最后一块万亿“金融蛋糕”入炉 国开行抢跑

　　日前，国家开发银行的资产证券化整套方案已经通过中国人民银行上报国务院

　　本报记者 肖玲玲 上海报道

　　“住房抵押贷款证券化今年应当能启动。”在为中国资产证券化奔走呼吁多年之后，中国社会科学院金融研究所所长、中国人民银行货币政策委员会委员李扬仍坚定地公开表 示。

　　与此同时，李扬带队的社科院金融研究所受国家开发银行重托完成的《国家开发银行资产证券化操作问题分析》报告，已会同国开行自身的研究文章，一并上报中国人民银行，再由中国人民银行上报国务院。

　　知情人士透露，日前，国家开发银行正在有关主管部门的指导下，召集各界专业机构，对资产证券化整套方案进行进一步修改。

　　与其他几家商业银行相比，国家开发银行上报的系统方案较受中国人民银行青睐，但业界普遍认为，面对国内法律、法规空白的处女地与分业经营的监管状态，从纸上完美方案至真正落实、执行，仍有不少难解之题。

　　最后一块金融大蛋糕

　　最近，原本各自为政多年的国内货币市场与资本市场因不断扑面而来的资产证券化消息而越走越近。

　　华融资产管理公司与中信信托投资责任有限公司推出132亿不良资产处置信托项目获得空前成功；国际金融公司向安家集团公司投资200万美元，意在试水中国的资产证券化市场；而中国建设银行、中国农业银行、浦发银行等更是继国开行之后，积极向中国人民银行上报资产证券化方案，种种迹象表明，被业界视为“中国金融市场最后一块大蛋糕”的具备数万亿潜力的信贷资产证券化产品正快步走来。

　　按照国际上通用的分类标准，资产证券化产品可分为住房抵押贷款证券化产品(MBS)与信贷资产证券化产品(ABS)，即除MBS之外其他信贷类资产的证券化产品。

　　国家开发银行副行长刘克崮去年12月曾在公开场合表示，希望尽快启动住房抵押贷款证券化。“不妨设立专门机构，试点运作和推进住房抵押贷款证券化业务。”

　　因为在中国商业银行的所有信贷资产中，高速增长的住房贷款是占用信贷资金时间最长的贷款。截至2002年6月底，金融机构个人住房贷款余额已达6630.1亿元，在贷款总额中的比例一路攀升。

　　专家指出，由于银行吸收的资金往往以短期为主，而发放的住房贷款却几乎都是10年甚至20、30年，这对信贷资产的流动性提出了越来越高的要求，资金短缺、资本金不充足问题也随之出现。这些问题正是促使房产抵押贷款证券化及早推出的理由。其实，从1998年开始，就有不少商业银行瞅准房贷证券化，陆续提出自己开办住房抵押贷款证券化业务的计划。

　　“目前，各家银行对开发住房抵押贷款证券化产品的积极性空前高涨。”知情人士告诉记者：“关键在于，要通过何种模式开展与由谁主导开展。”

　　三家方案

　　早在2002年，中国工商银行、中国建设银行曾向央行提交房贷证券化方案，但均遭央行否决。

　　记者从侧面渠道得知，两份方案遭拒的理由在于，在“通过何种模式开展与由谁担当SPV(专门从事资产证券化产品的特定机构)”的问题上错会了上级主管部门的意图。

　　工行提交的方案建议SPV由信托投资公司担任，而同年央行出台的两项法规《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，明确规定信托投资公司不得发行任何“凭证式证券”。方案触礁于此。

　　而建行方案中设计的产品倾向于德国的表内证券化模式，即SPV由银行内部的某个部门来担任，知情人士透露，国家发改委对此颇有异议。按照当时建行的方案，信贷资产还在银行的资产负债表上，风险并没有转移；其次，在银行破产时，资产池内的资产也属于破产资产，即德国模式不能实现完全的破产隔离。

　　相比之下，两大关键性问题均在国家开发银行上报央行与国务院的方案中得到实质性解决。

　　社科院金融所研究员闫小娜曾介绍，在《国家开发银行资产证券化操作问题分析》报告中，国家开发银行的身份类似其他国家由政府成立的SPV机构。商业银行可以将自己的按揭贷款依据风险、收益的不同打包卖给SPV，再由SPV根据这些资产的不同情况，设计出不同期限和收益率的证券并发售给投资者。

　　此种设计，弥补了原工行与建行方案的缺陷，同时，由国开行担任SPV也是央行所推崇的表外融资方式，其贷款收益要在商业银行、国家开发银行与投资者之间分配，银行也通过出售行为的完成而隔离了风险。

　　国家开发银行投资业务局副局长刘勇日前曾对媒体透露，一旦方案通过，国开行准备启动优质资产证券化，将试发行3年期债券，债券设计分三档：优先级、普通级和次级，面向投资者主要是保险公司、财务公司等机构，以后再慢慢向散户扩散。

　　不过，也有专业人士认为国家开发银行以SPV身份，去购买住房贷款的道路并不会一路平坦。

　　原因在于，拥有大量住房抵押贷款的商业银行出售住房抵押贷款的动力不足。

　　中国银行总行零售业务部副总经理崔应富曾分析，目前，国内个人住房贷款的不良率普遍低于0.5%，相对于国有商业银行去年总体30%的不良资产率而言，实在是一笔难得的巨额优质资产。随着个人住房贷款市场的扩大，这笔优质资产对银行整体资质的优化作用日趋明显。

　　“如果商业银行把这块贷款以较为合算的价格卖给SPV，那么商业银行拿到这笔流动性回收资金有什么更好的信贷对象呢？如果因疏忽，把贷款放给资信不良的企业，银行还面临着再次坏帐，增加不良资产的风险。”深圳证券交易所综合研究所毛志荣认为。

　　如果各家商业银行不配合，那么国开行即使有了通行证，也很难开展业务，此观点已在业内形成较为一致的看法。

　　这也是各商业银行为保住这块“肥肉”，而不愿表外融资的根本原因。

　　“事实上，随着国家对房贷政策的趋紧及住房贷款占总贷款比重不断攀升的风险，总有一天目前来自商业银行的‘压力’会转化为推行住房抵押债券的‘动力’。”毛志荣分析道。

　　而国家开发银行有关人士也同意这一观点，他表示，“虽然市场对该产品的需求与一些商业银行资产的流动性紧迫程度存在差距，但我们会寻找适当时间推出合适的产品。”

　　先立规还是先试水

　　是先立规，还是先试水？面对资产证券化产品几乎空白的法律处女地，市场包括监管层中也出现了两种截然相反的声音。

　　人大财经委经济法室主任朱少平认为，尽管资产证券化好处不少，但这一金融制度安排关系复杂、立法有难度。资产证券化所需的特殊目的实体(SPV)在我国现行《公司法》框架无法成立，所发行的债券基金目前也无法可依。

　　因此，一种观点是在发展新的金融产品时，必须要先建立规则，充分借鉴国际经验；而另一观点是“先走出来，再逐步完善。”

　　刘勇说，早在1998年国开行兼并中国投资银行，就有意做资产证券化的尝试；2001、2002、2003年间开行从深圳银行买了三笔小额贷款，算是“小试牛刀”。

　　而2004年4月12日，中国人民银行行长周小川，在全国外资银行工作会议的一番话似乎隐含着主管部门对资产证券化产品“到底先跨哪只脚”的真知灼见。

　　他表示，“对于那些国际范围内较为成熟的产品，并且由那些具有较强风险控制能力的金融机构在开展此创新业务时，那么未经法律明确禁止的业务品种，均可以开发。”

　　为中国华融资产管理公司准资产证券化项目提供法律服务、目前为国家开发银行资产证券化项目提供法律服务的环球律师事务所刘柏荣律师认为，目前中国进行资产证券化的法律环境基本满足了进行资产证券化试点的要求，能够设计出满足市场条件的资产信用支持下的金融投资产品，中国进行在岸模式的资产证券化尝试肯定会在不久的将来取得突破。

　　事实上，资产证券化在国际市场已经被充分、灵活地运用。2000年，该产品在全球总发行量达到3500亿美元。仅在美国，MBS从1990年到2002年底，发行量的年平均增长率达到43.7%，MBS市场已成为仅次于联邦债市的第二大市场，2002年底的余额为3.16万亿美元。在欧洲，1986、1987两年发行的资产支持证券?ABS?总量仅为17亿美元，到1996年达到300亿，1998年466亿美元，2002年达到679亿欧元。

　　而截至2003年底，国开行不良贷款率为1.34%，不良资产率为1.88%，资本充足率为10.11%。已经达到了国际上一流银行的盈利水平。

　　由此，业内人士认为，由国开行创新试水ABS或MBS，只是时间问题。

　　但面对海外一系列成熟立法，如韩国1998年7月通过了《资产证券化法案》、中国台湾地区也出台了《金融资产证券化条例》、日本则将其《特定目的公司法》修改为《资产流动化法》，中国资产证券化的法律地带不仅空白，而且一些现行法律规定与资产证券化的发展相冲突，急需修改。

　　中国社会科学院金融研究所胡滨博士认为，首先，现行法律制度对资产证券化产品的性质以及发行上市条件、信息披露均没有做出清晰的界定，这将给SPV发行ABS或MBS，造成了一定程度的法律障碍。

　　其次，关于真实出售的法律标准问题。真实出售是资产证券化的核心步骤，只有创始机构将证券化资产“真实出售”给SPV，才能保证已证券化的资产与创始机构破产隔离。而现有法律框架和会计准则并未对真实出售的标准作出规定，使得对证券化资产是否真实出售的判断具有不确定性。

　　此外，从国外的经验来看，资产证券化离不开政府和政府信用型企业的大力支持，其中很重要的一条就是政府或政府性质的机构为ABS的发行提供担保。然而，我国法律对政府或政府机构对外提供担保进行了较为严格的限制，从而使得利用政府或政府机构建立有效的外部信用增级机制受到了制约。

　　另一方面，《企业破产法》的有关规定又限制了利用超额抵押方式实现对资产证券化内部信用增级的可能性，从而制约了我国资产证券化的发展。

　　除上述因素外，现行税法制度、外汇管理体制以及《合同法》等关于债权转让和抵押权变更登记的规定，也形成了对资产证券化的制约。

　　深圳交易所《资产证券化产品及其交易研究》一文指出，针对目前我国法律空缺，建议有关主管部门尽快着手研究有关“我国资产证券化特别法”。

　　利益格局

　　尽管国家开发银行作为政策性银行，有着天然的政策优势，但近年来，国家开发银行已不满足靠筹集低利率资金支持国家基础项目的经营格局，因为一旦国家取消国开行的政策性优惠，那么势必影响到国开行的生存与发展。

　　重新定位、争做崭新的资产证券化市场老大，尤其在买到商业银行的优质贷款而开发证券化品种时，不仅可以使国开行通过产品的利差得到稳定的收益，而且转型为真正意义上的大投行，为各商业银行的信贷类资产提供服务，而不局限于与商业银行的传统业务。

　　但是，面对如此诱人、未开垦的处女地，各商业银行也蠢蠢欲动。

　　理由很简单，商业银行已拥有大量住房信贷资产，如果获批准证券化，那么商业银行“揽怀”上、下两个市场的资源与利益，试问哪一家又舍得放弃呢？

　　于是，各大银行与其他金融公司均在积极上报方案，欲分享这块诱人的大蛋糕，但最终挑选一家SPV、还是多家的决定权牢牢掌握在国家手中。

　　换言之，“从该创新品中真正赚大钱的是国家。”某资深人士分析道。

　　该人士表示，首先，信贷资产证券化是通过向投资者出售信贷证券产品，如债券，从而使信贷风险在资本市场上释放有效风险，增加了银行资产的流动性；其二，上千亿保险资金可以有了好投向，增加了资本市场的债券品种。

　　第三，一旦数千亿信贷资产通过证券化流动起来，那么这些产品的二级流通市场无异于会创造比股票市场更大的国家财富效应。

　　以美国为例，2001年美国MBS发行量达到了16683亿，是公司债的两倍，而ABS的发行再创纪录，达到4195亿美元，也达到公司债的50%。MBS／ABS的总发行额合计为21078亿，占到了市场债务总发行量(45558亿)的46.26%?几乎构成了债务市场发行额的半壁江山。

　　通过ABS和MBS的二级市场交易的印花税或手续费，有关主管部门也可以稳享这一收益。或许，这也是该创新业务主管部门空前保持一致，支持发展资产证券化产品的原因之一。

　　尽管如此，上海金信投资控股有限公司李传全表示：“目前，资产抵押债券究竟选择在银行间债市流通，还是在交易所债市流通，尚未有定论。”

　　“问题在于，资产证券化产品作为衔接货币市场与资本市场的产品，监管部门较多，那么，财政部、央行、银监会、证监会如何形成合力，达成共享利益、共同监管的局面，是推动资产证券化发展的另一关键因素。”专家认为。

　　周小川指出：“功能监管、机构准入和业务产品发展之间不需要相互设置障碍。随着经济发展，不论机构设立该由谁来审批，都不应阻碍有市场需求的业务创新。”

　　这需要几家监管机构之间进一步加强协调。

　　某商业银行业务创新处人士表示，“作为商业银行，当然希望资产抵押债券流动量越大越好，二级市场的活跃代表着产品开发的成功。”

　　“但，这有一个发展的过程。”目前，业内比较倾向的观点是，首先在银行间市场向保险公司、财务公司等大机构推动资产证券化产品，其次，再推动到交易所市场。