耶鲁大学陈志武：要考虑巨额呆坏账的硬现实

　　本报记者 李利明 北京报道

　　自从1月6日国务院宣布动用450亿美元外汇储备对中行和建行注资来支持这两家银行进行股份制改造以来，关于这次外汇储备注资的争论就没有停止过。有的学者批评这次注资在程序上不合法；有的认为注资有可能导致通货膨胀；有的认为这将进一步加剧国有银行的道德风险。随着讨论的深入，央行行长周小川、国家外管局局长郭树清等官员对此也有不同 的回应，而有的回应则显得有些前后不一致。这次注资的决策到底有哪些需要进一步思考的地方？记者日前就这个问题采访了耶鲁大学金融学教授陈志武博士。

　　保值增值的策略

　　经济观察报：既然450亿美元外汇储备是作为中行和建行的资本金而注资，按照消息刚公布时国家外汇管理局新闻发言人的说法，“力争股权资产获得有竞争力的投资回报和分红收益”。

　　但是不久前国家外汇管理局局长、汇金公司董事长郭树清说，中行和建行对这450亿美元负有保值增值的责任。这样，保值增值就变成债权性质了，前后的说法有些不同。您认为，这450亿美元的注资到底是股权还是债权？前后说法不同是什么原因？

　　陈志武：这450亿美元到底是股权还是债权，中行和建行这两家银行也未必弄清楚。之所以出现前后说法不同，我想是当时决策者在做出这个决策的时候，并没有把这件事情想得十分清楚，所以消息公布之后，一旦遭到各个方面的质疑，有关的政府官员就做出各种不同的解释。这样一来，中行和建行就更加不知道该怎么办。

　　经济观察报：据了解，目前中行和建行对于450亿美元外汇储备的应用空间很小，不能兑换成人民币在国内放款或者冲销损失，甚至不能在国内进行外汇贷款。中行和建行对于这450亿美元担负着保值增值的任务。

　　在这种情况下，您认为中行和建行应该如何有效地使用这笔外汇资产而达到保值增值的要求？

　　陈志武：据我了解，建行现在的方法就是买美国政府的国债。这样做的风险很小，但是收益也太小了。我想应该使用一种变通的方法，通过这种方法，不但能够保底，而且让这些外汇资产能够获得更大的收益。

　　首先要确定多少钱用于购买美国国债可以达到保值的目的，也就是说需要以美元持有多少美国国债在若干年以后本息合计就能够达到225亿美元。如果说三年期美国国债的年息是5%，三年累计起来回报有16%以上。也就是说，今年投入86美元用于购买美国国债，三年以后就可以变成100美元。按照这种做法，可以计算出，225亿美元中需要有差不多194亿美元投资于美国国债，三年之内这笔投资不动，等到三年以后本息合计就可以达到225亿美元，这是保值。

　　剩下的31亿美元左右是用来增值的。可以把这笔钱投资于那些对冲基金，让对冲基金通过杠杆作用加很多倍去投资，即使风险再大也没有关系。要利用这些不同的对冲基金是有限责任公司的特征，让他们通过杠杆作用去放大投资规模，以此来赚取大的盈利。即使这些对冲基金把这31亿美元全都赔光了，也仍然能够做到保值。如果对冲基金搞得好的话，由于杠杆效应，收益也会很高。因此，可以把剩下的31亿美元左右投放到不同的对冲基金，最好是二三十家不同的对冲基金来赚取收益。这样一方面可以得到有限责任的保护，同时也可以得到很好的收益。

　　把450亿美元兑换成人民币

　　经济观察报：自从1月6日注资这件事情公布以来，各界对于这次注资的很多看法集中在，一方面是这次注资的程序是否可法，另一方面是这件事情的影响如何并不确定。您是如何看待这次注资的？

　　陈志武：我觉得这次外汇储备注资带来了很多负面影响。外汇储备注资，让中行和建行在业务上进一步朝着不是它们主业的方向上去扩张——又要成立新的管理这些外汇资产的业务部门，又要朝着不是它们竞争优势的方向进一步发展，导致更多的资源浪费，还不如允许这两家银行在注入450亿美元的那一天就把这笔资金套现，换成人民币，用来核销损失或者放款。现在这种做法又有点像1999年成立四家资产管理公司一样，把行政成本和道德风险的空间大大增加了。

　　经济观察报：如果把450亿美元换成人民币，就会影响流通中的货币供应量，进而导致通货膨胀的危险。

　　陈志武：国有银行将近2万亿的呆坏账放在那里，总需要一些资产来弥补形成的损失。要弥补这些损失，可以通过发行国债让财政部来补，但是国债本身增加了以后，在某种程度上也是增加了货币贬值的空间。从根本意义上说，现金100块钱人民币本身也是一个债券，它背后应该是有与100块钱相对应的东西。所以最后不管怎么样，国有银行的坏账产生以后，总是老百姓去买单。何必像现在这样拐弯抹角，拐了那么多次以后，还是为了达到同样的目的，都是意味着人民币要贬值。

　　经济观察报：如果把这450亿美元换成人民币，就相当于央行通过印钞票来注资。正如中信集团董事蔡重直先生不久前指出的，与国家外汇储备相对应的是央行账户上的人民币占款，而这部分人民币是以与其价值相对应的随时可兑换或随时可购买国内所需商品的450亿美元为基础的，算上货币乘数，这种外汇储备注资等于创造了上万亿流通中的货币，这上万亿人民币是脱离了经济发展、脱离了商品基础的，因此，对中国的货币体系的稳定是一个大的威胁。所以他很担心，以现行的解决银行问题的思路和方案，是否可能会诱发或加快银行危机演变成潜在的货币危机。

　　陈志武：蔡重直的说法很正确。但是不管怎么样，外汇储备是国家的，即使不通过外汇储备注资也要动用国家资源来解决国有银行的呆坏账问题。谁知道每年、每个月印多少人民币钞票？谁能够管它？就是把印钞机多开动一段时间，你也不知道。因此不论换成人民币与否，本质上的问题没变。所以我觉得从根本上的效果来讲，最好的办法就是把注资过来的外汇变现，干脆多印些钞票。这就把老百姓的财富用间接的手段转移到中央政府来。

　　经济观察报：那么加剧通货膨胀怎么办？

　　陈志武：那怎么办呢？如果利用发国债去弥补这些呆坏账损失，也是要增加通货膨胀。换句话说，财政部发国债，把得到的钱补给这些银行和其他机构，等于也是间接地增加了货币供应，效果是一样的。

　　问题的核心是，国有银行呆坏账这个窟窿肯定要补，这是硬的现实。如果你判断弥补呆坏账方法好坏的标准是老百姓的利益是否受到牺牲的话，一旦老百姓的利益有一点点被牺牲，就说这个方案是坏的，那就没办法了。因为这个窟窿总是要由老百姓来补的，补的方式可以是这样的、那样的，但是不管什么方式都是老百姓在补，这是硬的现实。在考虑方案是不是可取的时候要认识到这个硬的现实。按照蔡重直的说法，补这个窟窿不能让老百姓牺牲利益。如果那样的话，国有银行的呆坏账让谁来补呢？