整合加盟商的可控游戏

　　·前言·

　　假如你收到一份投资备忘录，其中提议对建材行业内的一家特许经营商及其两家特许加盟店进行收购合并。合并后的公司没有完整的管理团队，缺乏基础设施或者信息系统，而且你也不具备该利基(niche)行业的经验。并且在经过进一步的深入研究之后，你发现分析师预测近期房产市场将会达到周期性顶点，并且市场利率还有望进一步上涨。那么这份备忘 录看起来是一笔不错的交易么？这是一场勇敢者的游戏，这正是以运营为导向的公司能够大显身手的时候。有这样一家公司——格雷厄姆合伙公司——于2000年秋季收到一份这样的备忘录，并且抓住了这次机遇。

　　投资方：

　　格雷厄姆合伙公司创立于1988年，当初是作为格雷厄姆集团(The Graham Group)的公司发展部门而设立的；格雷厄姆集团是一家大型制造集团公司，该集团同时也参与一些投资业务。自从1998年以来，格雷厄姆合伙公司开始以独立企业实体的身份负责管理第三方资本，并且寻求对工业企业进行投资的机会，这些投资对象公司必须使受益于产品替代或者原材料转换趋势的细分型制造企业。

　　投资目标：

　　埃尔多拉多石材公司(Eldorado Stone)创建于1969年，是一家浇铸人造石材的制造商。该公司曾经是行业中的先行者。公司最初的业务重点是发展全国范围内的石材制造特许加盟店，这些特许加盟店将会购买该公司生产的模具。由于特许加盟店使用的是埃尔多拉多公司的专利模具，这些专利模具能够生产日益逼真的水泥石板产品，而其成本只有天然石材加工成本的三分之一，因此许多特许加盟店在1990年代后半期经历了飞速的增长。石材工艺实业公司(StoneCraft Industries)是埃尔多拉多石材公司旗舰加盟店，该加盟店七年以来每年的年增长率都超过50%，其收入远远超出埃尔多拉多石材公司在模具制造业务方面的收入

　　2000年在石材工艺实业公司(简称石材工艺公司)创始人迈克·刘易斯(Mike Lewis)的领导下，石材工艺公司和埃尔多拉多石材公司(简称ES石材公司)的创始人联合为ES石材公司的品牌设计了一项新的战略，这一战略将会给他们的业务带来极大变化。

　　刘易斯说道：“基于我们在石材工艺公司特许经营中所取得的巨大成功，我相信我们产品的市场潜力并不仅限于当前的规模。”不过他补充道：“很显然，我们不仅需要额外的资金，而且还需要一个具有运营方面专业经验的合作伙伴，来帮助我们实现业务的增长。”

　　根据这项提议，石材工艺公司和ES石材公司需进行合并，以形成一个具有相当规模、影响力和资本的业务平台，从而能对所有27家独立的ES品牌特许加盟店进行整合。这一计划能使ES石材公司通过推出石材工艺公司的产品系列提升自己的市场地位，这一产品推广项目采用ES石材的品牌，通过整合营销材料、统一的定价、全国的广告宣传以及客户服务完成。

　　璞玉待凿

　　为了实现这个合并计划，石材工艺公司和ES石材公司的创始人，会同西北石材公司(Northwest Stone)和布里克砖业公司(Brick)(另一家ES品牌特许加盟店)，与一家投资银行一起共同构建了涉及两家特许加盟店的石材制造业务和ES品牌特许经营商模具业务的三方并购。同时，这几位创始人意识到这一战略的成功实施，还需要更多的资金支持，有序的整合方案，以及具备丰富运营和交易经验的投资专家。于是，他们开始寻觅一家具有运营专长的金融合伙公司来帮助实施并购计划。经过全面的筛选，格雷厄姆合伙公司脱颖而出，完全符合这几位创始人所提出的各项标准。

　　在获得排他性利权之后，格雷厄姆合伙公司开始着手研究人工石材的市场增长前景，这一点是其投资方案中最根本的要素。

　　初期报告显示，人工石材市场的年增长率高达17%，而与之相对照的是，总额达70亿美元的美国外墙市场年增长率仅为3%。在这一细分市场中的公司之所以能如此迅速地扩大其市场份额，一方面是因为产品的工艺美术使得人工与天然石材很难区分开来，另一方面是因为产品价格的下降，使得人工石材比墙砖和灰泥粉刷更具有

竞争力。这些优势使ES石材公司不仅能从昂贵的天然石材市场赢得更多的消费者，而且能从规模更大的灰泥和墙砖外墙市场赢得消费者。

　　在审慎调查期间，格雷厄姆公司还对ES石材公司的特许经营协议进行审核。许多协议都包括严格的优先购买权条款，这使ES石材公司有权从潜在的收购方鼻子底下购买特许加盟店，即便在加盟店关店之前也一样适用该条款。依靠这一条款，ES石材公司在与加盟店收购对象进行谈判时具有很大的优势。

　　扩充管理团队成员是达成这一交易的关键要素。在和迈克·刘易斯共事几个月之后，格雷厄姆合伙公司发现了迈克的杰出经营能力。除此之外，该公司还开始大张旗鼓地招募其他管理人员，并成功地聘任到一位首席财务官，这名首席财务官在交易完成两周后就走马上任，另外公司还成功地聘任到一位运营副总裁，并确定了一位运营合伙人。

　　复杂架构

　　ES石材公司复杂的所有权结构，以及贷款机构对房产市场前景并不看好，这些都使这一交易具有挑战性。三方并购最终产生的是十分复杂的公司架构，代表着三家前身公司六位创始人的公司股东，通过复杂的股权安排和合伙协议持有公司不同的权益。否则，公司所提出的方案就有可能会失去一位或者多位股东的支持，而且这些股东有可能对整个交易造成破坏。

　　并且，股东对估值和所有权的保留都有着不同的意见。那些希望将其股本进行再投资，从而能分享公司今后业绩的股东更关注选择合适的合伙机构，而对于公司能否获得最高的名义报价兴趣不大。与此形成对照的是，那些不愿意继续积极参与公司业务的股东更希望交易达成时能够获得最高数量的现金收入。

　　由于种种原因，融资初期可谓困难重重，这些因素包括对房产市场前景的担心，并购整合特许经销网络的执行风险，以及ES石材公司缺少基础设施等等。格雷厄姆合伙公司差不多接触了约12家融资机构进行洽商，试图找到一家对这笔交易慧眼识珠且愿意承担风险的合伙机构。最终，加拿大帝国

商业银行世界市场公司(CIBC World Markets)签约成为主承销商，可以开展银团融资；此前，格雷厄姆合伙公司与这家金融机构就已经有着长期的合作关系。

　　在总结ES石材公司所面临的各种风险时，现任格雷厄姆合伙公司经营主任的罗布·纽伯德(Rob Newbold)说道：“每个人都牵挂着住房开工率水平。我们创办了一家新公司，但是却没有完整的管理团队。公司CEO之前是一家旗舰特许加盟店的创始人，但是没有首席财务官或者运营副总裁到位。此外，公司还缺少一套整合信息管理系统。”

　　乔伊·梅(Joe May)补充说道：“更为棘手的是，公司的战略是建立在对多家独立的特许加盟店的整合基础上的，这些特许加盟店有权使用ES品牌，并且有权在我们所在的地域开展业务。这也许是最需要清理整顿的领域，也是执行风险最大的领域。在同一地域内存在多家经营者互相竞争的状态会造成破坏性的品牌混乱，而且很难确定特许加盟店是否愿意在这么早的阶段就卖给我们。”他现任格雷厄姆合伙公司的经营主任。

　　尽管在架构、融资和达成交易方面经历了种种困难，但是格雷厄姆合伙公司和ES石材公司最终赢得了股东对资本结构重组方案的批准，并为并购交易获得了充足的融资。

　　团队建设

　　纽伯德说道：“在并购交易达成之后，我们就立即开始致力于引导公司的管理团队和我们的投资团队将精力集中到诸多优先事务方面：制定发展战略计划，设计各种财务和经营动态报告表格，评价和确定高层管理人员的管理能力和实际需求等等。这一计划明确规定了严格的工作责任，并且确保新聘任的管理人员对具体职责有着明确的理解。”

　　与大型的公司相比较，小型的、初创型企业倾向于较为宽松的运营方式。当格雷厄姆合伙公司向管理人员询问有关用于分析劳动生产力的指标时，他们回答(有点开玩笑地)说道："木炭画测试(smudge test)”至关重要。“通常我们就是走到窗户前面，从窗格子上抹一点油泥，然后计算一下有几辆卡车开出工厂。”事实上，在合并收购之前，各家公司或多或少的经营决策都是依靠管理人员直觉的。这种做法也许能够满足基于创业角度出发的管理需求，但是当公司发展到大型的、快速成长的组织形式时，公司就需要具备更好的

执行力和专业化的经营方式。显然这一方面正是格雷厄姆合伙公司意欲攻坚的目标。

　　纽伯德解释说道，虽然ES石材公司的管理团队已经分析出几个影响销售、生产的关键衡量指标，但是，“我们的管理团队和运营合伙机构仍然与ES石材公司一起，研究制定更多的指标，并且在各个作业场所贯彻最佳的工作方法。最初，我们曾遇到来自公司管理人员的一些抵触，他们认为这些措施‘矫枉过正’。但是当这些管理人员意识到各生产装置实际所实现的生产力水平的提高时，所有的顾虑都得以缓解。”

　　收购加盟店

　　除了引进更为专业化的管理实践和基础设施之外，格雷厄姆合伙公司还着手实施收购其他特许加盟店战略计划，并且在全国范围内统一公司产品和市场营销规划。在未被收购之前，各家特许加盟店均使用各自独立的品牌名称、包装和市场营销计划。在被收购之后，名称被统一为ES石材公司，所有被收购的企业一律使用标准包装。梅说道：“在坚持我们最初的投资方案方面，可以说特许加盟店收购战略的实施是非常有效的。在我们拥有公司所有权的时期，我们又完成了另外五起收购，收购价格都非常不错。”

　　在实施并购战略时所遇到的主要难题之一在于，现在的ES石材公司的管理层曾经是许多其他特许加盟店的竞争对手，因而现在同一团队合作时，这些特许加盟店必须首先克服先前的那种竞争意识。由于公司增长迅速，业绩良好，因此格雷厄姆合伙公司在这些并购的实施过程中未再投入股本。更为重要的是，大多数被收购的特许加盟店负责人都转任收购后公司的总经理，这就使收购前后的各种过渡更为容易。在最初交易完成之后的三年时间里，ES石材公司的业务量已达到整个北美特许经营网络业务量的90%。

　　推行全国统一的生产线也是颇具挑战性的，主要难点是因为改变各工厂既定的生产方法而导致的低效问题。一个生产装置曾开发成功一套上色生产系统，该系统比其他装置的系统更具优越性，但是要在业务的快速增长时期对此进行全国范围内的推广却非易事。虽然这个推广过程产生了一些大幅度的不可逆转性费用支出，但是格雷厄姆还是成功地解决了这一问题，他们所采取的办法是在公司正式职工接受新的生产方法培训的同时，聘用大量的临时工维持生产，尽管公司因此而支出大笔的一次性费用。

　　虽然公司在最初几年内取得25%的增长率，这是公司最令人兴奋的业绩之一，但是也正因此生产瓶颈比预计的提早到来。在公司取得所有权之后不到两年的时间里，公司就需要在南加利福尼亚州建造一套生产装置以满足市场需求。这一装置是目前为止由ES石材公司或者其前身公司所建造的最大规模的装置，公司产能大约增加33%。

　　公司遇到的另外一个难题是在装置生产工人的招聘方面。公司曾打算聘用那些临近装置的生产经理，但是这一方案实际上并不成功。然而，在公司制定装置作业指导手册之后几个月，不但公司所有的装置都实现了高效运转，而且产能问题也同时得到了解决。

　　寻找下家

　　在投资ES石材公司几年后，格雷厄姆合伙公司发现自己已经实现了最初的投资目标，并且决定寻找买家接手来实施下一阶段公司的扩张。在与几家投资银行接触之后，格雷厄姆合伙公司最终选定由花旗环球金融有限公司(Citigroup Global Markets)负责拍卖。然而，在拍卖程序正式开始之后，ES石材公司新建的南加利福尼亚装置的问题仍然尚未得到解决，潜在收购人不愿意因为这种一次性的装置开工费用而全面调整他们的竞价。最终，格雷厄姆合伙公司决定暂停拍卖。

　　拍卖暂停之后不久，另一家投资银行代表它的客户——河源公司(Headwaters)——与格雷厄姆合伙公司取得联系，河源公司有兴趣收购ES石材公司。虽然河源公司并不在格雷厄姆公司最初的潜在收购人名单上，但是该公司正考虑向高增长、高收益，并且能与其现有业务产生协同效应的商业领域扩张。ES公司对于河源公司的吸引力在于其强劲的历史增速和高额收益率。

　　“在退出时间的选择方面，我们需要考虑许多因素，”克里斯蒂娜·默林(Christina Morin)说道，她是格雷厄姆合伙公司的一位经营主任，她也参与了ES石材公司的交易。“我们已经实现了为ES石材公司设定的最初目标，此外，我们也有机会以很高的估值在强劲的并购市场情况下将其出售，而且所得收益要远远超出我们当时的整体投资目标。如果我们选择不从ES石材公司退出(该业务仅是我们投资组合中建材产品公司之一)，并且如果房产市场如预计地开始下滑，我们的投资人肯定会对我们依旧决定‘压上所有筹码’、而不是给投资者的口袋里放进一点现金的决策提出质疑。”

　　因此，将ES石材公司出售给河源公司的选择对于格雷厄姆合伙公司和投资者来说都是不错的决策，在ES石材公司交易的3000万美元股本总额中，这些投资者投入约1800万美元(剩余股本大部分由管理层持有，小部分源自债务融资渠道)。公司的出售于2004年6月完成，全部以现金成交，成交价格约为2.1亿美元(包括800万美元的营运资本调整)。

　　在这一交易中，格雷厄姆合伙公司回报投资者金额约为1999年该基金投资金额的50%。这一交易实现了4.3倍的投资股本毛收益率，以及高达57%的内部收益率。

　　谁说石头里挤不出金子——即使是人工石头？

　　[本文由宾夕法尼亚大学沃顿商学院下属的沃顿知识在线(www.knowledgeatwharton.com.cn)授权刊登，有编辑。]

　　沃顿观点

　　沃顿商学院金融学教授威耐·B·奈尔(Vinay B Nair)指出，格雷厄姆合伙公司与大额资本投资的私募股本投资公司的策略有很大不同。

　　“大额资本投资公司通常不会参与公司运营方面的事务，”奈尔说道。“这些公司是通过杠杆融资和金融工程来获利的。如果这些大额资本投资公司希望在并购对象公司的运营领域开展变革的话，那么这些公司会采取聘任合适的管理人员的方法。而格雷厄姆合伙公司所采取的做法正是更加深入地参与到公司的运营事务中。”

　　奈尔还补充道：“那些试图为小型企业增加价值的收购公司经常也会扮演一部分风险投资的角色。风险投资在初创企业的职业化道路上所起的作用众所周知，风险投资通过在信息技术管理、人力资源策略、引进绩效考核计划、以及聘用高级经理人等方面的一系列措施实现这一目标。收购公司在兼并小公司时也承担着类似的责任。”

　　沃顿商学院奈尔教授在评价格雷厄姆合伙公司的战略时解释道，这个战略是一分为二有利有弊的。

　　他说：“当私募股本公司向小公司、特许经营商或者家族企业进行投资时，它会积极推行运营方面的变革，从而使得财务状况更加透明和高效。采取这些变革措施的原因——正如我们在ES石材公司的案例中所看到的——也包括格雷厄姆合伙公司出于为将来公司出售考虑的原因。这种战略不利的方面是这些变革可能会使原先那些按照既定方式经营公司的经理人失去动力，因为现在他们需要按照新的规则经营公司。你或许可以对经理人提供股权激励的方式，但是在销售业绩出来之前，这些经理人是无法估计这种报酬的价值的。而同时，你则可能引起这些经理人的不满。”

　　奈尔认为，“退出的时间值得推敲。

　　在一套主要生产装置还存在问题的情况下，发生拍卖失败的情况很有可能，这也将会是很严重的风险。如果真的发生拍卖失败的话，格雷厄姆合伙公司得背负这个意图出售却遭失败的不良名声，而且还会降低日后出售时可能获得的收益。如果是在一个理想的世界里，格雷厄姆合伙公司应该等待一段时间。但是，筹款压力很可能影响到退出时间的选择。像ES石材公司这样的优质投资项目，私募股本公司通常在后续融资阶段时就希望退出，这使得这些公司更愿意承担此类风险。回过头来看的话，格雷厄姆合伙公司如果当初再等上一段时间的话，它或许能获得更高的估值。”