中国人寿柳暗花明 股改上市进程已放缓

　　在中国金融监管出现某种真空的背景下，类似中国人寿这样的大型金融机构的股改上市问题，或许会柳暗花明

　　文/本刊记者阳虹霞

　　中国人寿(China Life)4月成立股份公司的进程已然放缓，此前，人寿总经理王宪章对 外宣称的“6月上市”目标，现在也已变得极不确定。

　　记者多方打探得知的最新消息表明，由于财务问题众多、账面“盈利”困难，此前的人寿股改方案已暂时搁浅，究竟何时才能上市，还未为可知。

　　投行难题

　　“最快能否赶在今年年底前上市，现在还是疑问。”一位接近人寿股改事宜的投行人士透露。

　　继中国国际金融有限公司之后，瑞士信贷第一波士顿、所罗门美邦和德意志银行目前已从激烈竞争中胜出，成为中国人寿上市计划的全球协调人。然而，他们现在没有什么时间来庆祝取得的这个胜利。这些主承销商们已经完全“被套”，几乎天天都在开会研究，夜以继日地商讨着如何拿出一个“可行的具体操作方案”，以便“稳妥快速地将中国人寿推向资本市场”。

　　这是他们的当务之急。“每天的讨论都不可能偏离怎样才能使中国人寿的账面盈利。”一位投行人士私下里告诉《今日东方》，因为“很明显，按照前不久国务院批准的人寿股改方案操作的话，中国人寿在上市时提供出来的财务报表在账面上是无论如何也无法实现盈利的”。

　　从王宪章的公开提法中我们可以看到此前已经获批的人寿股改方案的大致轮廓：总公司分为存续公司和股份制上市公司两部分，1999年1月之后的保单及相应资产划归独家发起设立的中国人寿股份有限公司。新设立的股份公司，首先以“H股”形式在境外公开发行股票并上市，然后以“A股”形式在境内发行股票并上市。中国人寿作为存续公司代表国家持有上市公司股份，经营处置非主业资产，负责1999年以前老保单的续保、给付等。

　　之所以以1999年为限，显然是为了化解保险业头痛已久的“利差损”问题。据了解，从1997年到1999年间，中国人寿为了抢占市场，签下过大量高额预定利率保单，利息亏损高达350亿元。而用这种方式实现“历史包袱”的剥离后，轻装上阵的上市公司资产质量不免令人羡慕。

　　然而，相对于股份制公司而言，在没有先例可循的情况下，对一家在全国几乎每个县市都设有分支机构、拥有51800名员工的大型国有金融企业而言，短期内将其改制为一家符合上市规则的股份企业绝非易事，而其前所未有的剥离方案也不可避免地会遇到各种各样的操作性困难，即使经验丰富的国际投行们也要面临许多新的挑战。

　　目前，中国人寿面临的最大阻力也是这样的道德风险。究竟怎样剥离“不良资产”达到上市目标，又不至于看起来把此前经营性和历史性包袱甩给国家，这不仅是中国人寿和他的投行伙伴需要直面的挑战。

　　两难处境

　　中国人寿母公司的控股比例一直以来也存在争议。

　　目前，中国人寿坚持，改制后上市的股份公司中国家持股要维持70%，甚至更大的比例，这使投行们所追求的——“20亿美元以上的筹资规模”的目标看起来难于实现。反对人士认为，把优良资产剥离出去，而且大量卖给国际投资者，让他们分享中国寿险市场成长的利润，而不承担风险，就是国有资产的流失，所以必须尽量提高国有控股的比例。但是，这样一来又势必使中国人寿海外上市募集资金量受到限制，反过来制约进一步的内部改革，而且不被投资者认可。这是中国人寿改制面临的一个两难问题。也是中国国有企业改制上市面临的共同难题之一。

　　在此前的股改筹备时，王宪章曾表示，省以下分公司不涉及机构分设和人员分家问题，只需要逐步按照要求完成按岗定位。这印证着一种广为流传的解决方案，即中国人寿只是在总部的层次上进行分立，自省级以下的各分支机构仍然是一套人马两块牌子。

　　这虽然能较好地解决保单服务的连续性，但不可避免的事，上市之后，母公司与股份公司大量关联交易的产生。由于保险业务本身相当特殊，即使能顺利完成公司之间的剥离，但未来的上市公司与中国人寿之间，还是有相互缠绕、关联性极强的资产负债难以说清。缺乏更深层次的公司治理和架构重整，即使上市也不意味着万事大吉。这是王宪章和他的同行伙伴们面临的另一个难题。但是，如果等到这项工作做完，恐怕这保险第一鼓的桂冠就不属于王宪章了。

　　对此，保险专家郝演苏的看法是，存续公司控股比例过高，对于机构投资者和散户而言，显然是有失公平。即使随着监管的加强，上市公司当不成“提款机”了，关键还是要在股改中，把留给存续公司的包袱化解到最低，以减轻上市公司的母体压力。

　　资产管理悬念

　　现在，包括中国人寿在内，国内各保险公司的财务报表一直是秘而不宣的，既没有过多消息表明，按照之前的股改方案中国人寿的账面缘何无法盈利，也没有可知的途径让公众明白，它们将如何弥补亏空。

　　业内普遍的看法是，最终会由国家财政担保。倘若存续公司不开展新的业务，不具备生产力也就无从弥补以前的损失；倘若其开展新的业务，则会与股份公司出现利益冲突，惟一可行的是在政策上给更多便利，比如拓宽保险资金运用渠道。

　　据透露，在中国人寿股份有限公司之下，将设立资产管理公司，负责股份公司的资金管理和运用。中国人寿无疑是想通过设立专门的资产管理公司拓宽保险资金投资范围，用取得的高收益来填补亏空。而人寿的这一方案也正被同行们争相效仿。中国再保险公司、新华人寿在股改中都拿出了类似方案。

　　但是，不得不注意的是，如果对保险公司设立资产管理公司的制度设计不当，很可能会产生一个新的风险源。

　　对于为保险公司设立的资产管理公司而言，作为保险资金运用主要窗口之一，它身负“硬性”的盈利要求，若资产管理公司的利润得不到保证，则保险公司承保的利润很快就会被摊薄，甚至陷入亏损。在这个前提下，保险基金的运用将极其易于追求风险资产，甚至可能进入风险投资，或在政策许可的条件下进入不熟悉的海外投资领域，从而导致资产管理难度的增加。

　　在大型金融机构，比如中国人寿上市这个问题上，新诞生的监管机构国资委还并没有明确态度出台，也就是说，在与原来的中央金融工委权利对接尚未最后完成的情况下，眼下的中国金融监管正出现着某种真空，原来隶属中央金融工委的中国人寿究竟如何上市，命运未卜。

　　目前优质国有资产的外流已经开始引起新一届政府证券监管部门的注意，其中中国证监会对中国电信海外上市的批评就是一个印证。另一个不被人注意的细节是，“中国保险第一股”选择上市的地点不在国内A股市场，从某种程度上来说，这种局面也是有关监管部门所不愿看到的。

　　上述隐忧虽然不足为奇，但谁又能说，它不是横亘在中国人寿上市路上的一道门槛呢？

　　第三条路

　　中国人寿的上市之路注定不会平坦。这不是因为它从2001年到2002年再到今天，已经跨越了两届政府监管部门的任期，而是它实在关乎着巨大的利益切分和历史责任。中国人寿的重组上市，一定程度上昭示着中国金融业改革路径的何去何从，主题宏大又充满复杂争议。

　　改革路径究竟如何选择？目前，激进重组或是通盘设计，是业内的两种声音。

　　在激进者看来，保险业改革已时不我待，必须快刀斩乱麻，甩掉不良资产这个历史包袱，尽快造就能与外资机构抗衡的企业旗舰。而另一方则认为，循序渐进，通过全盘规划实现宏观和微观的改造不失为一种较好的办法。尤其在“十六大”后国有资产管理体制的调整期间，为避免出现道德风险，应当借鉴周边国家处理金融问题的经验，先通过立法，确定金融重建的基本原则，然后再照章执行。

　　综观以往中国大型国企改制上市的经验，似乎以前者居多，比如中石油、中石化，都是通过剥离辅业拿主业吸引投资者眼球，完成募股计划。现在，中国人寿的上市似乎也将走上与它们相似的道路，比如不良资产的剥离。

　　但由于保险业的特性，两者又不免“形似而神非”。因为中石油、中石化剥离辅业，对其主业并无太大影响，而中国人寿的母公司在今后难免与上市公司产生相互缠绕、关联性极强的业务和资产。现在不剥离不行，但剥离得太干净，又会后患无穷。

　　中国人寿又是一个特例中的特例。作为中国寿险市场的老大，中国人寿是国务院批准的保险行业中第一家改制上市的特大型金融企业，它的改制上市路径显然不可用常理来推测，尤其是当国有资产监管机构、规则和体系正处于变动时期。据透露，目前有关中国人寿的改制上市方案并没有大的变动，有关方面仍将顶住压力，极力推动中国人寿的上市进程；当然，在具体处理有关不良资产剥离和关联交易、控股权方面会有一些是党的调整，不至于过分激进。

　　2002年11月6日，中国保监会主席吴定富亲自到中国人寿保险公司调研时曾指出，“中国人寿保险公司重组改制并上市，符合全国金融工作会议精神，也有利于今后的发展，保监会十分重视并积极支持这项工作。”但这种鼓励态度到现在已发生了一些“微妙”变化。

　　应该说，中国人寿要走的路，既不应该同于早期国有企业改制中的中石化等，也不会调转风箱，趋于保守，为了防止国有资产流失，为了照顾道德风险而延缓保险企业改制和上市的步伐，甚至等到法律和改制原则出来以后再说。正像一位投行人士所说，它要走的也许是第三条路。这条路是，在加快规范金融秩序、确定金融重建的基本原则的同时，让中国人寿不失时机的加快自身体制变革和更新，寻求发展空间，尽快使自己强大起来。

　　当然，实质性的问题是，在资产剥离后的处置、控股比例以及上市公司和母公司关系三个方面，王宪章和特的投行伙伴们赢得一些新的政策突破，并在既定的方案上映的微调的空间。

　　尽管迷雾重重，但是，在上述思路指导下，中国人寿破冰保险业改制难题，应该并不遥远。