华润：资本道 非常道

　　撰文/刘澜涛

　　作为香港“新四大红筹”之一的华润集团自2001年以来通过其在内地一系列闪电式的策略性并购而名声大燥，同时，华润的资本扩张模式亦频频遭到质疑。是杂乱无张的扩张冲动？还是精心策划的战略布局？华润的所作所为值得推敲。

　　在美国、欧洲等众多大众业因疯狂的多元化扩张而遭致失败后，人们已经纷纷质疑企业的多元化发展，在中国一个典型的案例就是海尔的资本扩张所引起的业界内外普遍批判，但海尔的多元化扩张相对于华润在内地的一系列轰轰烈烈的广泛并购却不免相形见绌。“从鸡蛋到原子弹”几乎无所不包，华润的业务涉及之广可谓是多元化经营的真正典范。零售、地产、啤酒、纺织、电力、建材、微电子、农业深加工等等一系列不相关联的业务被华润尽揽其中，而且剑锋都直指行业领袖地位，图谋业界三甲之强。经过一系列扩张、重组华润也已从纯粹的外贸代理公司演变成真正意义的多元化经营的企业集团，从单纯的国有企业转化为国有控股公司。正是这种变革使华润在外贸企业普遍不景气和国企经营日趋艰难的逆境中，成功地避过了几度危机，成为了一家真正优秀并占据多个行业领导地位的大型国有控股企业集团。

　　尽管从表面上看华润在内地的投资太过庞杂，有悖企业经营管理的基本规律，但细细研读，我们就会发现在这一系列看似杂乱无章的扩张背后，其实都在遵循一个基本规律：用金融资本整合产业资本，走一条收购、兼并、整合的扩张之路，选择集中度不高的行业大举进入，打破原有的行业布局，加速行业整合的自然步伐，图谋行业领袖地位，这便是华润的资本之道。

　　回家

　　在内地企业殚精竭虑大举向海外扩张之时，有着广阔海外拓展渠道的华润却大踏步地转向内地市场，将其业务重点纷纷移至大陆，集团的发展战略亦从过去的“立足香港，背靠内陆”变成“面向内地，背向香港”，并提出到2006年在内地投资200亿，再造一个500亿的新华润的战略目标。

　　纵观华润的发展历史和审视华润的所处现实环境，就不难看出华润的转道实是华润发展的必然之举。

　　华润集团的前身是成立于1938年的香港联合行(Liow&Co.)。1948年12月，联合行更名为华润公司，取“中华大地，雨露滋润”之意。自50年代起，华润集团就成为中国各进出口公司在香港和东南亚地区的总代理，高峰时，其代理的进出口总额，占全国的四分之一，是新中国开展对港澳和世界各国贸易的最早窗口。但改革开放后，伴随对外贸易体制的变革，众多内地企业纷纷取得自营进出口权，华润的外贸代理地位日渐衰弱，迫使华润不得不由单一的贸易代理转向多元化的经营。但由于华润自身无任何实业基础，因此适时在多个领域全面投资就不失为明智之选。

　　华润先前的发展主要是依托香港转口贸易的优势，作为联系国内市场和港澳及国际市场的桥梁。但自上世纪90年代以来，香港转口贸易所面对的欧美等市场持续萎缩，致使华润处境日益艰难。华润集团80%的业务都在香港，而在港业务的80%都呈下降之势，增长乏力，在日趋激烈、不进则退的现代商业竞争下华润转道就迫在眉睫。在这种情势下重返内地市场而不是继续向海外发展是华润必然的选择。这主要是因为以下几方面的因素决定的。

　　首先，华润的根在内地。华润在做贸易时与内地市场有着紧密的联系，熟知内地市场运作，并拥有相当的客户群，这使得华润可以较为轻松地依托资本力量迅速进入一个行业并成为业界霸主。其次，华润在内地有着其它企业无可比拟的政策优势和政府资源。在华润香港的管理层中有500人是曾在内地工作过的，其中大多有着政府官员的经历，华润现任董事长陈新华就曾担任过对外经济贸易部副部长，在现任7位集团副总经理中有6位是政府官员出身。这种与政府间的特殊关系使华润在内地众多错综复杂的收购中能够轻松解套，此点在华润入主ST吉发，收购华晶时可见一斑。原青啤老总彭作义生前曾直言不讳的坦言在华润的收购争夺战中，青啤不仅要面对华润巨大的资本力量，同时华润这种与政府间的特殊关系常使青啤在争夺战中无奈败下阵来。第三，在大量减持国有股“国退民进”之时，政府需要一些有着强大资本背景，特别是国际资本背景的国有控股公司及时进入，以继续保持对一些行业的基本控制，当然，同时还要保持对WTO后大举进入中国的外资给予相应制衡。第四，我国众多产业在经过几十年的发展后，普遍处于产业格局重新调整，由多头竞争转向寡头竞争的时期，因此由华润这样的大企业集团充当这些低集中度行业整合的旗手，即能完成行业的整合运动，同时亦可保持国有资产在各行业中的相当比重。第五，华润不仅熟知国内市场，而且深陷国际市场的运营，拥有雄厚的国际资本背景，因此，在华润整合内地相关产业后，由华润率领真正进入国际市场与国际产业巨头抗衡，进而融入国际资本市场。由此可见，在华润的资本战略中其实反映的不仅仅是企业的意志，其中还显露出政府指导经济的意图，一种以市场化手段整合产业，并力求在产业中国有经济的相对控制地位的稳固。在各种因素的综合促动下，华润转道回家就成为一种必然。

　　扩张铁碗

　　华润集团现有资产600亿，每年产生利润近40亿，手中握有170亿的现金，可支配金额达300亿元，此外每年通过股票增发亦可筹资10到40亿，如此庞大的资本实力使华润在内地的投资与其它企业完全不同。华润在内地的投资不是专注于单一产品而是致力于产业整合，对于介入的每一个行业来说，华润的目标都是行业的领袖地位。以购并手段完成垂直整合，迅速形成规模是华润资本扩张的基本思想。华润的战略转移不是一场波澜壮阔的存量资产的转移，而是一个谋求增量资产的过程。虽然华润选择进入的地产、纺织、啤酒等都非世界产业发展趋势的朝阳产业，平均利润率也不断下降，但正是在这种传统产业中，却造就了沃尔玛等国际商业巨头。这给了华润很好的范例。

　　实际上，华润在产业选择上的空间相对狭小，如利润丰厚的汽车制造和石化产业都属资金密集型、技术密集型行业，没有几千亿的资金投入是根本不可能达到行业巨头的地位的，华润虽具有一定的资金优势，但与中石油、中石化几千亿的资本相比，绝撬不动这些行业的杠杆。在技术方面，做贸易起家的华润更无优势可言，因此，华润的资本投向绝不会选择这样的目标。另外一个重要的原因是华润是外经贸部直属企业，如果进入这两个行业面临的不仅仅是资金和技术的障碍，更主要的是产业政策上的壁垒。如华润创业动用2亿资金在珠江三角洲地区收购了22座加油站，平均每个加油站耗资近1,000万，但与中石油、中石化每年投资几百亿收购、兴建几百座的扩张速度相比，显然难以与之抗衡。同时，由于华润不掌握炼化和批发，使其只能局限于零售这一微利环节，究其原因，华润大概是想藉此为其提供一个相对稳定的现金流，以支持在其它产业的扩张。如果华润不满足其在香港油料分销中第一的现状，挟资本大举进入内地成品油市场，继续演绎其在啤酒市场的资本大战，则无异于火中取栗，虎口夺食。相反，华润介入零售，啤酒、制药、纺织、地产等已经熟知的领域，可以依托先前形成的市场资源，将国内市场与国际市场迅速对接，把国际市场的资本、技术、管理引入内地，直接推动在内地的产业整合。

　　根据2000年12月“新四大”在香港签署的《全面合作协议》，香港四大中资企业集团今后将加强核心业务的经营和发展，非核心业务资产将会优先出售给兄弟企业，重新组合。外经贸部下属的华润集团加强分销业务，国务院下属的光大集团专注于金融业务，物流、交通基础业务由交通部下辖的招商局专门发展，旅游、酒店、运输刚由侨办旗下的中旅集团集中发展。因此在政策上华润集中在零售、啤酒、纺织等方面进行资本扩张成为华润资本运营的主导方向。

　　经过梳理，华润将其下属业务划分为：地产、分销、高科技、策略性投资四大部分，这四大产业分别由华润旗下的华润置地、华润创业、华润励致和投资管理部具体打理。

　　在目标确定之后，华润集团在内地的多个行业同时大肆收购、兼并，使华润的进入的行业都掀起了滔天巨浪，产业格局纷纷被打破，重新洗牌。在地产界，华润在2000年收购了万科15%股权。在啤酒业，收购四川蓝剑后产量能达350万吨，超过燕京、青啤成为中国最大啤酒制造商。在零售业，2002年华润也已成为仅次于联华超市的全国第二大零售商。在国内一浪高过一浪的资本运营风潮中，华润的资本扩张可谓达到了无人企及的地步。

　　华润集团资本运作手法复杂而且神秘，但加以分析后，其实也很简单。那就是一手牵着国际资本，一手连着内地产业，使国际资本通过它快速有效地注入国内产业，并获得回报，而内地企业也因此增强了自身的竞争力，从而形成多赢局面。

　　华润整合内地产业过程，其实就是不断开拓国际资本流回中国传统产业的渠道，再依靠整合改造后企业的良好业绩表现，取得国际资本市场的进一步信任，将国际资本源源不断地引入内地市场的过程。

　　中国无疑是世界经济最具增长潜力的市场，外资趋之若鹜，然而许多行业，国际资本在进入初期，出于对市场状况、制度环境等潜在风险的担心，并不敢冒然大举投资。令许多国际资本望而却步。而华润这样的从国有企业改造而来，拥有国际资本长期历练的国际性公司，对内地市场的运作十分了解。从事了数十载消费品国际贸易的经验，使华润在这一领域有着不同寻常的敏锐嗅觉，同时由于身处国际资本流向中国内地的重要通道，深谙资本运行规则，并积累了相当丰富的国际投资和管理经验。这使得华润能够在众多看似不相关联的行业中始终扮演枭雄，甚至霸主的角色。华润所起到的实是国际资本进驻内地市场的“催化剂”角色。在引入国际资本的同时，将具有国际水准的技术、管理以及企业文化理念一并输入，建立国际资本市场的“超级链接”。

　　华润集团控制着数家内地上市公司，同时又是香港红筹、蓝筹股，在国际金融市场上声名显赫，在国内资本市场更是位高权重。股市上任何一只个股只要与华润有关系或者传闻，股价就会有惊人表现，最典型的莫过于股价连继三年走升，历经股市暴跌狂潮而依然屹立不倒的四川锦华(000810)，而2001年9月28日还没有被ST的吉发股份(600893)，因市场传闻正与华润进行谈判，开市后股价直线冲上涨停，由此可见“华润”二字的市场号召力非同小可。

　　华润选择进入的都是行业集中度较低的行业，并且这些行业在整合后都使华润具有较大的上升空间。比如餐饮业虽然集中度较低，但很难将其整合形成规模效益。因此，华润没有选择进入。而啤酒业在华润介入之初的1994年是840家，到2000年只剩下400余家，平均每年企业数量要减少30-50家，市场空间是400个亿，因此整合后形成规模效益是中国啤酒业发展的一大趋势，华润以此为资本扩张的切入点是较为明智的。在零售、地产、纺织等行业也同样存在这一特点，华润可以凭借其庞大的资本实力通过兼并、收购、迅速做大，获取巨额回报。

　　通过对华润啤酒案例的解读，就可以对华润以国际资本的动力和打法来实现中国产业的整合与发展的战略思路有一个更加明晰和具体的展现。

　　华润做啤酒之前是一片空白，但通过大规模收购、兼并使其在短短九年间从零跃升至行业第一的位置。华润啤酒由华润创业与南非SAB国际酿酒集团合资成立，双方股比为51%和49%。SAB国际酿酒集团素以质量，工艺，技术，管理严格著称，是伦敦证交所的绩优股，年销售额42亿美元，在南非的啤酒市场占有92%的市场份额，但这个市场占有率是由7个不同品牌组成的。华润的啤酒整合战略正是借鉴了SAB的成功经验，统一战略并不一定要统一品牌。中国啤酒业的发展历史和现状决定了啤酒发展史中的高集中度的“美国模式”并不适合中国，同样也不能适用“德国模式”。华润以20亿元把自己打造成为中国啤酒行业的巨无霸，但这决不是资本的单一胜利的结果，在收购之后华润又在技改方面投资了15个亿，实施并购后的整合，每年还投入几百万美元聘请国际知名调查机构进行市场调研。华润不只是一个腰缠万贯的资本大鳄，同时亦以“整合者”的姿态出现在世人面前。这其中SAB的技术和管理支持是不可或缺的。

　　人们常常指责华润有钱没管理，缺少全国统一的品牌支持，因此只是“大”但绝不够强。其实，纵观国内外并购后整合过程中的成功案例，一般的规律是对单一的企业的整合大概需要2—3年，而对一个行业的整合最少需要3—5年，甚至更长的时间。华润已在去年把“雪花”作为其啤酒战略的全国统一品牌进行推广，在符合“雪花”生产要求的生产线上混线生产“雪花”和地方品牌啤酒，以适应不同层次的消费需求。

　　华润虽然在众多不相关的领域广泛出击，但深层次探寻华润的资本战略，如果华润不能在一个领域内占拒数一数二的地位，必会适时将其出售，剥离不占优势的业务线，这一点在华润出售“华人银行”与“中信嘉华”案例中得到了充分印证。“华人银行”每年在港有4亿港元的可观盈利，但是在香港银行业却只占到后数二、三位，缺少增长空间，在激烈的同业竞争中举步为艰。而将其出售可获得可观现金流入，用以支持在其它领域的扩张。

　　华润集团先通过“华银投股”将“华人银行”以42亿港元售价转让给“中信嘉华”，后又将“华银投股”股份悉数转让给“力宝华润”，“华润创业”套现18亿港元现金而去。因此，华润在转型回归内地初期，其广泛的投资只能是暂时性的，随着整个集团战略核心的明确，华润必然将其业务收缩至几个核心领域，以巩固华润核心业务的竞争实力。对于一些策略性投资，如以3亿元参股中国联通、入股华泰保险等，华润必然会时将其出售。

　　政商资本

　　单纯从形式上看，华润在内地的资本运营都是市场化的行为，但细细分析就会发现，华润在收购股权的过程中基本都是通过协议收购方式完成的，即通过协议转让获得原大股东权益而，非在二级市场公开收购。这其中很大程度上有赖于华润与中央及地方各级政府的“特殊关系”。因为华润所受让的基本上都是国有股权。正是基于这种特殊的政府关系，使华润能够在并购中在这种错综复杂的关系中显得游刃有余，完成许多在外界看来很成功的交易。在与青啤的激战中，许多被青啤看中的企业最后都因华润所拥有的官方资源而被华润揽入怀中。因为华润虽与其它国企在产权性质上无二，但其却有让其它国企望尘莫及的“政府优势”。此点在华润入主ST吉发和华晶重组两役中得到充分证实。

　　在入主吉发案例中，华润最后虽然是以竞拍方式取得ST吉发控股大股东地位，但实际上早在2001年华润就与吉林省政府接洽有关华润入主吉发的相关事宜，为华润进驻吉发铺路。此消息一出，濒临ST的吉发股价一路冲到涨停。据华润有关负责人讲，在2001年9月份，吉发的重组方案就已经上报到吉林省政府，但涉及到巨额担保，债务问题比较复杂，工作要有一个过程，在这个过程中，吉林省政府出了很大的力，是从引进战略伙伴的高度来推动此事的。这个战略高度就是吉林省政府希望借助华润这个资本平台大力发展吉林省的玉米深加工及其它产业。值得关注的是2002年12月4日上午，华润集团陈新华董事长和宁高宁总经理在香港华润大厦会见了吉林省省长洪虎一行，双方一致同意在玉米深加工等行业进行更广泛的合作，巩固双方的战略合作伙伴关系。双方还签署了“吉林省人民政府与华润(集团)有限公司战略合作框架协议”。

　　ST吉发重组过程中的关键是5亿多元的“大单”如何结帐，其中有关键的三个“结”必须打开。其一，为大股东贷款提供担保所形成的4.5亿或有负债如何解决，参照ST吉发已经判决的案例推算，这些担保将会给其带来不少于2亿元的实际债务；其二，控股股东及其关联企业对公司高达3亿多元的欠款；其三，控股股东拥有的占公司37.12%的股权已质押给信达资产管理公司。

　　从常理讲，如果上述三个结没有解开，或在没有得到相应承诺的情况下，华润就不可能出2亿巨资买下一家有退市之忧的ST公司的股权；另一方面，如果这些结难以化解，ST吉发的股权也不值那么多钱。ST吉发2002年中报显示，该公司调整后的每股净资产为1.50元，而华润的竞买价格相当于每股2.30元，显然畸高。于是可以推断出华润在竞标前就已经得到了吉林省政府及有关方面的偿债承诺，所以华润才肯接下这5亿多元的大单。

　　2002年岁末，在ST吉发公布的董事会公告中，证实了这一判断。11月23日ST吉发董事会通过两项重要议案：其一为转让资产；其二为大股东还债。根据公告披露，ST吉发与吉林省吉华经贸中心签定了《资产转让意向书》，公司拟转让深圳卓立工贸公司、吉林省吉发房地产综合开发公司等7家控股公司和一家参股公司的股权，以及吉发商贸综合楼，转让价款合计为17,600万元。而受让方吉华经贸中心，注册资本仅为200万元，是吉林省计委(ST吉发大股东的主管单位)的下属公司。拟转让的这些资产绝大多数处于亏损状态。此外，吉林省吉发集团以其持有的吉林玉米深加工科技开发有限公司100%股权和吉发集团及其所属企业共同持有的吉林省吉发改性淀粉有限公司100%股权代替ST吉发控股股东吉林省开发建设投资公司清偿对公司的部分欠款合计2447.6万元。因此，大股东欠款已开始解决，而且吉发通过处置劣质资产又进帐1.76亿元。

　　虽然此前吉林省政府有关负责ST吉发重组的官员表示：“政府不太可能出钱解决吉发的担保及大股东欠款问题，但吉林省政府在这场精巧设计的ST吉发资产重组中可谓是功不可没。

　　这次重组可说是“双赢”。华润集团用2亿资金的代价，掌控了包括黄龙食品工业公司在内的10多个亿的玉米深加工领域内的资产，而且在我国最大的玉米产地建立了生产平台，并可与先前已在黑龙江投资的玉米深加工项目整合，谋求在行业中的主导地位；而对吉林省而言则是引进了华润这个炙手可热的资本大鳄，将华润集团的资金、技术和管理优势与吉林玉米的资源优势结合起来。

　　在华润收购华晶的过程中与其入主ST吉发有着异曲同工之处。

　　江苏无锡华晶集团是我国电子工业中投资最大的项目之一，但从投产之初就陷入了巨额亏损之中，华晶债权后由信达资产管理公司全面接管。早在2000年，国家经贸委就将华晶集团列入首批大型国企的债转股计划名单，由于华晶此前连年亏损已资不抵债，如果债转股的话，信达可以100%投股华晶集团。在华晶的重组过程中北大青鸟与三九集团结成联盟，欲接手华晶集团。在2000年7月份信达资产管理公司主持的内部招华晶股权拍卖会上，青岛三九组合出价高达7亿元，而华润的出价为6亿元。在拍卖会上，华润没有派员到场，只是写了一份两页的计划书由信达代为宣读。青岛三九组合的方案可让信达多收回2亿元的资产，于是在信达组织的13人评委会中，有12人投了青岛三九的票，青岛三九组合已在招标中胜出，似乎华晶归属已有定论。但以后的一系列变数却让人始料不及地看到最终由华润接手华晶。首先是2001年2月28日，华润不理信达的态度，强行以2860万元收购了华晶旗下的IC设计公司——华晶砂科55%股份，其后不久又收购了余下的全部股份；紧接着与华晶就整体收购达成协议。这样，事实上已经造成不许他人染指的强硬态度。此举完全漠视了信达的最大债权人地位。4月份，在华润的强力推动下，国家计委及财政部豁免华晶集团债务中国家投资的一部分共5.38亿元，7月的底，财政部及无锡市政府又同意华晶将其固定资产撤销2.77亿元。9月，华润与信达达成协议将原华晶所欠信达8.6亿元债务减至6亿元。

　　华润能轻易改变国家计委制定的债转股计划，足可见华润背后的政府方面的运作能力。在华润收购华晶的过程中，无锡市政府不遗余力地给予了巨大支持。而华润的许诺是在未来几年内，至少在江苏投下200亿。

　　这次收购是由华润励致旗下的华润微电子(控股)有限公司具体运作。在收购前，先由无锡市国资委吸收另一小股东国联发展以95%和5%比例共同出资将华晶集团公司改制成无锡华晶电子有限公司，然后由在香港注册的华晶微电子出资2000万元，并以承担债务方式全资收购无锡华晶微电子公司，华润集团为收购协议的履行提供担保。收购完成后无锡华晶电子有限公司更名为华润电子有限公司。

　　整合之痛

　　在华润集团的内地扩张中华润可以凭借其强大的资金支持和广阔的国际资本轻而易举地撬动内地产业，但是按照华公司的发展战略绝不是简单的股权收购，而是收购后将其进行有效的整合使其真正成为华润帝国中的有效组成部分，因此收购后的整合实是华润整体战略能否实现的根本。其中不同被收购对象间文化的对冲以及他们与华润整体战略的矛盾使华润承受着巨大的整合之痛。

　　原华远老总任志强的挂冠而去和万佳老总徐刚的突然请辞就已充分体现了这一点，最近任志强的继任者郭钧亦跳槽中体产业无疑使华润的整合矛盾进一步显现，与之相对应的是华润置地业绩整体的下滑。

　　华润收购华远和万科的初衷是想通过万科与华远的嫁接进行资源整合，使两公司各自取长补短，全面介入北京地产业务，打造国内房地产开发的航母。在控股万科后，华润的这一战略意图已基本实现，2001年在中国地产界华润置地无论是销售额还是利润都位列全国第一。但两大地产巨子的背景、经营理念、企业文化的迥异，使这一设想最终很难实现，导致地产强人任志强出售华远集团持有的华润北置18%的股权，赎回“华远”品牌再起炉灶。

　　尽管万科早在90年代中期就介入了北京市场，但由于缺乏土地资源以及与当地政府的沟通不畅，因而一直在京城外围“打游击”，所拿的地块基本上是在当时不被看好的京城远郊区县。而华远最早起家时隶属于北京市西城区政府，在北京旧城改造中获取大量的旧房拆迁开发业，手中握有大片黄金地段的土地资源。万科是一家完全按照市场化模式运作的公司，强于市场营销、物业管理和品牌经营，素有“中国地产第一品牌”之称。华远公司的优势则是征地拆迁、工程管理和在京大项目运作的经验。华远虽偏安一隅，但华远在北京的开发量远超过万科在全国的开发量，在资产规模上与万科也差不多。从2000年两公司的财务报表上看，万科的盈利能力是2%，华远的盈利能力是11%。因此在当初准备收购万科时，任志强曾经是作为“接盘人”带着支票前往深圳谈判的代表。从种种情况来看似乎都应以华远为主导来整合华润旗下的地产业务，但事与愿违，最后反而成了王石所带领的万科来主导华润旗下的地产业整合。控股万科后,华润方面委派原天津万科总经理34岁的郭钧出任北京华远房地产总经理一职,而华远地产创始人任志强则担纲董事长,此时王石则是控股华远地产——华润北京置地的独立董事。这对有着十分成功的辉煌业绩，效力华润7年之久的任志强来说，无疑是一个不得不接受的痛苦现实。究其根源业界普通认为是因为万科的市场战略和经营理念较为符合华润今后在内地拓展地产业务的思路。两强相遇，由于双方在经营理念、市场判断和企业文化方面产生的一系列碰撞，虽历经两年的磨合，但最终华远集团董事长任志强还是选择了退出，协议转让华远集团持有18%的华润北置股份，带走“华远”品牌从头再来。

　　与任志强有着相同境遇的原华润万佳老总徐刚今年年初在没有任何征兆的情况下，突然请辞，并于1月14日正式或董事会批准。徐刚素有“中国连锁第一人”之称，不仅是华润万佳的灵魂人物，而且在整个华南商圈也是炙手可热的人物。就连他的竞争对手沃尔玛也不得不佩服这个军旅出身的商界奇才。1994年万佳亏损3800万，徐刚临危受命后迅速扭转了万佳的颓势，在中国零售业竞争最激烈的华南商圈让沃尔玛不得不甘拜下风。2002年，徐刚率领华润万佳以85.9亿的营业额雄居广东零售业榜首。

　　徐刚的突然请辞实际上在华润入主万佳时就埋下了伏笔。

　　华润入主万佳后，运用一贯的整合手法对万佳高层管理人员重新安置。万佳管理团队的核心人物徐刚由万佳董事长变为华润万佳总经理，原万佳高层基本被华润超市的高管所取代。在徐刚的周围几乎都是陌生人，4位副总经理中只有主管财务的原华润超市(香港)董事总经理蒋跃敏一人真正熟悉零售业。在万佳，徐刚几陷入无将可调的绝境。

　　在外界看来华润超市与万佳的结合是一场强强联手，但事实上两者在业态上存在很大的冲突。华润超市平均不足900平方米，主要经营生鲜食品，以社区便利店为主，而万佳首创的将传统百货商场与超市相结合的零售模式其大卖场多在万米以上，是一种介于仓储超市和传统百货的之间的业态，代表了中国零售业发展的主流。这使得徐刚难以实施自己独创的“超市中有百货”的万佳模式。虽然徐刚一直致力于两者间的整合，但由于两种完全不同的业态间根本的差异，使孤军奋战的徐刚难以将其经营思路实行，整合工作收效甚微，特别是在2002年5月华润斥资1.4亿从深圳农产品公司买回华润万方超市50%股权，华创以3.32亿收购江苏第一大超市苏果超市39.25%股权后，这一矛盾更加突出。

　　除了业态上的矛盾，华润与万佳之间企业文化的冲突则最终促使徐刚离开华润万佳。由于特殊的背景使华润相对于血统纯正的外企显得不中不西，不洋不土，加之华润高层的政府官员出身的特殊资历，导致万佳的管理理念与华润的企业文化格格不入。徐刚总是坦言自己喜欢务实并不喜欢务虚，擅长深入管理细节，此言显出了面对华润企业文化所表现出的不快与无奈。

　　整合之难一直是徐刚的一块心病，他面临着巨大的压力，特别是华润集团去年实行的“四个五”计划(5年时间投资50亿，达到营业额500亿，实现利润5个亿)。同时华润高层公开表示：不达目的决不罢休，如果做不到，则换人，这使得本已进退维谷的徐刚在强大的资本力量面前最后只有选择退出。

　　在万佳徐刚是一个极具号召力的领袖人物，他请辞后，刚刚组建起来的华润万佳管理团队必然招致一场巨大的振荡，宁高宁所期望的1+1〉2的整合计划将面临极大的变数，其损失也是难以估量的。

　　对于并购而言真正的完成和成功不是协议的签署，而是并购后的有效整合，从任志强和徐刚两位业界领军人物的离去中可以清楚的看到华润虽在形式上形成了规模的迅速扩张，但收购兼并后的整合则变数重重，在不同经营理念和企业文化的冲突中，这种整合之痛则是持久而巨大的。

　　华润启示

　　华润的资本之道还将继续演绎，在中国众多民企纷纷希望借助金融资本来整合生产业资本之时，华润无疑是一个很好的参照。资本运营固然是迅速做大企业的捷径，但以中国民企目前的资本力量尚不具备真正整合一个产业、重新改写产业格局的实力。以华润的特殊背景和广泛的国际融资渠道也很难跻身于那些真正的资金密集型行业，如汽车、化工、重型机械制造等就是华润倾其所出也不可能占据第一、第二的地位，因此，量力而为主是民企资本运营的第一原则。资本运营只不过企业发展过程中的一种手段，并非唯一方式，更不应成为一种时尚。其次，从经济增加值(EVA)的角度分析，单纯的规模扩大并不是资本运营的终极目标，并购后的整合效果则是用以衡量资本运营成败的根本标准，否则非但不能受益，反而会深受其累。在名种名目的所谓的“系”骤然浮出之后，不乏瞬间轰然崩溃者。真正的“系”不仅要靠资本来支撑，同时更需要统一的战略、文化、理念、管理来维持，如此“系”方之为“系”。散兵只有形成“集团军”才会真正具有持久的战斗力。

　　华润的并购强势的确让内地的同行对手有点发怵。内地企业用漫长的艰苦努力所赢得的行业地位，被华润以雄厚资金的闪电并购所轻易替代。有评价说华润是“中国摩根”或中国的GE，但华润其实更像香港的“和黄”。华润不会有特别深的产业情节，专注于某一行业的发展。华润虽是内地以金融资本整合产业资本的急先锋，但追求投资的高额回报实际是其资本扩张之道的根本。华润的最新注脚是投资10个亿收购兴业证券公司，为自己打造非银行金融服务平台。

　　走在资本大道的良好感觉，让华润没有止步的理由。