的总经理会议上直言：“集团整体的盈利能力和资产回报率提高仍然较慢。从实际情况来看，很多利润中心营业额的增长不是因为自身经营能力产生，而是通过并购来实现的增长。”

　　以零售为例。2003年1月，华润万家全国亏损约1500万元，2月亏损接近2000万元，仅华南区亏损就达1200万元，中山店亏损最严重，在2002年亏损额则为1000多万元。而在2002年，全国400多家华润超市亏空也不下2000万元。

　　据香港一位专业人士分析：如果目前的这种亏损局面不及时扭转，那么每年亏损几亿元是轻而易举的事。华润万家Supermarket一年的平均销售额需达到2.6亿元，毛利率达到16%，才能持平；如果年销售量低于2.6亿的10%，即使毛利率维持在16%，每个店将亏损400多万元，而且毛利率是一个很大的变数，如果毛利率只有15%，那一年一间店的亏损则增长到700多万元。

　　华润的可持续性又体现在哪里呢？

　　越来越紧的瓶颈？

　　大却不强，这一直是一些人对华润大肆扩张的诟病。而有钱没有人，则成为阻碍华润发展的瓶颈之一。

　　比如华润万家，开一家店需要5000万元，但是没有人，在中山开一家店，需要把300人从深圳调过去。

　　和王石不喜“空降兵”、偏爱培养刚从学校走出的“子弟兵”不一样，“空降部队”已变成华润强烈、必要的需求。

　　但是，国内远未成熟的职业经理人市场能为华润的求贤若渴的愿望提供多大程度的满足呢？就算华润有更广阔的人才视野——像宁高宁说的那样：“华润可以在全球范围内选择管理人才，我们请了几个猎头公司，进行全球猎头。”但是，这些人对中国国情的了解就连宁本人都不乐观。

　　其次，和所有做并购、多元化的企业一样，文化融合问题现在变成华润另一块心病。华润系下面已有25个利润中心，几万名员工。这是一堆庞大得让人担忧的数字，必然带来文化不完整和隔离。

　　华润起家靠的是贸易，有人就有这样一种猜测，从目前的并购来看，华润选择的都是一些成长性比较好的中小企业。有没有这样一种可能性，华润买过来这些企业之后，并不是真的就要一直做下去，而是可能会把它们再卖出去。

　　宁高宁说：“一切都在变化中，我们进入或退出哪一行业，最基本也最核心的价值观是：为股东创造最大价值。”

　　据说，华润没有产业情结，并不刻意“必做什么或不做什么产业”。在整合内地产业时，华润把资本变成资产；资产达到峰值时，华润可能将资产套现成资本。华润目前所涉足产业，有的是抗衡国际巨头的，有的则打算卖给外国巨头。在商业规则不能以道德评判的前提下，这一点值得投资者注意。