周小川力挺公开市场操作 欲主导货币市场利率

　　剔除利息税因素，市场、国债、政策性金融债的利率已经回归央行预期

　　本报记者张小彩

　　《财经时报》获悉，继三次流标之后，在本周二(12月16日)的公开市场操作中，同样采用数量招标，央行票据获得超额5倍的认购。这一迹象显示，市场已经开始接受央行对货币 市场短期利率的引导；与央行下调超额存款准备金利率以及近期央行官员频频“喊话”，有着密切关系。

　　市场人士同时指出，这一效果是否能够持续，央行能否通过公开市场操作真正主导货币市场利率，还有待进一步观察。

　　由于受中国债券市场规模和品种的限制，中央银行公开市场操作受到制约。2003年4月12日，央行重新发行票据，以商业银行的超额存款准备金为目标，调节市场流动性，对冲外汇占款。

　　央行票据发行之初，通常采用利率招标的方式，让市场一级交易商以价格(利率)为标的进行投标，也就是说，价格(利率)由市场决定。

　　11月中旬，央行开始在公开市场上改变招标方式，以数量招标取代利率招标。通过规定价格(利率)明确地告知市场央行对目前市场利率的态度。市场人士对此的普遍看法是，央行正在主动地指导市场价格走势。

　　市场中的博弈

　　市场是否情愿接受央行对市场利率走势的干预？据市场参与者介绍，央行和市场之间其实正在进行着一场有趣的博弈。

　　2003年11月12日，央行改变招标方式。11月25日，央行票据出现有史以来第一次流标。接下来两周继续流标，平均流标率达到66.4%。事后有市场人士分析，或许央行对票据发行流标并非没有心理准备，但央行必须告诉市场对目前利率的看法，同时，通过对流标程度分析，也可以测试市场对央行态度的接受程度，为货币政策的进一步实施提供决策依据。

　　据分析，尽管通过利率招标也能达到测试市场利率的目的，但利率投标方式不仅不能明示央行态度，而且央行将付出较高的成本。

　　提到市场利率，市场不会忘记2003年8月21日，央行公布将存款准备金率上调1个百分点的政策。尽管此后央行也多次出面解释，避免引起市场的过度反应，但从实际情况看，短期市场利率走势依然不太理性，最高时达到3.5%～3.6%。尤其时近年底，市场资金通常会出现些许紧张，而一些资金相对充裕的机构很可能会借机拉高利率，狙击市场。而央行选择在此时改变公开市场操作的方式，似乎也有平抑利率的目的。

　　从现实状况看，央行平抑利率的目的或许非常明确。11月12日央行第一次数量招标的6个月央行票据的公告利率是2.9921%；11月18日，6个月央行票据的利率为2.9095%；11月25日是2.6209%，利率一路下行。11月25日发生首度流标，表明市场开始拒斥这一利率。

　　但央行并未让步，12月2日，更把招标利率继续下调到2.6066%；12月9日，仍然以2.6066%利率招标，尽管这两次招标均告流标，但央行却借此表明了对市场利率的强硬态度。

　　市场人士均认为，市场资金其实并不紧张，关键是以四大国有银行为主的较大的资金融出机构不愿认同央行对利率的引导方向。但事实证明，央行对利率判断是具有前瞻性和符合市场实际的。因为12月10日，财政部招标发行1年期国债，其招标出来的利率是2.585%；12月17日国开行发行的半年期金融债，招标出的利率是2.6057%。可见剔除利息税因素，市场、国债、政策性金融债的利率已经基本趋于一致。

　　论坛放风

　　12月11日央行发布公告：从12月21日开始，超额存款准备金利率调低至1.62%。这等于对银行间市场资金充裕者釜底抽薪。市场中大的资金提供者之所以敢于不买央行的账，一个非常重要的因素是，超额存款准备金存在央行，可以获得1.89%的利息。

　　由于央行还在通过窗口指导方式控制贷款发放，因此，被逼出来的资金必然进入银行间市场。但是，从银行间市场现况看，资金更多地涌向了短期品种。这或许说明，人们对长期的利率走势依然心存疑虑。

　　12月12日，中国社会科学院金融研究所在北京召开债券市场研讨会，周小川到会演讲。在回答听众提出的问题时，他说：“今年出台的政策，大家最值得注意的还是中央银行的公开市场操作。公开市场操作主要运用国债、拆借、回购和中央银行票据回收市场中过量的流动性。公开市场操作所达到的效果，可能比提高1个百分点的法定存款准备金率所产生的实现力度要大得多。提高1个百分点的存款准备金率，一方面有助于流动性的调整，另一方面是一个比较公开的信号。”

　　在这段话里，周小川透露出来的一个重要信息是：央行对公开市场业务的重视程度已经大大提高。

　　一位信托公司投资经理告诉《财经时报》，以前一些市场人士并不看重公开市场所传达的信息，认为“公开市场不过是在金融机构资金紧张时放点儿，资金宽裕时收点儿”。但通过周小川的这段话，实际上让市场知道了，央行通过公开市场所传达的货币政策信息十分重要，比如利率导向必定会对其他金融市场产生相应的影响。

　　无独有偶。央行货币政策司司长易刚，在周小川讲话的第二天下午也发表谈话指出：“央行并不是一般的发债主体，而是金融调控的主体，根据货币政策的需要发行央行票据。通过发行央行票据，央行一方面可以稳定市场利率，向市场发出信号；另一方面还可以根据市场的反应来了解市场信息。发行央行票据是否获得成功，并不在于央行票据是否全部被认购，而是看上述两个目的是否达到。”

　　这些信息很快传到市场。《财经时报》电话询问了四大国有商业银行中的三家。其交易人员都承认，圈内人已经知道周小川和易刚的讲话内容，并承认这对他们本周的公开市场操作发生了影响。

　　但记者同时注意到本周的两个特殊情况：一是有三只货币市场基金获准发行；二是央行票据发行量只有100亿元，仅为前两周的1／3，但它获得了超额5倍的认购。