房产证券化：多方力量博弈中 雨总是要下

　　面对即将出台的房贷证券化政策，各方表情不一：专家、学者会欢呼中国的金融创新可以“一步到位”，没有在金融业务本土化的过程中“折衷得走了样”；而前期倾注了许多心力设计方案、以期自主操作的商业银行，如建行和工行，将会失望不已；一直致力于与各商业银行合作，以期在国内房贷证券化业务中分一杯羹的外资机构，恐怕也要愿望落空了

　　进入3月，市场上出现新的传言：建行最新的住房抵押贷款证券化方案已获央行首肯， 有望4月在上海试行。传言遭到了应洪的否认，应洪是建行房地产金融部住房贷款证券化处处长。建行上海分行的相关人士也表示不知情。

　　但是，即将出台的政策将出乎市场先前的推测：国内将成立类似国外按揭证券公司的大型专业机构，专司房贷证券化的职责。各商业银行可选择将其持有的按揭贷款转让给该公司，由该公司进行证券化运作，而非过去预想的“各人自扫门前雪”。

　　可以想象，这一政策将会使“几家欢喜几家愁”：专家、学者会欢呼中国的金融创新可以“一步到位”，没有在金融业务本土化的过程中“折衷得走了样”；而前期倾注了许多心力设计方案、以期自主操作的商业银行，如建行和工行，将会失望不已；一直致力于与各商业银行合作，以期在国内房贷证券化业务中分一杯羹的外资机构，恐怕也要愿望落空了。

　　多次难产

　　作为一种1970年代起源于美国、在国际上大受青睐的“全球30年来最具创新性的金融衍生工具”，房贷证券化最大的作用就在于能提高银行资金流动性，化解银行因为“短存长贷”而造成的资金压力。

　　住房抵押贷款周期较长，一般是二三十年，最短的也有5年，而目前银行吸收的存款绝大部分是5年以下。不难想象，随着住房抵押贷款业务的蓬勃发展，银行大量资金成为长期贷款，加上央行连连降息，银行的资金将出现压力。而房贷证券化是将能产生稳定现金流的房贷，以债券的形式在市场出售，取得现金，以缓解资金市场压力。

　　主管部门早已将相关政策的制定提上了议程。然而，政策几经周折数次难产，难产的原因是上下的意见不一。

　　首先，人行、建设部和证监会等高层主管部门之间存在分歧。“其实，央行是非常支持房贷证券化的。”观察市场多年的麦格理管理咨询公司总经理李近宇说。显而易见，央行深刻了解银行业面临的危机，更明白未来的解决之道。因此，未雨绸缪自然就在情理之中。

　　有目共睹，央行不仅积极组织、参与各种相关研讨会，更将支持落在行动上：1992年批准海南发行地产投资券融资；2000年先后选定建行、工行进行房贷证券化试点，并在其后的两年间一直就两家银行多次提交的方案进行协调和论证；2000年国家开发银行深圳分行大胆尝试住房抵押贷款的转让，人行多次调查，但并未以“违规”处置；2002年批准民生银行首家开展信贷资产转让业务，突破信贷资产无法流动的壁垒，为资产证券化的操作打开了第一道闸门。央行的推进处处有迹可寻。

　　3月25日，央行新闻处处长柏先生告诉记者：“央行正在制定政策，由于涉及部委较多，央行正在与各部委协调，目前处于保密阶段。”对此，业内人士解读为：央行政策已基本拟定，但未能获得其他部门通盘认可。

　　究竟哪些力量在博弈？

　　建设部是支持派阵营里的盟军。2002年9月，刘志峰副部长亲赴澳大利亚和香港特别行政区考察房贷证券化情况，足见重视程度。

　　但是，建设部跟央行的着眼点显然有所差别———建设部考虑的是我国今后住房金融体制的战略设计。着眼点的差别带来了侧重点的不同，他们希望“按揭证券化引入非银行住房贷款提供者”。对于由4大国有商业银行开展此项业务的构想，建设部的研究报告用了4个“不利于”来评价：“不利于非银行住房贷款者的产生和发展，不利于中小机构按揭份额的扩大，不利于住房政策的体现，不利于全国按揭标准化。”对于传言中央行准备折衷采用建行的表内模式，上述报告更是明确表达出3个不同意：影响按揭债券的信用评级；影响金融体系的稳定；于商业银行自身也不利。

　　另一方面，在央行、建设部均已开始探讨证券化的具体模式之时，证监会却认为推进证券化“不是当务之急”：大部分商业银行的个人住房贷款业务才刚起步，住房抵押贷款占总贷款比例不足2%，与国外20%—40%的比例相比仍有相当差距。此外，媒体指国务院要求证监会准备房贷证券化的配套措施，但至今未见成熟。

　　分歧并非一两日可以消除，央行正在保密制定的相关政策能否“协调”成功也还未可知。难怪北大经济学院教授何小锋对坊间盛传的央行房贷证券化政策4月出台、建行上海分行首先试水一说不屑一顾：“几年前就已经传了好多次了，真的出不出得来很难说。”何小锋1992年操作海南案例，以资产证券化为研究方向。

　　其次，央行与建行、工行在具体操作模式上的冲突难以协调。一方面建行、工行一直希望能自主运作，但央行却更希望由这些银行外的专业化机构来操作。另一方面，建行工行坚持要肥水不流外人田——进行表内运作，而央行却更青睐“一步到位”的表外模式。各方围绕着证券化方案进行了多次协调，争论持续至今。

　　各显神通

　　政策虽难产，方向却无人质疑。云层已经聚集，雨总是要下的，而且一下就将是瓢泼大雨———如央行柏先生所言“出台的将是重大政策”。关键是，谁筑好了池子去迎接这场大雨？雨又将落到谁的池子里？

　　于是，从1999年开始，祈雨者开始栈道陈仓各显神通。

　　国家开发银行是其中之一。1999年，国家开发银行为自身发展定位规划为：做成真正的投资银行。自然而然，房贷证券化进入他们的视野——在国外，这一业务通常是资产大规模证券化的先声，投资银行在其中担当着重要角色，而在中国，这是一块巨大的空白。

　　当时适逢深圳市筹划这一业务的研究，开行以先行者的姿态加入其中，与深圳市政府、深圳市住宅局共同组成房贷证券化课题组。课题组多次上报方案却如泥牛入海。2000年，在金融创新冲动的推动下，开行尝试操作了一笔相关业务———深圳开行与深圳市商业银行签订合同，购买其2亿元的按揭资产，但却迎来了央行的调查。开行的脚步陷入停顿。

　　2002年下半年，随着央行利率管制松动迹象的出现，房贷证券化业务的利润空间可能打开，同时央行向民生银行发放了第一张信贷资产转让业务的牌照，使得证券化业务初现曙光，开行开始重拾夙愿。此时，国内市场仍是空白，相关政策正在酝酿，谁先筑起了池子，谁的池子筑得好，就意味着谁将有可能获得更多的雨水。

　　筑池子的不只是开行。4大国有银行是发放住房抵押按揭贷款的主力军，尤其是建行和工行，房贷资产余额均超过2000亿元，且均是优质资产：工行个人住房贷款不良率仅为0.25%，贷款收息率高达98.7%，收入占全行各项贷款利息收入的大部分。开展住房按揭业务更早的建行，这方面利润则更为可观。他们怎会忽视证券化业务这一“最具创新性的金融衍生工具”？

　　事实上，建行和工行早已开始行动。2000年，他们先后获批准进行房贷证券化试点，并在随后的时间里数次向央行提交设计方案。其中建行尤为努力，在方案多次遭退回重做后从未放弃，并从美国3大房贷证券化机构之一的“房利美”请来专家坐镇筹备。

　　但是，其实国有商业银行并没有充分的动力出卖按揭资产。开行在课题调研中即发现，有的国有银行对房贷证券化并不热衷，如农业银行深圳分行就认为证券化虽然是发展方向，但目前并无推行必要。原因很简单：国有银行资金充足，中长期贷款比例相对较低，不需要出售优质资产来改善流动性和提高支付能力。因此，这支力量，仅仅只是不愿在祈雨者中缺席而已。

　　当时真正饥渴的是中小银行。深圳课题组对此感触颇深：他们走访的大部分商业银行，如招行、商业银行和广发行等，均认为尽管外部环境并不完善，但房贷证券化刻不容缓，至少可以在局部地区进行试点。其中深圳市商业银行直接开始行动，不仅向开行出售，还通过新华信托，以信托产品的方式向公众出售它的按揭资产。

　　他们的饥渴不难体会：大部分中小商业银行的中长期贷款比率指标远远超过了央行的警戒线。以招行为例，根据2000年的数据，其深圳管理部累计发放住房按揭贷款50亿元，余额为30亿元，约占总贷款的25%-30%，中长期贷款比率为300%。与此同时，在资金捉襟见肘的情况下，由于存贷比的限制，他们在面对优质客户时也力不从心。通过证券化回笼资金用于支持优质客户，既可降低资金成本也可扩大市场份额。有些银行甚至预期，通过出售贷款获得资金，至少优于央行再贷款。

　　但是，两年的时间已是沧海桑田。两年间存款规模的增加，已纾解了资金压力，而且2002年银行间同业拆借市场开放，另一条成本低廉的融资捷径豁然出现，也转移了他们的注意力。到2003年初，深圳开行再次调研时发现，“几乎没有银行愿意出售他们的住房抵押贷款”。

　　祈雨的队伍外，耐心守候的是外资银行。为中国的政策所限，他们无法直接进入，不得已采用了迂回战术。

　　行动早已悄悄开始。澳大利亚最大的投资银行麦格理银行早在2002年3月便与建行上海分行结成了合作伙伴，麦格理通过其在上海设立的独资子公司麦格理管理咨询公司，为建行引荐客户，提供系列服务。其总经理李近宇告诉记者：“我们公司还有一个英文名字，翻译过来就叫‘麦格理证券化(上海)有限公司’。”当问及是否打算在中国开展房贷证券化业务时，他毫不犹豫地应声作答：“当然是求之不得，我们正在等待时机。”

　　另一架德国战车也悄悄开进。2002年10月，德意志银行收购了惠泽中国控股近30%股份，并宣称将在未来3年内增持到48%。瞄准房贷服务的惠泽目前免费为借款者提供财务服务，且已携手中银北京分行，与工行、建行、民生银行等多家国内银行的合作谈判也正在进行。

　　不难料想，一旦市场放开，这些迂回深入的“大鳄”大举攻城略地，其深厚的专业背景和丰富的国际经验，必将使其成为一支极具竞争力的生力军。但是，随着央行房贷证券化政策的出台，以及专业证券化机构的成立，他们恐怕要泄气了。

　　障碍重重

　　不管是蓄势待发的守候者，还是起早的先行者，他们面前都绝非坦途。

　　“目前，无论是法律环境、市场环境还是信用环境，都不配套。”何小锋教授说。如他所言，开行这类先行者确实发现举步维艰。

　　首当其冲的障碍是法律。《民法通则》规定“合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让给第三人，应当取得合同另一方的同意，并不得牟利”；合同法第80条规定“债权转让时应当通知债务人”。如此一来，银行一一通知数以万计贷款者的难度暂且不说，通知的巨额成本也姑且不论，只要贷款者一不愿意，辛苦和巨额成本都将付诸东流。

　　在如此狭小的空间内腾挪，深圳开行与商业银行的合同将智慧发挥得淋漓尽致：资产按1∶1的价格交易，资产从商业银行的资产负债表内移出，移至开行的表内，但不完全过户，仍由商行代为管理，同时商业银行提供担保。这样，抵押权没有发生变更，从法理上说，按揭贷款借款人的债权人和抵押权人仍是深圳市商业银行。他们巧妙地绕了一个圈。

　　法律风险可以规避，利率问题却是无法绕开的大障碍。一方面，住房公积金贷款和商业性住房贷款实行的不同利率在证券化时难以统一；另一方面，使先行者尴尬的是先期的尝试注定了难以盈利。2000年时，10年期住房按揭贷款利率为5.58%，同期国债利率为4.72%，利差空间仅为0.86%，而且这是不考虑其他成本的计算。

　　开行深圳分行的尝试就没有带来利润。“我们的收益就是按揭利息与划拨利息之间的利差，再扣除付给商业银行的托管费和担保费后的余额。尽管总行为‘支持分行的金融创新’，专门调低了合同所需资金的划拨利率(开行分行的资金由总行划拨，须按划拨利率支付利息)，但实际上这笔交易我们没有利润。”而没有利润，何以为继？

　　注定了是前路艰难，但也注定了是不得不行进的道路。毕竟，短存长贷之间的结构性矛盾已日益凸现，在可见的将来，银行仍有可能面临缺钱的窘境。海南发展银行的悲剧仍历历在目，证券化是化解危机的有效武器也已是共识。雨总是要下的。(记者 余力 实习生 肖华)