《财经》杂志特别报道：纸业巨头APP脱身进行时

　　《财经》杂志评论：APP重组为什么值得关注

　　被称为全球新兴市场最大一宗企业债务重组案于10月30日初步厘清轮廓。印尼财阀企业APP在推进一套对其极有利的债务重组方案，然而达到这一步的过程既不透明亦难称公平，它将成为一个什么意义上的范例？

　　□本刊记者何禹欣/文

　　10月30日上午，印尼雅加达，约40%的债权人签署了APP(Asia Pulp＆Paper Co.，Ltd，下称“APP”)印尼部分的债务重组总协议；12个小时后的同一个10月30日上午，百慕大理查蒙德大厦二层，债权人正就APP中国集团有限公司(APP ChinapuorgLimited，下称ACGL)的债转股方案进行投票表决。此番两地并进的债权人会议，意味着自2001年3月发生债务违约以来，国际债权人与APP艰难推进的债务重组终于有了关键性进展。

　　然而，就在投票进行的同时，美国政府进出口银行作为债权人在纽约将APP告上了法庭；APP还须通过国际路演，争得其余债权人的认同，以使重组方案得到75%以上的支持；国际舆论对APP在印尼及ACGL的重组方案更是质疑重重。这一切，正是APP重组31个月以来从未平息过的争吵、质疑和诉讼的继续，表明其重拾公司在国际资本市场的信誉仍是路途遥遥。

　　由印尼财阀黄奕聪(Eka Tjipta Widjaja)家族创办、旗下金光集团控制的APP是一家纸业公司，1995年4月在纽约证券交易所上市。通过获得大片印尼原生森林，APP一方面在国际上大规模借贷融资，一方面在印尼及中国投资，迅速崛起为亚洲日本之外最大的造纸企业。其在中国的投资自20世纪90年代始，总资产达14亿美元，APP在中国华东地区的金东、宁波中华、金红叶及金华盛四大造纸企业被称作“劳斯莱斯式的工厂”(参见《财经》2003年10月20日号文章《APP海南重生调查》、《吃掉苏门达腊虎的纸》)。

　　1999年底，APP债务已超过130亿美元，APP开始以出售非核心资产、暂停扩大产能等方式纾解债务压力。随即而来的全球纸产品及纸浆价格下跌使APP的削债企图失败。在2001年需支付近15亿美元利息的重压下，APP于2001年3月12日宣布停止所有债务及利息支付(STANDSTILL)。2001年7月，金光集团持股68%的APP被纽约交易所摘牌。

　　据ACGL今年9月最新披露的财务数据显示，整个APP集团至2002年12月31日合并报表的债务总额为107亿美元，此外还有约12亿美元的可清偿优先股(preference shares outstanding with aggregate liquidation preferences)。此外，APP的或有债务达到61887亿美元。

　　2001年债务违约后，全球超过300家债权人即陷入了与APP的马拉松谈判，其中包括国际一流商业银行、投资机构和出口信贷代理处等。由于APP所欠债务空前，债务结构异常复杂，加之其注册地点在新加坡，而核心资产与主要业务又位于印尼与中国，此次债务重组被视为“全球新兴市场最大的公司债务重组”。过去两年时间里，随着对APP以往财务状况的重新了解，过半境外债权人对债务重组方案难以认同，谈判进程不时被各种国际诉讼影响甚至打断。

　　与印尼人声鼎沸的场面相反，APP在中国的债务重组却异常沉静。2001年4月新加坡500家债权人会议后，中国的债权银行即单独成立了债权委员会——此后长达两年半的时间里，外界对APP中国业务的重组情况一直无从知悉。《财经》获知，APP对中国债务分为两层，即APP在中国投资企业债务，按APP有关资料的口径总额在19亿美元左右；以及APP中国投资的全资间接控股公司APP中国集团有限公司(ACGL)的债务，总额在6亿美元以上。目前，前者尚未有和解方案公布；而今年9月26日，APP正式公布了ACGL的重组方案，其基本内容为一项债转股计划——持ACGL债券的债权人倘三分之二多数同意，将成为ACGL持股99.9%的股东。

　　APP的重组法律顾问为在新加坡开业的美国White＆Case律师事务所。“我们在ACGL只做了这一件事，”其主办律师的助理告诉《财经》。

　　争吵的印尼

　　2002年2月1日，债权人们英勇地穿过雅加达被洪水淹没的大街赶赴由APP召集的会议，这颇有意味的一幕显示了事前与日后印尼重组进程的艰难。

　　在会议上，APP给出了历经11个月方才拿出的债务重组最初草案，而债权人认为此方案“完全无法接受”。从中，他们看不到黄氏家族有丝毫要用自己的钱为APP买单的意思，也没有看到将债务转换为股权的提议——后者将明显改变黄家持大股的局面。APP出示的报告显示，APP在印尼的四大工厂(其中包括两间上市公司PT Indah Kiat Pulp＆Paper和PT Tjiwi Kimia，两间非上市公司PT Pindo Deli Pulp＆Paper和PT Lontar Papyrus Pulp＆Paper)只能支付其不到一半的债务。

　　来自APP会计师安达信的声明令谈判更加难以为继。安达信拒绝对APP印尼子公司Indah Kiat和Tjiwi Kimia的2000年财务报表发表意见，称无法确认其债务的真实性，也无法确认其债务是否来自关联或非关联企业。2002年3月，APP改聘一家新加坡会计师事务所。

　　与国际债权人的拉锯仍在继续，APP于2002年6月公开表示，鉴于债权人的异质性等原因，将集中精力进行资产对资产的分别重组，亦即中国及印尼部分分别谈判。

　　争议仍在继续。2002年6月24日，德意志银行与巴黎银行向新加坡高等法院提出申请，鉴于APP在重组同时涉嫌转移资产等原因，要求由法庭指定的第三方管理人员接手APP。7月，瑞士苏黎士集团也就APP应收账款发债中的财务虚假在新加坡起诉。虽然有相当一部分债权人对起诉表示支持，仍有部分债权银行担心因亚洲各国法律体系不同，对债权人有力的强制性判决难以执行。相持之后，新加坡高等法院驳回了两间银行的诉请，至今年初，新加坡最高法院再度维持原判。

　　在APP复杂的债务结构中有一个重要伏笔，就是APP对其自身金融机构的债务。APP控股公司金光集团曾控股一家印尼国际银行(PT BII)，虽在1999年经政府注资后成为政府持大股的银行，但仍与黄氏企业渊源甚深。至2001年初，金光集团已经欠下BII总计13亿美元的债务，约占该行总贷款的半数。随着金光集团债务危机加深，BII的资金流动性和信誉受到影响。印尼政府为稳定国内金融，决定由政府控制的印尼银行重组机构(Indonesian Bank Restructuring Agency, IBRA)为此13亿美元的债务出具担保。由此，黄氏家族被要求以自身资产为抵押进行反担保。黄氏提供的抵押品，正是其在PT BII的其余股份，以及APP在印尼全部企业的固定资产，包括机器、厂房、土地和森林。

　　后来的事实表明，金光集团所欠IBRA的债务中，有10余亿美元系APP所欠。印尼政府旗下的IBRA，以其抵押资格成为APP所有债权人中具有优先地位的债权人。以这种地位及最大债权人身份，IBRA于2002年8月末取得APP印尼债务重组谈判主导权。

　　无奈的投票

　　2002年12月5日，APP公布了其印尼子公司逾60亿美元债务重组计划的细节。这一计划即是在以IBRA牵头的40余位债权人推动下达成的。印尼债务将分为三部分在十年内进行偿还，其中：A部分包括12亿美元可支持债务(sustainable debt)，B部分包括30亿美元再融资债务，C部分包括20亿美元不可支持债务(unsustainable debt)。

　　债务偿还的时间安排为：2003年至2005年，公司每月需支付总额为3000万美元的债务；2006年到2007年公司每月需支付3500万美元；2008年到2012年每月支付4000万美元。上述月付额在纸浆市场价格低于400美元/吨时将减少支付。

　　利息方面，首先将对A部分进行利息支付；其次对B部分进行利息支付；然后是A部分的本金支付，再次是B部分的本金支付。计划根据不同部分的债务设定了不同利率，以及10年内到期的任何债务再融资或债转股的条件。

　　2003年7月，IBRA率先与APP签署了印尼部分的债务重组总协议，其中A、B部分的偿还期限为10年，C部分债务的偿还期限为12年。一些APP印尼子公司的债券持有人对债务重组总协议所设定的利率提出异议——IBRA要求设立14%最高利率(无最低利率)，而债券持有人要求最低利率而不设定最高利率。

　　IBRA称在两间印尼上市子公司还在亏损的情况下，债务重组总协议对债权人仍然是有利的。2002年，生产纸浆的Indah Kiat报亏2.663亿美元，主营印刷纸的Tjiwi Kimia则报亏4740万美元。IBRA主管塞亚弗如丁·特门冈对本地媒体表示：“IBRA认为APP仍有机会成长，只要协议生效，公司的远景就会不错”。金光集团负责APP重组事务的副主席甘地·苏利斯迪亚托则表示，不签署债务重组总协议的债券持有人的债券将被包括在C部分内，按照C部分条款，这部分债券持有人将得不到任何利息支付。

　　在对印尼公司继续亏损的预期和得不到利息支付的担忧下，2003年8月，Indah Kiat公司84%的债券持有人和Lontar Papyrus公司94%的债券持有人表示同意债务重组总协议。但此协议没有经过美国和其他国际债券持有人的投票表决。

　　2003年9月23日，印尼债务重组再起波澜。根据《亚洲华尔街日报》报道，当日在雅加达举行的债权人会议有来自日本、德国、奥地利和瑞典的进出口信贷代理机构和IBRA的代表。债权人代表称如果APP不遵守早先达成的协议，将采取法律行动。一位与会人士透露，APP一直在要求修改协议部分条款，例如对债权人在发生再次债务违约的情况下接管资产和重组期间监控APP的现金流的规定。另一些债权人则批评先前的协议原本就对APP过于宽容。

　　经过两天谈判后，IBRA答应了黄氏家族一方的部分谈判要求，APP原来需要在15年内支付20亿美元不可支持债务(即C部分)，现在延长到了22年。黄氏家族一直要求对此部分债务的偿还取消最终期限。

　　一个月后，10月20日纽约州最高法院判决美国三家基金管理公司拥有对APP印尼子公司(PT Indah Kiat Pulp＆Paper和PT Lontar Papyrus Pulp＆Paper)借款抵押资产的合法权利。起诉的债权人包括GE Capital Corp.，Oaktree资本管理公司和Gramercy Advisors，APP印尼子公司对他们的债务本息共计2.5亿美元，皆由APP担保。

　　来自美国法院的判决犹如印尼重组进程中抛入的一块石子，原本计划在10月24日举行的债务重组总协议签字仪式改至10月30日进行。一位APP人士对《华尔街日报》表示，“美国的基金经理们必须找出如何到印尼来行使他们对工厂设备权利的方法”。印尼法庭经常拒绝承认境外法院裁决，对印尼司法系统缺乏信心也正是部分国际出口信贷机构选择与APP协商解决的原因之一。

　　10月30日，约占印尼债务40%的债权人在重组总协议上签字，而协议生效需要至少占债务比例90%的债权人签字。就在10月29日，一直积极参与谈判的美国进出口银行亦在纽约提起诉讼，要求APP归还1.04亿美元债务，“最终协议对债权人不公正，其支付框架与APP的偿债能力也不符合”。由于美国进出口银行隶属于美国政府，分析家普遍认为此次诉讼将触发能量可观的连锁反应。美国进出口银行公共事务主管菲尔·寇根对《财经》表示：“我们希望此协议不被通过……APP须偿还对美国纳税人欠下的债务。”

　　债转股玄机

　　2003年9月26日，APP在上海宣布APP ChinapuorgLimited(简作“ACGL”)的债转股方案(下称“方案”)，ACGL债权人经过债转股后，将在拥有新ACGL 99.9%股份，原控股股东APP所占比例仅为象征性的0.1%。债券持有人在10月30日对方案进行投票表决，百幕大最高法院对方案的裁决聆讯则在11月7日举行。至少需要持有ACGL债券超过75%的债权人参与投票方案才有望通过。

　　APP称，由于中国债权银行威胁要没收其在华的运营资产，不得已向百慕大法院递交了债转股方案。APP中国业务CFO阿力克斯·高在公开声明中表示：“ACGL已经破产，债转股方案将承认债权人的最大利益……方案体现了中国的银行债权人对ACGL由于新加坡控股公司可能遭致敌意行动带来的不稳定高度关注……方案还有利于APP债权人的最大利益，因为它将使APP担保的6.3亿美元债务得以豁免。”

　　1999年8月，已经陷入债务泥沼的APP在百慕大注册成立ACGL，间接控股了其全部在华业务。2000年3月，ACGL全球发行了4.03亿美元高收益债券，次年3月亦同母公司一起发生债务违约。《财经》在进一步采访中证实，在APP所有中国业务于2002年下半年集中于金光中国公司帜下，而这家金光中国公司的股东几经辗转，从毛里求斯又折到百慕大，其中间全资控股股东正是ACGL，最终控股股东则为总部在新加坡的APP。

　　在ACGL，国际投资人看到的又是一个APP持有主动权的债权结构：其债务的第一部分是向BII Bank约1.42亿美元借款；第二部分才是人们早已知晓的包括现有总值约3.44亿美元债券及其增殖或拖欠利息约1.43亿美元债务。第三部分是对APP及APP关联方欠款约583万美元，欠款主要为专业费用等。上述三部分债务总计约6.35亿美元。最后一部分来自APP之控股股东150万美元贷款，用以支付债转股期间发生的费用。

　　与曾经隶属于黄氏家族的印尼国际银行名称相若，BII Bank正是黄家的全资银行，注册地在南太平洋库克岛(属新西兰海外的一个自治州)。在2001年3月APP债务危机爆发之前，国际投资者从未听说过这家黄氏家族企业的关联银行。在此后APP与债权人持续不断的争吵之中，BII Bank一直被怀疑是其转移资金的离岸机构。

　　很显然，APP决心将持有全部中国业务控股公司ACGL实行债转股，而债权人中清晰可见的最大债权人正是自家银行。此这一部分债务转为股本，则BII Bank立即成为持股23%的大股东。

　　神秘债券买家

　　ACGL长达194页的债转股方案，没有公布任何债券持有者的身份。

　　ACGL债转股方案一公布，立刻激起了尚在印尼重组回合中焦头烂额的国际债权人的怒火。菲尔·寇根告诉《财经》：“任何转移潜在还债资产的做法都不符合债权人利益，同样也未必符合APP的利益。”APP中国资产其实是APP集团整体资产中最有价值的一部分，在2002年销售额达到14.6亿美元，营业利润近2亿美元。行业分析师普遍认为，这一举动其实是分拆行动，一旦付诸实施，则意味着百慕大的ACGL及旗下公司与APP其余部分的分立。由于债权人变成了百慕大的ACGL的持有者，则APP集团的其余国际债权人将无法追索其中理应用于抵债的有效资产。ACGL债权人所获优待亦远胜于APP印尼子公司债权人。

　　APP则辩称自己对中国进程别无他选。“新加坡控股公司现在已经无法获得来自中国的收入，”阿力克斯·高说，“如果中国的债权银行采取其威胁措施，将永远不会有任何收入了。”

　　ACGL债转股方案还加深了一直以来债权人对黄氏家族通过公开市场低价收购其子公司所发行债券的怀疑。据资料显示，ACGL债券与APP债券过去在市场上的交易情况相差无多。而9月以来，ACGL债券的交易价已经达到了面值的35%，而APP债券仍低徊在面值的10%以下。分析师和债权人相信，这种差异正是黄氏家族活跃在ACGL债券市场的标志。APP与黄氏家族在不同场合皆否认了这一猜测。APP新加坡法律人士对《财经》表示，个人对此未有了解。

　　一位香港分析师向《金融时报》表示：“没有看到哪一家对冲基金或垃圾债券基金进场收购……但印尼之外有资金在持续买进ACGL的债券，这有可能是一间为家族工作的投资银行。”

　　“也许有人不像我这么愤世嫉俗，”一个主要债权人表示，“但就我看来，只要你是APP China Group的债权人，你就是黄家的人。”

　　一位香港资深财务专家则告诉《财经》，ACGL债转股方案从筹划到费用全由APP关联方操作，所有数据没有来自独立第三方的审核，全程也没有出现任何债权人委员会或代表。“公司可有信誉以‘清盘官’身份全权操作债转股？”-

　　(本刊见习记者张帆对此文亦有贡献)