地产界的新金融运动

　　文/本刊见习记者 王 琦

　　冯仑最近了了一桩心愿。在经历了一年半的谈判磋商之后，万通地产与天津泰达集团的合作终于浮出水面：泰达集团通过认购万通地产定向增发的27.8%的股权，成为后者的第一大股东。这是万通地产成立11年来的首次增资。

　　以央行121号文件为标志的新规则强化了房地产行业资本密集型的特性。信托、基金、私募以及证券市场等各种融资途径绝非仅仅停留在讨论的层面上，诸多房地产企业开始了非银行渠道获取资金的积极尝试。

　　最火热的无疑是信托融资。从房地产企业的龙头企业万科集团，到注册资金不过500万元的县级房地产商，都在进行主动尝试。2003年，国内房地产信托融资金额达到61亿元，今年仅一季度就超过30亿元；房地产信托方式也从单纯的债权型衍生出股权型房地产信托等不同方式。房地产企业海外上市虽然屡屡受挫，也终于在香港主板市场加上了复地置业和首创置业两个名字。暂时没有考虑上市的企业考虑通过私募增强资本实力，国内的资本和海外的投资机构都在战略考虑中。万通地产在对泰达集团定向私募获得3.08亿元资金后，还会在短期内推出海外私募。还有企业有意登陆国内二级市场，IPO等不及，买壳上市也是一条路径。华远地产重组上市公司京西旅游虽然未有结果，还有企业会继续跟上……

　　在融资的道路上，规模大、实力雄厚、把持优质项目的房地产企业不说左右逢源至少尽在掌握。强者愈强、弱者愈弱的马太效应在地产界进一步显现。

　　万通：找个好东家

　　万通地产成立11年，股权几经变更，但是变动主要是小股东的更替，此次私募前排名前4位的大股东一直没有变动。而原前四大股东万通地产、广东核电、万通职工持股会和信达资产管理公司，在资金和土地资源上，都已经不可能给万通地产带来增长空间。

　　此次融资让冯仑兴奋的当然不只是账面上增加的3亿多元现金—在国际范围中，能够拿出数亿元“真金白银”的企业应当不在少数。但是在国内一级城市拥有超过5000亩土地储备，向东可以填海，向西政府又支持向市区扩张的企业，并不多见。而且，这个企业就在天津—万通地产地域扩张的下一个目标城市。

　　“境外投资者可以接受溢价投资，可以带来监管和治理机构一类的管理资源，但是国内投资者后续资源互补性比较强。”万通地产董事长冯仑这样比较国内和国际私募的优劣，也道出了选择泰达的核心原因：资源。这使得冯仑更愿意用“战略投资者”来定位泰达。

　　对于与泰达的合作，冯仑称之为“资源与能力的结合”。“泰达拥有很多土地资源，但是他们大多只做一级开发，很少做房子，我们则确定了做专业房地产投资公司的战略，双方正好交互吻合。”冯说。

　　事实上，在和泰达接触前，冯仑还与万通另一个大股东—广东核电集团作过接触，希望这家中央大企业通过增持为万通带来资源上的便利。但是，由于目前中央大企业都在“挥刀”猛砍非主业，维持现状就不易了，何谈增持？

　　此番为了引入泰达，万通地产的管理层甚至不惜让原第一大股东、完全民营性质的万通集团“退居次席”。当然，作为条件之一，代表万通集团的冯仑依然保留董事局主席的位置。

　　“万通的治理结构在民营企业里有一定的领先性，有人提出，作为国企的泰达进入万通会不会对原有的治理结构产生负面影响？我觉得泰达是开发区成长起来的企业，本身国企改革的力度就比较大，我相信它不会在我们这里强调一些旧的东西。”冯仑认为。“此外，在合作中，我们对万通治理结构的不可逆性也做了法律上的安排。”

　　冯仑还对《中国企业家》记者进一步强调：“现在确定的增资扩股只是股权上的融合，项目上的合作是商业问题，还会进一步按照商业规则去运作。不是说以后泰达的项目就都是万通做了，或者说万通只做泰达的项目。万通只做高端的、标志性的项目，不会因为与泰达的合作而影响自己的战略。”

　　据悉，今年下半年，万通还会再做一轮国际私募，融资规模四五千万美元左右，使总股本达到15亿元，然后和北京、上海的几个财团合作，进而在海外整体上市。“别人是第一轮就通过上市解决资金问题。我们则是通过私募让股权结构合理化，再整体上市。”冯仑这样介绍说。

　　建业：信托融资

　　同样是私募，建业集团的胡葆森想法显然要单纯一些。胡称，从1999年他就开始考虑这个问题，但和万通不同，“建业集团是100%港资的私营企业，国内私募会影响股本的单一性，增加香港上市审批手续的复杂程度，所以我们只考虑海外私募。”

　　胡葆森计划出让30%-40%的股权，或者是阶段性的股权融资，比如5年后可以优先赎回的股权融资。“当然，如果资方实力雄厚，能够让企业发展的更好，我也不是绝对不放弃控股权。”

　　和国际资本接触的过程中，胡葆森发现，国外投资机构对中国的房地产行业还不是很了解，另外，国外房地产企业的战略转型都没有进行，没有开始正常的国外扩张，一旦开始，中国将是最适合的新兴市场。胡葆森认为，“姑娘要出嫁，先把妆化好。房地产企业，就应该把净资产收益率、项目控制能力等企业核心竞争力的要素抓好，在国际房地产投资进入中国时做好准备。”

　　建业集团的区域扩张模式(《中国企业家》曾有过相关报道)如果进展顺利，2006年将会让建业实现20亿元的销售收入。“资本是蜜蜂，你香味出来了，它会主动找上门来。”当国际私募和海外上市还“在路上”的时候，建业集团选择了信托融资的方式，配合企业区域规模扩张模式的发展战略。

　　5月份，建业集团和河南中原信托合资成立的中原建业城市发展有限公司将挂牌。事实上，针对建业集团即将进入的城市安阳，新公司一份总值3000万元的信托计划已经制作完毕，等待发售。加上其他两三个针对安阳房地产开发的信托项目，募集资金量大约会在8000万元左右。

　　121号文出台后，房地产业界在银根收紧的情况下，“信托融资”似乎成了“救命稻草”。去年信托融资规模达61亿元，首次超过股市融资。尽管如此，信托融资在房地产投资所占的比重也不过0.46%。不过针对近一段时间内信托融资在地产界升温的趋势，银监会继口头“告诫”信托公司后，可能将出台系列政策为其降温。

　　建业集团推出的房地产信托项目还算小的。去年年底，万科为深圳东海岸楼盘开发发售的房地产信托达到2.6亿元。但这与万科2002年在二级市场上发的15.5亿元的可转债和即将配发的19.9亿元的二期可转债相比，仍旧属于小规模资金。

　　万科：强者恒强

　　“房地产融资多元化走到了一个路口。但从相当长的时间来看，银行仍旧是房地产融资的一个重要的来源。”万科总经理郁亮认为。像万科这样的大企业似乎并不看中信托融资带来的“小钱”，作为最早跻身资本市场的地产企业之一，万科的一大融资管道自然是资本市场。虽然今年万科明确表示不会发H股，但是发19.9亿可转债的融资计划是已公布了的。而对于银行收紧房地产贷款银根，他们似乎也并没有太多焦虑。

　　“我们感觉这次银根收紧和1993年的银根收紧的区别在于，银行的调控手段要高明多了，不是一刀切，谁是行业中优秀的，谁仍旧可以获得支持。我们协助银行规避风险，保证四证齐全，保证低于70%的负债率，所以虽然银行审贷更严格了，但万科贷款并没有太大困难。”郁亮表示，“现在房地产整体行业的负债水平超过80%。万科去年是54%，今年一季度是53%。我们给自己定的目标是60%以下。”而据称，万通的总资产负债率只有40%多一点。

　　“2004年是房地产行业的分水岭，机会和资源都会明显倾向于大型房地产企业。”这几乎是业内共识。当然，这个“分水岭”的形成不光是因为121号文这样的金融政策，还有全国范围内已经实施的国有土地“招(标)拍(卖)挂(牌)”政策。

　　业界人士大都认为，国有土地出让采取“招拍挂”以后，小型房地产企业失去了靠关系协议拿地的可能，在投标中又没有资金优势，只能眼睁睁看着土地落入大公司囊中。

　　4月16号，深圳国土管理部门公开拍卖一块9.3万平方米的土地，前来问鼎这块估值约10亿元人民币土地的都是大型房地产公司。万科集团也联手深圳另外两家大型发展商联合投标。“实力比较弱的发展商可能不会再有机会了。”郁亮表示。

　　“其实，对于大块土地的出让，政府往往希望找到一个主导开发商来统筹配置资源。这加速了土地资源向大型房地产企业的集中，也加速了大公司合作的趋势。”像中城房网向中城联盟转化，就是这种行业背景的产物。“未来市场肯定是大公司主导制订游戏规则，包括和政府合作、加强行业自律和管理。”冯认为。

　　当然，万通与泰达合作走的似乎是一条“捷径”，郁亮对此亦评价甚高，认为这种基于资源与能力的“强强联合”会是“一种方向”。

　　中小企业的机会

　　如果现有土地政策、金融政策形成的房地产行业规则注定要使“强者愈强、弱者愈弱”，是不是中小型房地产企业就没有出路了呢？华高莱斯国际地产顾问公司董事总经理李忠认为：“绝对不是。”

　　从国际经验来看，即便是美国这样行业集约化程度比较高的国家，排名前5位的房地产企业的总资产也只占到行业的13%。有大量的中小型房地产企业可以持续经营，而且“活得很好”。这也正是房地产行业和制造业的重要区别之一：竞争激烈，但绝不是你死我活。

　　李忠对《中国企业家》记者说：“房地产不存在经济规模问题，可大可小。地产—一栋楼就是一栋楼，什么规模都可以做开发。”

　　中小房地产商如何在大公司占据资金和资源优势的情况下，持续经营，保持成长？万通集团冯仑给出的建议是：走精而专的路线。在台湾，有专门为单身女子定制公寓的房地产企业，这种单一项目经营决不是大公司的作为，而正是这种只做一种项目的战略为其赢得了市场份额。另外，手中尚有好项目的企业，还可以通过和大企业合作的方式，让项目走向良性发展。

　　“行业新规则带来的产业整合，难受的不是大公司，也不是小公司，而是那些在做着自己没有能力去做的事情的公司，或者说拿着小钱想做大事的公司。”李忠认为。

　　以商业地产为例，如果开发商有充足的资金，就可以先用自有资产把房子建造好，然后出租;或者先经营两三年，分拆后作为收益物业卖出去。两种方法都会有很高的盈利。如果资金匮乏，还要做非常耗资的商业地产项目，就只有拿着蓝图，去卖规划，承诺回报、返租，用这种出售前景的方式去融资经营。这样，项目风险和运作难度，都会成倍增长。

　　对于中小企业的机会，冯仑有一个形象的说法：“在广阔的海洋中，大鱼可以在深海活动，小鱼可以在浅海活动，大家都能活得很好，只要不到不是自己的领地里去搅水。”