房企海外上市难题

　　上海复地的上市受阻，完整地折射出了内地房地产业的种种阙漏。本在国内模糊法规下委曲生长的房地产商，一旦放到国际标准的阳光之下，其自有价值很难获得认可

　　□本刊记者张文豪／文

　　功亏一篑

　　上海复地推迟上市真正的原因是，在2月28日中午截止认购时仍然未取得足额认购

　　2003年3月3日，也就是在原定的在港挂牌上市日的前三天，上海复地集团(以下简称上海复地)的招股行动戛然而止，宣布不定期延期上市。

　　2月19日开始路演的上海复地，按照原定的日程安排，公开招股活动本应在2月28日完成，3月6日即可挂牌交易。上海复地甚至已经将一只脚迈进了香港交易所的大门，因为许多香港的投资者已将购股票款汇至了发行人在香港的指定银行，上海复地也已取得香港交易所的交易号码：2316。

　　然而戏剧性的变化还是发生了。在3月3日宣布招股计划延期后，上海复地于次日声称，凡认购了该公司股份的投资者，可于3月4日前通过邮寄，亦可前往股份登记处，或透过证券行、股票托管人，获取退票。

　　“作出是项决定，主要因为潜在投资者对全球不稳定的政治局势感到忧虑，影响股票市场对新股发行的投资气氛，……我们相信，暂时延缓上市计划并不会改变我们未来的发展计划。”上海复地董事长郭广昌在一份公司声明中说。

　　然而香港媒体却并不买账。它们尖锐地指出，上海复地筹划上市时，美伊对立即已开始，市场绝不致在短期内变脸。“去年底以来，国企股开始转热，本来计划上市的内地公司，不排除想借势上市，怎知投资者十分审慎，惟有打退堂鼓。”一家香港报纸如是推测。

　　来自承销团的消息证实了这种推测。上海复地推迟上市真正的原因是，在2月28日中午截止认购时仍然未取得足额认购。占集资额九成的国际配售部分，认购仅得35%，公开招股部分的认购只有70%～80%。

　　上海复地集团是闻名于国内证券市场的“复星系”一员，“复星系”的灵魂人物郭广昌颇善资本运作，除了直接发行上市的复星实业(600196)外，复星集团先后收购控股、参股了羚锐股份(600285)、中新药业(600329)、天药股份(600488)、豫园商城(600655)、友谊股份(600827)等五家上市公司。2002年在《福布斯》中国大陆100首富中的排名为第九位。而上海复地(集团)股份有限公司系由上海复星高科技(集团)有限公司控股的主营房地产开发与经营业务的大型房地产集团。

　　事实上，从2002年开始，中国的房地产企业对海外上市发生了浓厚的兴趣，截至目前，排队到香港上市的除了上海复地之外，还有SOHO中国、首创置业、上海仲盛和天津顺驰。其中最引人关注的莫过于以国内房地产界名人潘石屹夫妇领军的SOHO中国。

　　SOHO中国股份有限公司最初的计划远比上海复地更大。据最初SOHO的招股文件初稿，其市盈率曾定在22倍～50倍的高位。当时推出的卖点是“非一般地产发展商，其楼盘销售对象为中国内地最富有阶层的5%"，主要集中于推销概念。

　　2002年间，主承销商高盛为使SOHO中国取得先发优势，原定于2002年6月让其在香港和美国同时上市，集资3亿美元，并曾向多家投行发出邀请函，组织上市包销团。但由于先期向联交所报批的资料不完备等原因，未通过审核。

　　SOHO中国再一次的努力于同年10月份启动，集资额降为约1.2亿美元，计划于11月4日起将进行连续两周的正式路演，同月22日在香港和美国主板市场同步挂牌。然而此次冲刺恰逢中国电信上市遇阻，只能再次押后。

　　此时的SOHO中国仍然计划在2003年2月底“路演”、3月份在香港挂牌。不过随着上海复地最后一分钟败下阵来，其上市前景将更为难测。

　　两种定价模式

　　内地开发商根本不可能采取净资产折让的方式定价

　　来自五湖四海的基金经理们显然并没有把美伊战争和地产商联系起来，他们的着眼点并未超越交易的范畴。“关键在于定价过高。”一位接近承销团的人士称，“价格的差距在20%～30%之间。”

　　根据上海复地的上市计划，其总发行股本为4.559亿股H股，其中国际配售为4.1亿股，香港公开发售部分为4559万股，集资额约为8.32亿至10.96亿港元。按照此次招股定价区间(每股1.95港元～2.55港元之间)计算，市盈率将达到9.2倍～12倍。换而言之，相对于复地经调整的每股有形资产净值(NAV)1.29港元～1.47港元的水平，这一定价有着高达51%～73%的溢价，远高于同类股份。

　　汇丰证券地产分析师张一鸣称，对房地产公司估价，一般有两种方法：市盈率(P/E ratio)和净资产折让(Discount to NAV)。显然上海复地的定价模式是侧重于前者。“因为国内公司的规模都很小，采用净资产折让有一定的困难。而且内地房地产公司历史相对较短，一般都是看盈利增长，用市盈率也符合内地的实际情况。”

　　但这毕竟与海外投资者的口味不同。一位参与了承销团的人士承认，海外房地产企业多数采用的是以净资产折扣方式定价。“香港的房地产公司一定是看净资产值的，交易价格是在净资产值之上是不正常的，即使有也不会持久，溢价发行只发生在上个世纪90年代初香港地价狂涨的时候。”法国巴黎百富勤融资有限公司亚洲投资银行部一位人士这样认为。

　　按照黄的理解，房地产开发最重要的原料是土地，是必不可少的；另一方面，土地本身并不是即买即用的，有的时候要放上几年，占用资金很大。在市道好的时候净资产折让就很少，市道不景就会贬值。“目前香港房地产企业的净资产值都要打到40%到50%。”黄称。

　　然而内地开发商根本不可能采取净资产折让的方式定价，这是因为在现行法规下，国内地产商不可能获得较高的合法净资产。根据1995年起施行的《中华人民共和国城市房地产管理法》规定，以出让方式取得土地使用权进行房地产开发的，必须按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限开发土地。超过出让合同约定的动工开发日期满一年未动工开发的，可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费；满两年未动工开发的，可以无偿收回土地使用权。如果严格执行，这意味着开发商根本不能够合法拥有两年以上的土地储备。

　　上海复地最终采取了市盈率定价。“这一方面是因为其净资产并不是很大，另一方面则是因为公司近年的盈利非常好，去年3亿多元，今年估计将近5亿元。”一位承销团人士称，尽管从路演时就发现，并不是所有的基金经理都能认可这种定价方式。“复地的土地储备只够用两年，但两年之后拿到地的价格是否还会这么便宜？”

　　事实恰恰如此。近年来土地政策的变化正使得地产商的日子变得艰难起来。自2002年7月已获执行的《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》称，商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以招标、拍卖或者挂牌方式出让。出让方式的改变正在加大着地产商们的土地成本。这意味着，除所有土地发售须透过公开拍卖外，发展商还须缴清未付的全数地价。据了解，“建外SOHO”尚有约40万平方米未付清地价，以每平方米1200元计算，年底前SOHO中国需缴付约4.8亿元地价。

　　需要上海复地打折的理由还有很多。比如基金经理们并不看好上海复地的后市走势，因此即使原来的定价是可以接受的，在目前的情况下也仍然希望折让大一些。不仅如此，相对已上市公司现有的颇大的折让，新上市公司进行折让本就是题中之义。“因为如果手里有旧的，那么为什么要卖掉旧的买新的？”

　　更出乎复地意料的是，上海复地公司近年盈利的高速增长，对公司上市起到的并不都是积极作用。上海复地的盈利从2000年才2000多万元，去年达到3.6亿元，今年预计会达到4.8亿元。这勾勒出了一个良好的故事框架，然而并不能打消投资者的疑虑：盈利的猛增是否得益于上海这两年房价的大幅上涨的因素？是否造成了NAV和盈利之间的不匹配？

　　对于房地产企业而言，如果净资产和盈利不匹配，就只能考虑增加净资产，即LANDBANK(土地储备)要有所增加。然而这就引发了另外一个问题，如果土地及其它成本增加，公司是否还会维持如此高的利润，能否维持一个平稳的增长？“其实投资者最担心的是，对于这样一个周期性很强的行业，我会不会买的是公司处于周期性最高峰时的股价？再加房地产目前本来就不是市场的热点，市场要求的折让相对也会多一些。”承销团人士解释道。

　　视角不同，价格自然就谈不拢。上海复地路演时，是以按照2003年6.5倍～8.5倍市盈率进行定价的，而市场还出的价码只有6倍左右，这最终导致了复地上市计划的搁浅。

　　“轻盈资产”？

　　国内的发展商实际上都欠缺经济实力，卖的概念是“房屋生产商”

　　对于海外投资者特别是机构投资者来说，上海复地与SOHO中国写出的故事未获认同，并不能完全归咎于定价因素。

　　“一个很大的问题，国内的发展商实际上都欠缺经济实力，卖的概念都是‘房屋生产商’。”一位美资投资银行中国研究主管认为。

　　“我们的商业模式就是‘房屋工厂’，多项目开发，周转快是上海复地的特点。”在上海复地集团董事长郭广昌看来，土地只不过是原料，造好房屋、卖给业主实现增值才是企业的生命力——“靠创新能力，靠品牌。靠高速运转来节省成本。”

　　然而对于海外投资者看来，都免不了一种“轻飘飘”的感觉，毕竟净资产才是实实在在的价值。对此，郭的看法很朴素：“土地资源在中国是可再生的，因为幅员广大，从这个角度讲，没有必要做太多的土地储备。”

　　同样的问题也曾摆到过SOHO中国面前。在香港一次公司管理层与机构投资者的会议上，当分析师问道SOHO中国如何在竞争中取胜时，得到的回答是营销(Marketing)！然而，“作为分析员及投资者，我们不能依此来定价，总要拿土地和现金流来标价。”

　　然而SOHO中国董事长潘石屹坚称，土地储备只会“压死”公司，宁可适当时才去找地，“买一块，建一块”。潘石屹的夫人、SOHO中国联席总裁张欣也曾对香港记者表示，SOHO中国的经营模式，有别于传统的房地产公司，公司在美国和香港上市的定位也不是房地产公司，而是高增长和以品牌创造价值的公司，是“资产轻盈”公司。

　　尽管如此，早在2002年2月北京土地交易市场一次土地挂牌投标转让会场上，潘就首次以SOHO中国股份有限公司的名义竞标，出价28亿，以期夺得广渠门外一块48.78公顷的土地，但未获成功。如果当时竞拍成功，潘石屹有可能将这个项目一并注入上市公司。

　　无论如何，缺乏土地储备正是以上海复地为代表的中国新兴房地产商的致命伤。

　　在上海复地的招股书“可供未来发展的用地供应”一节，该公司承认：“本集团并无在上海及中国其他地区拥有大量土地储备作未来发展，但只维持足够相对较短时期的两至三年发展所需的土地储备。”事实上，在中国，绝大部分土地供应均由有关政府当局操控，地产商取得土地的能力及成本将取决于政府的土地供应政策。而实行新政策之后的购地成本可能趋高，而土地供应量也在收紧。因而“倘本集团未能以合适的价格在上海或中国其它地区购得土地物业，日后的增长前景可能会受到影响。”

　　政策上的风险也时隐时现，上海复地的颐和华城(第一期)项目的土地使用权，是于2002年7月1日，即国土资源部所发《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》生效日后，通过与上海市政府订立的旧区改造计划，以协议出让的方式取得，严格来说，并不符合11号文的规定。

　　更为尴尬的是，上海复地在招股书中称，不仅是海外的投资者，即使如上海复地这样的业内翘楚，也不得不承认，由于缺乏对中国房地产开发及投资活动、中国房地产的需求、新开发房地产的供应量，以及可供开发及投资的土地及楼宇数量的可靠和最新资料，故难以对中国房地产市场做出准确的分析或预测。

　　政策的变幻莫测很难给股价以正面支持。一方面，“上海所实施的购房者可抵免个人所得税的政策有可能于2003年5月1日后不再施行”；另一方面，国土资源部于2003年2月18日发布《关于清理各类园区用地加强供应调控的紧急通知》，停止别墅用地的出让。假如此项规定获严格执行，本公司可能须要就爱伦坡(二期)及龙柏香榭苑(四期)的开发计划，更改与别墅有关的部分。而以上有关土地仍未取得土地使用权证。

　　一半是火焰一半是海水

　　房地产开发商从来就不是海外股票市场的宠儿

　　与内地房地产企业的热潮相比，海外资本市场的反应可以用冷淡来形容。“忽然那么多内地房地产股上市，实在使人有点担心。”一位香港基金经理称。

　　事实上，房地产开发商从来就不是海外股票市场的宠儿。房地产行业的地域性、产品的异质化很强，比较和评估起来难度本来就更大。“一个现实的情况是，除了香港和新加坡之外，房地产开发商在国外上不了市，特别是在美国。”

　　就美国来看，开发商及建房是很分散的，而且因为周期性强，资本市场对房地产开发商的估值都不是很高，开发商也没有太大的上市动力。只有香港和新加坡这种低地税、高地价政策的地区才可能产生房地产巨型公司。

　　反观中国，由于房地产市场还不是很成熟，城市的开发规划往往缺乏整体感和透明度；国内房地产企业的集中度差、门槛低也是不争的事实。目前国内房地产企业总共达到了30000多家，国内最大地产商也至多占市场份额的5%，土地供应也要大得多。在这种情况下，SOHO中国及复地们手中的牌并不多。

　　北京世纪华夏资产管理公司金融部的刘悦认为，其实从内地有关部门严把房地产企业上市关可以看出，国家政策方面之所以不鼓励房地产企业直接融资，其原因与海外投资者的担心如出一辙。即从中国房地产企业的现状来看，均不可避免地存在着从拿地、融资、起楼到销售四大环节的“黑洞”，这四大黑洞凸显了房地产企业项目公司“小马拉大车”的特点。由于凭关系拿地、手续不规范造成产权不清楚，从法律及严格的财务关系上，开发商根本形不成有效资产。

　　内地房地产企业遭到冷遇的另外一个原因还在于，目前房地产股远不是香港股票市场的热点，虽然近期H股大涨，但这些地产股都不在内，只是从底部稍作反弹。华润置地去年的盈利有所下降，其股价并不是盈利在支持，而应当看作是净资产及折让在支撑。自从上世纪90年代初房地产热开始，中国房地产公司在香港上市已有数家，华润置地、北辰实业、中国海外、上海置地等；而香港本地的房地产公司在内地投资也颇具规模，像新世界中国、恒基中国、嘉里集团、瑞安集团等，在内地都有很大的投资，而这些公司的净资产折让都达到50%～60%。

　　上海复地的上市受阻，完整地折射出了内地房地产业的种种阙漏。本在国内模糊法规下委曲生长的房地产商，一旦放到国际标准的阳光之下，其自有价值很难获得认可。

　　一家美资基金公司负责中国事务的人士对《财经》说：“我们暂时还不会考虑购买中国任何一家房地产公司的股票。”原因即是，无论从土地还是资金方面来看，目前政策影响及机遇盈利的因素太大，即风险太大。“房屋是异质化产品，我们不可能总是近距离或零距离地察看，只可能根据数据，但前提是这些数据必须是真实的，有效的，而这一点目前几乎是不可能做到的。”

　　然而地产商自有不同看法，SOHO中国的CFO程立澜认为，上海复业的失利说明了就中国房地产企业来说，“海外的投资者还需要教育，根据内地房地产业的实际情况进行教育。”

　　对于两家待上市公司的命运，目前存在着两种说法。负责上海复地上市的保荐人汇丰证券亚太区投资银行主管宦国苍的公开说法是：考虑到过去两周市场持续不稳，故认为押后上市直至市场气氛转佳是现行最稳健的做法。然而考虑到国内法规环境改善的艰巨性，另一位美资大行的分析师则语气肯定地说：“这两家公司短期内再在海外上市的可能性极微。”-