中国民营企业的财务风险实证研究

　　□周春生 赵端端

　　民营企业的风险状况和风险管理水平不容乐观。尽管上市公司比非上市民营企业有更好的融资条件和更为规范的法人治理结构，但民营上市公司的财务风险依然令人担忧。比较研究显示，民营上市公司的财务风险平均而言显著高于国有控股上市公司。从时间趋势上来看，2000年至2004年，体现民营控股上市公司财务稳定性的Z值指标逐年下降，说明在市场竞争日趋激烈的情况下，民营企业所面临的财务风险有逐年上升的趋势。对于这种情况，我们必须采取措施及时应对，才能确保民营经济在市场中立于不败之地。

　　民营企业风险管理现状

　　民营企业的老板们似乎天生就有一种投资做大的冲动，不少民营企业在短短几年之内，就做大了规模，并涉及多个行业。这种速度是靠正常积累无法实现的，但不可忽视的是在这超常规增长背后所隐藏的高风险。媒体和社会大众往往更多关注民营企业创造的财富神话，而在一定程度忽略了民营企业必须面对的风险和危机。

　　举例说来，三株实业有限公司曾是国内知名的生产和销售保健品的民营企业，1994年才组建，只用了两年，即1996年其年销额就猛涨到了80亿元，到1997年，公司总资产为48亿元，且资产负债率为0。然而这个庞大的帝国，竟然就因一个危机事件走向了灭亡———三株集团在一起消费者病故的法律纠纷中一审司败诉。于是从1998年4月开始，其销售收入猛然从原来的年销售80亿元，下跌到1000万元，随后出现全面亏损，工厂全面停产。

　　与三株实业相比，德隆集团更曾名震四方，一度是我国最大的民营企业集团之一。德隆成为

中国经济的一个神话。然而神话的破灭却比神话的制造更为迅猛和突然。以2004年4月14日德隆旗下“三驾马车”的

股票连续跌停为导火索，德隆资金链条崩断的事实逐渐浮出水面，引发了剧烈的社会动荡。此后，公安、司法、监管机关对德隆涉嫌操纵股市，非法融资，扰乱金融秩序的行为展开调查。短短两个月的时间，创造了中国乃至世界企业扩张奇迹的资本巨人颓然倒下。

　　为什么曾经创造过企业神话的三株和德隆在遇到风险时却如此脆弱呢？探究个中原由恐怕是林林总总，但其中一个重要的原因就是企业缺乏危机意识和风险与危机管理的手段、工具和能力，无法驾驭从天而降的危机。如果说三株的衰亡尚且可以用偶然来形容，那么德隆的问题，特别是其资金黑洞问题，则暴露了民营企业集团的产业扩张和资本运作、财务风险防范和化解等方面所存在的弊端和缺陷。因此，民营企业特别要注意控制风险，要做到防患于未然，关键点无非两条：首先民营企业管理者要树立牢固的风险管理意识，其次要建立完善的企业风险管理体系。而在企业所要面对的各种风险中，财务风险的控制和防范对民营企业的前途和发展最具关键意义。

　　民营企业财务风险的实证分析

　　企业的财务风险是指在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或控制的因素影响，使财务收益与预期收益发生偏离，从而使企业有蒙受损失的可能性。通常可以将财务风险区分分为短期风险和长期风险两类。短期财务风险要求公司用较快的变现能力，即资产的流动性来化解，所以这类指标也被称作变现能力指标，一般用流动比率和速动比率来测度。长期财务风险反映企业偿还长期负债的能力，主要用资产负债率和产权比率衡量。

　　企业财务风险恶化后的一个极端情形就是财务失败或称财务困境。一般来说，财务失败指一个企业无力偿还到期债务的困难和危机，大体相当于人们常说的资金链条断裂。从资产存量角度看，财务失败表现为企业总资产账面价值低于总负债账面价值，即企业净资产为负数；从现金流量角度看，财务失败表现为企业现金流入小于现金流出，即企业现金净流量为负数。一般来说，企业出现财务失败的可能性可以很好的代表企业财务风险控制的水平。下面本文就从出现财务失败的可能性出发，对比我国上市公司中民营控股企业和国有控股企业在财务风险控制领域是否存在显著性差异，并试图找出差异的原因。

　　国际上，一般通过财务失败预警模型来评判企业出现财务失败的可能性。财务失败预警模型是利用及时的数据化管理方式，通过全面分析反映企业内、外部经营情况的各项资料，将企业存在潜在的财务失败风险预先告知经营者和其他利益相关者的一套工具。本文采用目前在财务预警中运用最广的一种模型，即多元Z值判定模型，以2000年至2004年在上交所和深交所公开上市的民营控股公司作为研究对象，同时选取了对应时期的国有控股上市公司作为对比组。

　　分析结果表明，从总体上看，民营上市公司的财务风险要普遍高于国有控股上市公司。从时间趋势上来看，在市场竞争日趋激烈的情况下，民营企业所面临的财务风险有逐年上升的趋势。可见必须采取措施及时应对，才能确保民营经济在市场中立于不败之地。若进一步区分，分别以流动比率来度量公司的短期财务风险，用资产负债率来度量公司的长期财务风险，则会发现：国有控股上市公司的流动比率均高于民营控股上市公司。而且民营公司的波动率明显高于国有控股公司，这说明，从短期财务风险角度分析，民营企业面临的风险更大，形势更严峻；从长期来看，民营控股公司的资产负债率均值要大大高于国有控股上市公司，而且这种差距还有逐年扩大的趋势。民营公司对负债的高依赖性必然会加大其偿债的压力，一旦出现突发事件，很可能因为无法偿付到期债务而陷入危机甚至导致破产。

　　加强民营企业财务风险控制和防范的策略建议

　　从前面案例和实证两个角度对民营企业财务风险的分析中不难发现，民营企业现存的财务风险状况不容忽视，而究其原因一般可以归结为以下几点：

　　企业外部宏观环境的复杂化：企业外部宏观环境包括存在于企业之外的经济环境、法律环境、市场环境、社会文化环境、资源环境等因素。这些因素是企业难以准确预见和无法改变的。随着我国

　　的改革开放和市场经济的发展，尤其是加入W TO后，我国的政治、经济、法律、文化等诸多领域都发生了充满机遇和挑战的变化。跨国公司的进入、同业竞争、国际化趋势等等，这些变化势必冲击企业原有的

理财环境和理财方法，从而引发财务风险。

　　企业内部微观环境的不适应：民营企业中普遍存在着公司治理机制不健全，集权式的管理问题等现象。企业个人化经营和家族式的管理，使公司其他股东和董事会的决策、监控和管理职能丧失。随着企业的做大，公司治理机制不健全、集权式和家族式经营管理的隐患极易引发财务风险。同时很多企业的经营者和财务管理人员还没有完全摆脱旧的思维模式，风险意识缺乏，往往简单地认为只要管好、用好资金，就不会有任何风险。一些中小企业的财务人员往往只具备“作账型”的素质，因此导致财务风险在无意识的多环节中产生。

　　因而，加强民营企业财务风险控制和防范要着重从三方面做好工作：

　　(一)从宏观环境上支持和引导

　　首先，创建激励民营企业发展的财务金融环境，解决民营企业融资难的发展瓶颈问题。可以从加大信贷支持力度，拓宽直接融资渠道，鼓励金融服务创新、改进对非公有制企业的资信评估制度，建立健全信用担保体系等多方面为民营企业财务健康发展提供良好外部环境和激励。

　　此外，要强化外部监督，更多的借助外部力量，帮助民营企业实现财务管理的规范化。实践已经证明，强有力的外部监督是促进民营企业财务管理工作规范化的重要方法和途径。

　　(二)从公司治理结构上加以规范

　　首先民营企业要走产权多元化的道路，对家族式的模式进行改革，实行两权分离，逐步建立现代企业制度。民营企业产权多元化要积极吸收企业高级管理者、技术人员，通过让他们持股唤起其主人翁意识，并使其参与企业高级决策层、为企业的发展出谋献策，从而在制度上为民营企业的稳健发展提供保障，避免因个人决策失误为企业带来的损失。

　　其次要坚持创新管理制度，民营企业一定要改变传统的家族式管理的模式，不断推行管理制度创新，以提高自身竞争力。民营企业可以从以下几个方面着手进行管理制度创新：一是按照现代企业制度和(企业法)的要求经过工厂制、公司制、集团制、控股制四个阶段的发展，建立起母子公司管理体制和以集团公司为投资中心，并以专业公司为利润中心、以生产公司为成本中心的三维矩阵管理模式实现家庭企业向现代企业的转变，初步走上现代化企业集团的轨道。二是健全法人治理结构，完善股东会、董事会、监事会和经理层之间的制衡机制，以适应规模扩大化、资产社会化、股权分散化、知识专业化的要求。三是健全和完善制约机制与激励机制。企业运作和发展要遵循科学的决策过程和详实稳健的战略安排，不能单以企业主的意志为转移。此外不但要广招人才，而且必须突破以家族为核心的管理权分配方式，重用人才，以创造和谐的企业气氛和实现员工队伍的稳定。

　　(三)注重在具体的财务管理实践中进行风险控制

　　首先要更新管理理念，确立财务管理的战略核心地位，促使财务管理工作由被动记账向主动管理转变。要充分认识到财务管理在企业管理中的战略核心地位，使企业的财务管理工作不再是被动地服从再生产过程，而是主动地支配和管理再生产过程，使其满足资金增值的需要。主动的财务管理不仅要做好财务数据的记录和处理工作，更要认真研究如何建立会计规范体系以确保财务原始数据的准确和会计工作效率的提高，同时应充分利用预算工具进行管理。以企业整体经营目标为基础的全面预算，是财务管理的重要手段，起着目标激励、过程控制及有效奖惩的重要作用。

　　其次要加强制度建设，建立和完善民营企业的财务管理体系。制度问题是一个带有根本性的问题。在民营企业创业初期，由于主客观条件不成熟，企业管理者过分依赖情感的作用，在很大程度上实施的是一种感性而非理性管理，削弱了企业的“制度意识”，企业大多缺乏完整的管理制度。当企业发展到一定阶段时，没有一套完善的制度是很难保证企业的长期发展的。在财务上，一是要设立专门的财务管理机构，统一负责企业的资金融通、现金出纳、财会管理、工资核算、固定资产以及预算编制、决算实施工作；二是要制定相应的财务管理制度，如现金、采购、报销、稽核等制度，实行财务管理的规范化和制度化；三是要完善财务处理流程，规范会计行为。企业任何重大的财务和经营活动决策，应当有科学的财务处理程序；账、款、物应设专人分管；财务人员要参与制订企业的生产经营计划，把好资金支付审查关。四是要建立内部控制制度，加强民营企业的财务监督。在企业中推行“事前计划、事中控制、事后分析”的财务管理模式，建立完善的企业内部稽查制度。内部稽查要从事后的财务收支审计向经济效益审计、管理审计、内部控制制度评价、专项审计等领域发展，提高整个企业的财务管理水平。

　　另外，更要增强风险意识，强化风险管理，防范财务风险。市场经济的机制客观上使任何一个企业都存在着蒙受经济损失的机会与可能，而这种可能性在民营企业规模化发展过程中会更大。因此，企业管理者和财务人员必须有正确的风险观，善于捕捉环境变化带来的不确定因素，有步骤、有预见地采取各种防范措施，把可能遭受的风险损失降到最低限度。一是要树立资金的风险意识，构建有效的资金管理机制，强化资金管理责任制。企业必须保持合理的筹资结构，适度的负债经营，在充分考虑偿债能力的前提下，筹措建设资金，防止急功近利、盲目举债，增加筹资风险；要建立资金投入效益保证机制，考虑资金的时间价值和风险价值，分析项目的投资回报率，把好项目的财务预算关；要妥善处理好消费与发展的关系，控制资金的分流，防止过多资金分流到非生产性投资领域。二是要建立合理的利益分配机制和财务分配结构，防范骨干员工的“道德风险”和所有者之间的利益吞食。三是要建立财务风险预警机制，防患于未然。财务部门要充分利用自身掌握的财务信息，多方收集企业外部的相关情报，主动研究市场发展动态，全程监控企业的生产经营活动，从而使企业能够有预见地采取各种防范措施，把可能遭受的风险损失降到最低限度。

　　(作者：北京大学光华管理学院院长助理、EDP中心主任，教授、博导赵端端，北京大学光华管理学院博士生)