中国企业上市海外

　　我们到海外去上市

　　春暖花开的四月，却是海尔集团借壳海尔中建在香港上市开花结果的时节。4月6日，海尔集团发布公告称，其将以反向收购方式，由海尔中建收购海尔集团的洗衣机业务和手机业务。为收购上述资产，海尔中建将向海尔集团定向增发合计14.53亿港元的新股和可转债，并支付5000万港元现金。收购完成后，海尔集团将成为海尔中建的控股股东，海尔中建将 向港交所上市委员会申请，当作重新上市。借助国际资本市场的平台，海尔集团选择了一条适合自身的海外上市道路加快了自己国际化的步伐。

　　回望2003年，中国企业开始在海外资本市场上扬眉吐气。这一年，国际资本市场上的主流基金第一次进入中国股票；年底，携程网成为3年多以来第一家登陆纳斯达克的中国概念股，其股票在纽约的首个交易日涨幅即超过50%；紧随其后的中国人寿作为中国内地首家在美国和香港两地同时上市的金融企业，以2003年全球最大的IPO(首次公开发行募股)项目的形象，使全球资本市场为之震动。这一切，为中国企业再一次的海外上市热潮奏响了进行曲。

　　进入2004年的春天，更多寻求发展的中国企业渴望借助海外资本市场这块沃土汲取养分、萌芽生长。然而年初中芯国际在纽约和香港两市一上市就跌破发行价的表现又令中国企业充满了疑虑，海外上市热潮这么快就结束了么？本来蠢蠢欲动的企业家们在对资金的渴求和市场的迷惑中犹疑不前。

　　其实，2004年，无论从政府的支持力度还是海外资本市场对中国的态度，对于期望融资发展的企业都是相当乐观的。扩大利用境外资源是2004年我国商务工作的重要内容，实现这一内容的海外上市融资渠道得到了政府的充分认可和支持。此外，中国企业在海外资本市场表现良好，使得除了美国和香港这两个大家最熟悉的海外融资市场之外，新加坡、加拿大、英国等地的资本市场也纷纷表示将努力吸引中国优质的国企和民营企业在其上市。在中国企业看重境外资本市场运作规范、资金充足、与国际接轨的同时，海外资本市场也将中国众多有发展潜力的企业看成一块美味的蛋糕而竞相争之。由此，中国企业境外上市天时地利已皆备。

　　作为上市的主体，企业当仁不让的成为“人和”的决定因素。而目前最现实的问题就是很多寻求发展的企业想要把握这个时机却不知从何下手。浙江东山食品有限公司董事长斯女士对此深有体会：“我们公司自从有上市融资这一想法以来，已经咨询过不少相关的中介机构，可是由于对海外上市了解不足，来来回回虽然已经交了很多咨询费用，却仍然没有什么头绪，我们究竟适不适合在海外上市？怎么操作呢？”有和斯女士同样疑问的企业家绝对不在少数。其实，要真正决定海外上市并一路顺利进行下去，为什么要海外上市，在何处上市，都是企业首先要明确的问题。确定自身的需求与目标，再和中介机构进行具体化细节化的合作，如何上市的问题就变得容易解决了。

　　审视自身，为什么要赴海外上市

　　提到上市，大多数人脑海里最先浮现出的便是“圈钱”，加拿大联邦国际金融公司董事长王普旭对此更是一针见血：“圈钱，是为了二次圈钱。”如果说圈钱这个词容易让人有投机的联想，那么用“筹集企业发展所必需的资金”这一说法来诠释企业上市的首要目的就更为平和而准确。对于国内诸多有产品有实力但却缺乏把企业做大做强的资金而寻求出路的企业，尤以近年来发展迅速的民营企业为多，融资是一个长期以来的难题。加上国内的资本市场容量有限，创业板千呼万唤迟迟不出，企业家将目光投向国际市场是理所当然。同时，国际资本市场发展成熟，资金供给充足，相关法制成熟，监管完善，手续相对便捷，并且各交易所勇于创新，适应市场的要求开发出针对不同企业不同要求的上市相关产品。这一切，使得海外的资本市场更适合企业的融资要求。

　　再者，海外上市给公司带来的远不止资金这么简单。我国大型国企海外上市过程对国有企业改革的推动作用已经显现。对于民营企业来说，境外资本市场欢迎我们去海外上市，但是成熟市场对上市企业的要求也更高。上市过程就是促使企业改革的过程，通过海外上市接受更高层次投资者和更规范的国际市场监督，对企业自身治理结构和管理水平的提高有很大的促进作用。仅从信息披露这一层面来看，国外资本市场对企业上市以后持续的信息披露要求比较高，上市是融资的开始而非结束，按时真实的披露信息，维持与监管机构和投资者长期良好的关系对于企业的再次融资从而实现长期发展非常重要。众多有实力的国际投资者完全有理由将一个上市融到资金后便无声无息的企业摒弃于自己的投资组合之外。要想使上市成为一个持续的融资渠道，公司对自身管理和资金运用乃至发展规划的要求必然要提高一个档次。

　　今年初在新加坡上市的天圜营养集团的CEO明德泉先生以其亲身体验告诉我们，海外上市除了融资之外还能带给企业方方面面的好处。首先，在成熟规范的国外证券市场上市所需的信息高度披露对企业本身是一种促进。明先生说：“我们在海外上市，可以学到很多国际上先进的管理理念，借鉴成功的企业运作战略，对企业的管理层来说，这个比去北大清华上课要直观的多，也有效得多。”

　　明先生更有感触的是，海外上市对公司和产品品牌在国际上的知名度有着不可低估的宣传作用：“我们企业上市后，短时间内，来自泰国、马来西亚的商业伙伴就已相继来寻求合作，如果我们在国内，即使能够上市，也很难得到如此丰富的国际合作资源。”

　　“还有很重要的一点，”明先生强调，“我们可以通过吸引高质量的投资者来提高企业本身的信誉度。上市不久，摩根斯坦利等国际知名的投资者就持有了我们的股票，这将吸引更多的投资者关注我们的股票，也会有更多生意上的伙伴对我们产生兴趣。”对于一个发展中的企业来讲，如此自身管理战略的进步、国际知名度的提升和来自各方面的合作机会完全有可能成为促进企业走向长期大规模发展的契机。

　　然而并非所有的企业都适合上市，企业的核心业务是决定性的因素。一位长期从事企业海外上市的投行专业人士举了一个相当有代表性的例子：曾经有个专做戒毒药物的企业，产品销量非常好，公司并不缺乏发展资金，因此没有迫切的上市融资需求，然而公司老总认为上市可以扩大知名度，并且有更多的资金总不是坏事，于是找到投行要求代理。然而经过分析，该企业上市的“卖点”非常不易掌握。戒毒药物作为有严格生产和销售控制的产品，宣传对其销售并无很大好处，相反，对疗效的鼓吹反而会引起对毒品这一敏感话题的争论。一方面弱化毒品的危害会引起反毒人士的攻击，另一方面药品效果越好则长期市场越小，对投资者来说，这类公司是缺乏长期发展能力和投资价值的。因此，该企业上市不具备可行性，并且也没有必要。可见，不是所有的企业都该盲目的去赶海外上市的潮流。充分了解自身的特质和需要，才可以找到企业长期发展的灵药。

　　扬长避短，选择哪个市场上市

　　经过对企业自身现状和发展前景的分析，确定了海外上市是公司下一步发展的适宜之策，则应该细观纷繁的众多海外资本市场，从而选择最为适合公司的地点上市。

　　2004年中国股在国际市场上的表现吸引了全球众多资本市场的目光，越来越多的投资者看到了中国企业发展的潜力，世界各地的资本市场也争先对中国企业敞开了欢迎之门。想去海外上市却面对众多自己不了解的市场，用“乱花渐欲迷人眼”来形容企业家们此刻的感受一点儿也不为过。下面就让我们一起来看看不同国家的资本市场都适合哪些需求的企业上市。

　　香港资本市场

　　优点：市场规模大，流动性强，对中国企业认知度好

　　缺点：上市费用高，壳成本高昂并且不是净壳

　　由于地域、语言、市场推广的实践的关系，香港成为离大陆最近的优质融资地，也是长久以来企业寻求海外上市的首选之地。截至2003年12月底，共有92家中国企业以H股的形式在香港上市，其中64家在主版，28家在创业板。另有75家中国公司以红筹方式在香港联交所上市。而同期以N股形式在纽约交易所上市的中国企业仅有12家。

　　去年内地企业的表现更增加了公众对其的关注程度。2003年，恒生国企指数由年初的1990点劲升到年底超过5000点，全年内地企业股票成交量达10615亿港元，占整个香港市场的46%。在2003年香港联交所新上市的72家企业中，有16家是H股公司，上市集资额达402亿元港币，占72家企业总集资额的70%。

　　香港的投资者对中国公司的认知度比较高，再加上香港拥有全球最为活跃的二级市场炒家，并且这一特点长久以来已经恰到好处的融入香港的证券市场，不为投资者所排斥，使得香港的资本市场拥有很好的流动性。通常优质的中国企业在香港市场的流动性都很令人满意。

　　通常情况下，在香港IPO整个过程需要7个月左右，但由于过去一些民营企业的不规范操作(如欧亚农业、格林科尔等)，联交所加强了审批的谨慎度。同时有太多的中国企业申报香港上市，大大延长了时间并且降低了成功率。在香港首次上市费为主板15-65万港元，创业板10-20万港元，加上保荐人、包销商的佣金和相关财务法律和宣传推介专业费用，总体超过1000万港元。

　　但若是反向收购，则香港的壳成本较高，主板约5000万港币，创业板约2000-3000万港币。而且资产注入较为困难，并且需要注意避免壳公司的债权债务纠纷。总体来看，在香港上市虽然有地理优势，但成本相对较高。

　　值得提醒的是，香港联交所出台的《有关首次上市准则及持续上市责任的上市规则修订建议咨询意见总结》3月31日正式生效。其中明显的改变就是对市值达到20亿港币的公司申请上市免除了连续三年盈利记录的要求，并且对于市值40亿港币以上的公司，如果满足最近一个财政年度收益至少5亿港币，股东至少1000名，董事及管理层至少三年令人信服的行业经验和最近一个经审计的财政年度中管理层维持不变这些附加要求，则可能豁免三个年度的营业纪录。这些规则的修订无一不反映出港交所在不牺牲投资者利益，又能满足其他要求的条件下，愿意让更多的公司有一个融资的机会。这对资金密集型企业如高科技、加工制造业、医药、航空以及一些投资回报期长的企业上市有很大帮助，显示出联交所对市场要求的尊重，亦是大势所趋。

　　美国资本市场

　　优点：资金充足，流动性好，壳成本低且是净壳

　　缺点：IPO费用昂贵，文化背景差异大造成中国企业市场认知度较低

　　美国，作为全球最大的资本市场，拥有其他市场所不能比拟的资金容量和流通量，其发展的阶段也决定了它拥有最强的资本运作能力，主要体现在市场的融资能力和变现能力，同时股价变化更为活跃。过去，在美国的中国公司流动性比较差，但是随着中国经济的发展，许多美国的投资者认为中国股票非常值得投资，人民币升值的呼声也使得在美国上市的中国企业的股票变得抢手。因为以美元标识的中国股票，即使业绩没有增长，其体现在美国的业绩也会因为人民币的升值而产生溢价。因此，在过去的3个月内，在美国市值大于50000万美金的34家中国上市企业流动性相对较好，表现非常活跃，周平均交易量超过10万股。

　　中国企业在美国上市有两个选择，纽约证券交易所和纳斯达克股票交易中心。设立于1818年的纽约证券交易所是美国最大的有组织管理的证券市场，在纽交所挂牌上市的股票超过3200支，包括大部分历史悠久的财富500强企业，如IBM、GM等，其主要指数为道琼斯工业指数。纽交所主要面向发展成熟、有良好业绩的大型企业，因此上市门槛相对较高。而被大家称为“21世纪的证券市场”的纳斯达克，相对门槛较低，因而具有更好的市场适应性和更为多元化的参与者结构。在纳斯达克发行的外国公司股票数量已超过纽约证券交易所和美国证券交易所的总和，成为外国公司在美国上市的主要场所，也是中国企业在美国上市的主要目的地。

　　对于公众较为熟悉的纳斯达克市场，也有些概念需要澄清。纳斯达克已经越来越不适合被看作美国的二板市场。就其上市公司的规模和交易量来说，相当一部分已经超过纽交所，全球最大的生物技术公司AMGEN,全球最大的矿业公司ANGLO AMERICAN，全球最大的新闻机构REUTERS以及大家耳熟能详的微软、雅虎、星巴克咖啡等等，无论公司规模还是交易量都优于纽交所。此外，纳斯达克也并非像大家长期以来认同的那样，是以高科技行业为主。纳斯达克中国董事总经理黄华国先生说，纳斯达克市场上有超过50%是传统行业公司，在过去5年中增长体现于消费品、金融和公用事业等更多的行业中。因此，纳斯达克是成长性公司的家园。

　　在美国，IPO(首次公开发行)，RTO(反向收购)及ADR(美国存托凭证)都是常见的上市方法，但是，在美国IPO整个程序性过程加上前期谈判和路演大致为1年，且成本较为昂贵，平均费用大约150万美金。加上目前进入到中国的美国投资银行是美林、摩根斯坦利这样的第一梯队成员，一般中等规模的中国企业很难通过其对企业的规模筛选要求。因此，对很多寻求海外上市的中国公司来说，IPO并不是最优的选择。

　　与IPO更为经济和便捷的反向收购是中小企业在美国上市的一条捷径。在美国，壳资源的价格非常便宜，一般仅20-40万美金，同时由于美国壳资源零资产零负债的特性，不会在法律或债务债券方面引起纠纷。目前在美国的中国热，也使得通过反向收购上市企业的私募融资较为容易。如山东龙凤集团、侨兴电话均在反向收购取得上市地位后成功的获得了融资。行业方面，目前在美国，中国的汽车、房地产、基建、网络、矿产和环保企业普遍受到投资者关注。

　　新加坡资本市场

　　优点：二板门槛低，上市成本较小，上市周期短，语言和文化差异小

　　缺点：规模相对较小，国内企业对其市场缺乏了解

　　相对美国香港这两大市场，新加坡资本市场去年以来也一改国人对其市场小，资金少的印象。截止到今年3月，在新加坡交易所上市的外国公司有135家，占总上市公司数量的24%，高于香港交易所17%的外国公司比例。新加坡市场的上市公司以制造业和高科技企业为多，尤其是在新上市的外国企业中，制造业比重超过50%。2003年到今年第一季度，新加坡市场的两个指数-“海峡时报指数”和“新加坡自动报价股市指数”表现都优于恒生指数和香港创业板指数。

　　其实，论地域和语言，新加坡的认知优势不亚于香港，其资本市场容量以及交易活跃度也并不像大家一向认为的那么低。新加坡证券交易所助理副总裁林梅女士以换手率这一相对数值概念来解读市场交易的活跃性。新加坡交易市场的总市值是香港市场的1/3，因此，虽然其交易值只及香港市场的1/2，但以1/3的市场容量完成1/2的交易量，在事实上新加坡市场的活跃度反而高于香港。尤其在新加坡市场上，中国企业的换手率远高于新加坡当地企业的换手率，可知中国公司在新加坡证券市场上的流通性是相当好的。

　　相比美国与香港资本市场，新加坡市场对中国寻求发展的民营企业更为“友好”。仅去年下半年到今年3月底，中国企业在新加坡上市的就有20家，其中很多都是中国的民营企业。新加坡的二板市场和主板市场之间没有分明的界限，在二板市场(即新加坡自动报价股市)上表现良好，满足主板要求则两年后就可以升入主板。更为诱惑的是新加坡的主板和二板标准都相对较低，相当扶植有潜力的成长性企业。

　　新加坡交易所二级市场的配股和增发也很活跃。新加坡市场规则相对制定比较宽松，企业上市6个月内如果有再融资需求，可以和交易所沟通后进行融资。二次融资不但费用更低而且周期也短，许多企业上市后的再融资成功募集到比首次上市更多的资金。如去年5月在新上市的鸿国国际，9月就在市场上成功的二次募得资金。

　　从时间周期来看，新加坡上市的周期短于美国和香港，一般6个月就可以完成IPO的全部过程，融资费用也相对较低，首次上市费大约在600万人民币左右。二级市场融资时间只要2-4周，费用也更为低廉。因此，在新加坡上市是寻求发展的中国民营企业一个经济的选择。

　　面对业内人士“未来数年，中国将有上千家企业赴海外上市”的预言，更多的海外资本市场想要争得中国这个大市场。英国伦敦证券交易所最近宣布在中国香港特区设立亚太办事处，以吸引更多的中国企业到伦交所上市。同时，伦交所还分别和上海证交所和深圳证交所签订了合作协议，在重点吸引大型国企的同时还乐于吸引中国的大中型民营企业。

　　此外，加拿大的二板市场(TSXV)也不甘人后，以“具有对外国项目集资的传统，上市成本较低，独特的创业资本库(CPC)上市方式，打入北美市场的良好通道”为卖点，吸引中国企业家。加拿大联邦国际金融公司董事长称，加拿大TSXV最适合资源类的中国企业在其上市，同时欢迎一切具有极佳的发展潜力并处于业绩上升轨道的中国民营企业。

　　享受专业服务，让我们海外上市去

　　当企业明确了自身的定位，并确定了适合自己上市的地点，下一步的事情就变得相对简单了，具体的上市过程将会有专业人士助一臂之力。在保荐人的挑选方面，过往的业绩是非常重要的，投行的规模也能给你相关的提示。老牌知名的投资银行运作成熟，各环节操作规范，在节省时间和相关成本方面非常有经验。因此，尽管其本身费用不菲，但从全局来看是值得的。

　　一个完善的律师及上市审计团队是上市必备的关键。律师将会协助企业进行尽职调查，审阅公司组织架构，审阅上市招股书及草拟其中部分内容，协助回答证交所有关公司上市法律问题以及其他如上市前引入策略投资者，员工认股权等相关法律问题。上市申报会计师则将对企业相关财务报表全面审计以符合上市要求，协助企业确定盈利及现金流量预测备忘录的主要内容并提供意见，协助审阅招股书中有关财务资料，审阅公司的债务状况标记协助制定债务声明，审阅公司经调整后的有形资产净值表，与其他中介机构合作提供适当的重组方案等。

　　对于上市中需要牵涉到的有形资产和无形资产的评估，专业的资产评估顾问公司会帮助企业进行相关的物业估值、机器估值、技术估值和商标估值。尤其是像电影公司这类无形资产占有相当重要价值的公司，科学恰当的估值对于上市的成功与否更为重要。

　　完成了上述的一切准备和前期工作，企业的海外上市工作已是万事皆备，亦不缺东风。为了资金问题苦恼多年的中国企业终于找到了一条既能扩大自己的国际融资渠道，又可以提高自身在全球市场的知名度的海外上市之路。把握目前国际资本市场对中国企业的青睐，我们似乎听到民营企业家们充满喜悦和信心的彼此招呼：2004年，让我们海外上市去！