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在百姓习惯了排队买国债的今天，人们对“金融债券”这四个字依然陌生。“这很自然，因为目前我们的发行对象还仅限于机构投资者，而不是个人。”———国家开发银行资金局副局长高新国这样解释道。就像人们熟谙彩电价格，却可能对显像管市场一无所知一样。高局长说：“截至今年6月，我们已累计发行金融债券14170多亿元，通过这一渠道筹得的资金，用于长江三峡、广州市区交通改造、上海苏州河整治、北京地铁复八线等很多大型工程项目建设中。”
高新国副局长这段话，也许可以帮助我们更好地理解何谓“金融债券”。
简单地说，金融债券是金融机构的一种筹资方式，发行主体是银行和非银行金融机构，其与国债、企业债券一起，共同构成了我国债券市场的三大主要品种。目前我国仅有国家开发银行和中国进出口银行两家可以发行此类债券，其中国家开发银行又以发行规模和品种丰富而位居主导。
“在银行间债券市场上，我们每年的金融债券发行量已达到了相当大的规模，而且还在债券品种创新方面发挥着先锋作用。”———高新国副局长从事了多年的债券工作，回顾五年来金融债券风风雨雨的市场化历程感慨良多。
市场化发债之路
随着市场化改革的深入，像很多行业的产品一样，国家开发银行在金融债券的发行上也经历了一个从计划到市场的发展过程。
开发银行金融债券发展的第一个阶段是1994年到1998年。这一时期的金融债券主要以派购方式发行，带有浓厚的计划经济色彩。
1994年开发银行成立，接收了当时由专业银行剥离出的政策性业务，明确了支持国家基础设施、基础产业和支柱产业建设的主要任务。开发银行成立后面临的第一个问题就是资金来源问题。1994年，中国经济还没有完全摆脱通货膨胀的影响，财政资金非常紧张，摆在开行面前只有两个选择：一是中央银行的再贷款，二是发行债券。中央银行再贷款主要是用于调节货币供应量，不能长期、大量地用于项目借款，因此，发债势在必行。但是，1994年的中国债券市场还处于起步阶段，缺乏债券市场化发行的基础，加之当时开行支持的政策性项目风险较高，人们对这些项目的还款能力并不乐观，在这种情况下，开行的金融债券最终选择了向商业银行等金融机构派购的发行方式。所谓派购就是通过行政手段实行指令性发行，每年根据项目贷款需要和还本付息额确定当年资金缺口，并以此为依据确定当年发债规模，再参照各商业银行新增贷款规模的一定比例，确定向各商业银行的派购额。派购债的发行利率、发行债种、认购人、认购数量等都由中央银行决定。
开发银行金融债券发展的第二个阶段始于1998年9月的市场化发债尝试。
随着开发银行资金需求量的不断增加，中央银行感受到越来越大的筹资压力，商业银行等投资者也对债券投资提出了自主选择的要求，派购已经不能满足市场双方的要求。1996年，记账式国债开始在上海、深圳证券交易所上市发行，进行了市场化的预演，这次国债的市场化尝试成为中国债券市场发展的里程碑，它向人们展示了市场化债券的积极因素，也为开发银行债券市场化改革提供了启示。1998年9月2日，经过半年的准备，开发银行在人民银行的支持下，克服了市场条件有限、人们对市场发债不了解和债券专家缺乏等困难，以市场化招标方式在银行间债券市场上成功地推出了第一只50亿元一年期金融债券，并在不到两年的时间内实现了债券发行的完全市场化。
2003年是国家开发银行以市场化方式发行金融债券的第五年。截至6月，开发银行通过市场化方式发行债券9230多亿元。通过市场化改革的开行金融债券，目前已成为我国债券市场的一支重要力量，其发展历史不仅与我国金融体制改革息息相关，也记录下了国家开发银行发展与改革的足迹。
“派购之弊”与“市场之利”
无疑，随着市场化改革的深入、特别是投融资体制改革的逐步展开，原本形成于计划体制下的派购发行方式日益显示出了与市场的不适应性。
首先，派购发行金融债券扭曲了中央银行、商业银行、政策性银行的经济关系。1995年《中国人民银行法》和《商业银行法》先后颁布，明确了中央银行的职能，赋予商业银行经营自主权，指令性的债券发行方式严重干预了商业银行的自主权，积聚了金融风险。其次，开发银行派购发行的债券不是规范的债券，不能流通，体现不出债券应有的流动性价值。这不仅加大了开发银行的筹资成本，也增加了商业银行等投资者的资金成本，降低了他们的资产流动性。第三，派购发行方式不能保证开发银行获得稳定的资金来源，商业银行等投资者由于自身资金紧张，常常不能足额、按期购买开行债券。最后，债券本应具有的对金融市场的调控作用没有得到充分的发挥，迟滞了我国债券市场的发育。
上述问题种种，使得开行必须在派购之外寻求新的市场化解决之道。
几年来，国家开发银行通过体制创新、改善品种设计、完善招标机制等一系列市场化改革，逐渐实现了金融债券从计划向市场的转轨。而这一转轨，对于开发银行乃至金融业的市场化改革都可谓意义深远。
首先，债券市场化成为开发银行“在市场环境下，银行框架内”办好银行，深化信贷体制改革的先导，市场化经营理念的引入使开发银行逐渐扭转了依靠政策的经营局面，将国家信用与市场力量有机地结合起来，走上了按市场规律办行的道路。
第二，市场化发债为开发银行筹集了大量稳定的、低成本的资金，支持国家“两基一支”和高新技术产业的重点项目的建设，支持新型工业化和城镇化的发展，支持中西部地区的经济发展。2002年，开发银行共发放中长期贷款2100多亿元，其中90%以上的资金投向了国家重要行业和重大项目建设。
第三，开发银行金融债券为商业银行等机构投资人提供了一项日益重要的资产管理工具，使它们在获得较高收益的同时，提高了资产的流动性和质量。
第四，开发银行的债券市场化有效促进了中国债券市场的发展。开发银行在银行间债券市场上发债，引入了创新的理念，提供了债券发行数量上的支持，极大地推动了银行间债券市场的发展，并为银行间市场在我国债券市场中发挥主导作用奠定了基础。至今年3月，开行金融债券的发行量已占我国银行间市场发行总量的43%。
开发银行金融债券的市场化改革理顺了以往派购方式下的各种经济关系，实现了从计划到市场的飞跃，从而使开发银行的发展走上了良性的可持续发展之路。与此同时，高新国副局长也指出，尽管以往的金融债券派购发行存在许多问题，但以此方式筹集的4942亿元的资金，在当时的市场条件下，为国家开发建设立下了汗马功劳。
改革的关键在于信用与创新
产品要有市场，良好的信用是关键，金融产品也不例外。
在开发银行金融债券走上市场之路后，突出产品意识、注重信用维护和品种创新就成了开发银行债券发行工作的着力点。
开行债券不仅是国家信用证券化的体现，同时也包含有开发银行自身的信用。国家信用使开行债具有较低的政策性风险，开行通过自身的努力，又使各种操作性风险降到最低限度，以此维护国家信用和自身信用。事实上，开发银行在筹资运作、管理等技术层面良好的操作，赢得了投资机构的广泛信任，国家信用与开行信用相辅相成，成为开行金融债券市场化发行的坚实基础。
适销对路的产品设计是开拓市场的关键，而要做到这点并不容易，特别是在我们这样一个现代金融业起步较晚的国家。要设计出符合市场需要的债券品种，必须建立在对市场的深入了解和对投资人需求的准确把握之上。开发银行在金融债券发行中以创新为生命线，审时度势、灵活适应市场变化，不断推出创新债种，在中国债券市场上留下了许多个“第一”的记录：第一次推出了三个月、六个月短期债券，第一次推出了长期浮动利率债券，第一次推出了二十年期，三十年期长期固定利率债券，第一次推出了投资人选择权债券、发行人选择权债券，以及本息分离债券，这些“第一”显示了开行强大的产品创新能力，同时也为其债券的市场化发行开辟了广阔的天地。
此外，开发银行债券在市场化发行进程中，不断完善市场化招标发行机制，密切与承销商的合作。目前，开发银行债券的承销团成员已达到71家，这些成员包括商业银行、保险公司、证券公司和农村信用联社等各类金融机构。开发银行与承销商在公平的基础上建立起了长期互利的合作关系，及时与他们交换有关宏观经济形势和银行间债券市场利率走势的看法，维护投资人的利益，树立投资人对开行债券的信心。同时，积极听取承销商的意见，不断完善发行机制和承销协议。
高新国副局长告诉记者，开发银行金融债券下一步发展的目标是跨市场发债，“目前我国债券市场被分割为银行间债券市场和交易所债券市场，两个市场互不联通，市场运作行为和投资主体也不尽相同。开发银行金融债券还只能在银行间债券市场上发行，这使开发银行难以进一步扩大投资人的基础，难以实现债券发行的最优化。2002年，国债在跨市场发行方面进行了试点，试点的成功也增强了开发银行未来跨市场发债的信心。”
从开发银行金融债券的发展历程中可以看出，以建设国际一流市场业绩的开发性金融为目标的国家开发银行，并不满足于通过发债筹集资金，而是将在不断创新的基础上把开行债券培育成中国债券市场的标准产品，通过先导性的创新，为中国债券市场的发展做出新的贡献。
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